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股票市場論文:跨市操縱股票市場論文
一、我國股指期貨市場與股票市場跨市操縱監管存在的問題
1.投資者民事賠償制度缺位
對操縱行為的處理不及時對市場操縱行為進行及時處理，對于提升證券市場投資者的信心具有非常重要的意義，此外，也能夠對市場操縱者起到較強的震懾作用，從而遏制市場操縱行為的發生。目前我國對價格操縱違法的處理不及時，這從對“漲停板敢死隊”的處理上就可見一斑，作為較為典型的合謀操縱證券市場的“漲停板敢死隊”，報紙、雜志以及網絡很早就開始報道，但監管層對此現象的處理一直到六年后才落實。近年來，雖然加大了對市場操縱者的處罰力度，但受害者依然無法得到賠償，2011年18名原告訴程文水、劉延澤二人操縱中核鈦白民事賠償案，作為2005年《證券法》對操縱證券市場進行民事賠償做出規定后的首例股民維權案件，最終也以失敗而告終。法院判決的依據是操縱證券市場與損害結果之間因果關系無法確定，而且行為人承擔賠償責任數額的范圍、損失的計算方法，現行法律法規、司法解釋均無明文規定。雖然，現行《證券法》第77條第2款明確規定了“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”，但是較高人民法院并未出臺相關的細則，此類司法解釋的不健全使得法院即使在事實清楚、證據充分的情況下，也無法做出操縱者向投資者進行民事賠償的判決。因此，市場操縱者在操縱市場后無需承擔向受損害的投資者進行民事賠償的責任，違法成本的低廉也導致了此類行為屢禁不止。
2.賬戶實名制存在漏洞
限倉制度形同烏有目前，我國股指期貨市場規則中確立的限倉措施是較大持倉限額不得超過600手，對于合約持倉量的監管較為嚴格，然而，市場操縱者可以利用賬戶實名制的漏洞來進行分倉操作，從而逃避監管。市場操縱者通過大量借用他人的身份證來進行操縱已經成為公開的秘密，有的違法者甚至專門到山區去購買他人的身份證信息。根據相關學者的研究，在其收集的41例機構投資者操縱市場案例中，有37例運用多個證券賬戶進行操縱，運用證券賬戶的數量最少的有7個，最多的達到8817個，平均動用賬戶多達2260個。違法者使用多個賬戶進行交易可以分倉進行交易，從而使操縱的隱蔽性進一步增強。此外，利用多個賬戶還可以實施自買自賣，制造交易活躍的假象，誤導其他投資者，從而獲取非法利益。中國證券登記結算公司的開戶規則允許開戶人在辦妥經公證的委托代辦書的前提下委托他人代辦開戶手續，在現有委托公證只進行簡單的“人證核對”的情況下，這為操縱者順利利用他人的身份證信息辦理開戶手續開了方便之門。嚴格實行證券賬戶實名制，堅決杜絕多賬戶分倉操作，對于提高監管效率有著十分重要的意義。
3.對到期合約的監控不足
跨市場危機處理缺乏經驗由于中國股指期貨市場建立較晚，在跨市監管的制度設計上采用了事前規制，使股指期貨的運行相對比較平穩，到期日效應也并不凸顯，這也使金融監管當局對到期合約的監控有所放松。目前，對到期合約的監管主要集中在信息的溝通上，如滬深兩大交易所和中國金融期貨交易所聯合信息交流部門，敦促各方召開到期日季會，對于可能出現的到期日效應進行防范，并制定風險管理措施。但在實踐過程中，由于到期日效應在我國資本市場并不明顯，對到期日合約的監管以及到期日反操縱監管上，缺乏必要的實戰經驗。同時受到金融監管自生性滯后的影響，交易所對跨市操縱監管存在著結構性缺口。而三大交易所的協同能力也有待檢驗，如當搶先交易行為發生后，需各部門密切配合、相互合作，否則期貨交易者可以利用不同市場間公布信息的時間差進行搶先交易，破壞市場秩序從而完成操縱行為。與跨市反操縱的經驗不足類似，由于中國股指期貨市場建立以來，尚沒有出現非常大的危機事件，也使得我國股指期貨市場與現貨市場的危機處理機制設計不足。目前，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國金融期貨交易所在跨市場的危機預警機制、跨市場危機處理部門設置和跨市場危機處理程序的設計都有待于進一步的優化和完善。同時，我國股指期貨市場雖然建立了穩定機制，但并沒有與現貨市場進行聯動設計，當巨量異動行情演繹時，缺乏暫?，F貨市場交易的制度設計，這不利于市場間的信息擴散，也缺乏給投資者重新思考的機會，這種危機處理程序的不合理，給股指期貨市場與現貨市場的跨市操縱提供了可乘之機。
二、我國股指期貨市場與股票市場跨市反操縱機制的設計
針對我國股指期貨市場與股票市場跨市操縱監管存在的問題，為對跨市操縱行為進行的監管，應在以下幾個方面實行積極的應對策略。
1.建立投資者訴訟和賠償機制
保護中小投資者權益市場操縱者雖然面臨行政處罰甚至刑事處罰的威懾，但是，一方面由于處罰力度有限，使得威懾力不足，另一方面，我國尚未真正建立起投資者對操縱者的訴訟和賠償機制，從某種程度上來講，操縱者在實施市場操縱行為之后，無需就其違法行為給普通投資者造成的損害進行經濟賠償，這種違法成本與違法收益嚴重不對稱的現實，也是證券市場操縱行為屢禁不止的重要原因之一。作為證券市場監管的有益補充，投資者利用證券市場民事賠償制度來實現司法救濟，是成熟資本市場國家的普遍做法，尤其在英美法系國家，都在嚴格監管操縱行為的前提下，允許投資者通過尋求司法救濟來向違法者提出高額的賠償。當前，我國金融監管在保護投資者合法權益方面尚有諸多不足，較好的辦法即是引入司法救濟制度，通過建立民事訴訟和賠償機制來實現對違法者的約束，鼓勵廣大的投資者參與監督操縱行為。一旦賦予投資者對市場操縱者進行訴訟的權利，普通投資者將有更多的動力配合政府機構去發現市場上的操縱行為，并利用龐大的民間力量去搜集違法者的操縱證據，這樣，既能降低監管機構的運作成本，提高監管機構的工作效率，又能使得操縱者面臨較為沉重的經濟賠償負擔，使其面臨更加高昂的違法成本。關于訴訟的具體形式，應當借鑒美國經驗，盡快建立證券集團訴訟制度。目前在我國民事訴訟實踐中只存在共同訴訟制度，與集團訴訟相比有明顯的區別:一是針對原告的適用范圍不同。目前的共同訴訟制度要求權利人只有在向司法機關登記后才能作為案件的原告，否則必須單獨重新提起訴訟，而集團訴訟制度則不要求權利人向司法機關登記，只要他沒有拒絕向操縱者尋求賠償，則視為原告，而不必單獨起訴;二是訴訟代表人產生的方式有所區別。共同訴訟制度中訴訟代表人的選擇需要通過其他原告明確授權或者司法機關與多數原告商定的方式產生，而集團訴訟則以其他原告默認這種消極認可的方式來產生訴訟代表人;三是判決的擴張力不同。對于共同訴訟而言，只有明確在司法機關登記成為案件的原告，才能行使判決書中的賠償權利，而集團訴訟則對未在司法機關進行登記的原告有著間接的擴張力，即使提起訴訟的權利人事先不知道相關權利人已經通過司法途徑向操縱者提出了賠償，之后他依然能夠以司法機關的判決作為依據要求操縱者賠償自己的損失。證券集團訴訟機制的引入，將帶來如下兩個方面的好處:一方面，該機制的引入，能夠有效地節約司法機關的資源，通過一次訴訟的判決，解決所有涉及該案的權利人的請求，避免權利人反復向司法機關提出訴求而增加司法機關的辦案負擔;另一方面，能夠保護小股東的利益，由于股東權益受到侵害向司法機關提出訴訟時需要付出包括人力、物力、財力和時間成本，而小股東所能獲得的賠償金額可能無法對這些成本進行覆蓋，因此，由大投資者出面起訴，而小股東坐享判決的間接擴張力所帶來的賠償權利，將有利于保護小投資者的權益。
2.嚴格落實限倉制度
加強對“隱名賬戶”的監管為了應對市場操縱者可能采取分倉的方式來突破限倉制度的限制，必須加強對“隱名賬戶”監管。針對不法分子使用“假身份證、真委托人”的方式欺騙公證機關獲得委托公證，再以該委托公證與身份證辦理開戶手續，可以采取的措施是廢除現行個人賬戶可以進行“開戶”的制度，而規定所有開立的賬戶必須是“實名、實人”。不能寄希望于“委托公證”與“查驗原件”的手續能夠杜絕虛假開戶的現象，必須要求開戶人親自到場，強化現場開戶的“人證核對”，并輔之以錄音、錄像的方式確保整個開戶過程符合法律規定的要求。采取這樣的措施以后，即便存在“冒名頂替”，也可以通過開戶過程所記錄的錄音、錄像等物證來作為懲罰不法者的證據。就已開立的賬戶來講，如何發現和辨別“隱名賬戶”是監管部門不得不面對的問題，監管部門可以考慮通過“利益誘導”與“利益碰撞”的方式實現對“隱名賬戶”的發現與辨別。在證券賬戶獲利的情況下，“隱名賬戶”背后真實的身份信息被借人必然存在分享利益的訴求，監管部門則可以通過這種利益誘導來鼓勵賬戶的名義所有人，來向賬戶的實際操控人提出分享利益的主張，從而實現名義所有人與實際操控者之間的利益碰撞，通過這種利益誘導與利益碰撞使得它們之間互相斗爭從而揪出“隱名賬戶”。當然，這種“利益誘導”與“利益碰撞”的方式查明“隱名賬戶”的方式離不開法律制度的支撐?，F行民法理論支持“誰投資，誰所有”的慣例，在法院對所有權糾紛進行審判的實踐中，往往引用民法體系中的公平原則，依據“誰出資，誰所有”進行定案。而證券法作為資本市場的基本法，為了打擊隱名賬戶的實際操控人，必須規定除存在合法的信托關系之外，自然人證券賬戶上的證券及資金都應歸賬戶的名義開立人所有，只有這樣才能夠使得“利益誘導”與“利益碰撞”的機制得以順利實施，實行對隱名賬戶的嚴格監管。
3.加強到期合約的監控
建立跨市場危機處理程序從股指期貨的定價理論來看，由于股指期貨以股票現貨指數作為標的，在期貨合約即將到期時，期貨合約的價格必然會與現貨價格趨于收斂，在到期日的前夕兩個市場的關聯性會越來越強，一個市場的變化將顯著影響另一個市場的變化，因此，在這段時間內將是操縱者最有可能進行操縱的時期，進行跨現貨與期貨市場的操縱行為的可能性極大。此外，投機者、套利者和套期保值者作為股指期貨市場的參與主體，一旦他們通過判斷現貨價格與期貨價格的收斂程度而預期到期貨合約的結算價格遭到操縱，那么他們也極有可能加入操縱市場的行列，對于股指期貨投機者而言，在頭寸了結時存在明顯預期的情況下，投機者在其中的狙擊將進一步加大市場的波動。對于股指期貨套期保值者而言，在對資產進行組合保險時，一旦突發性的波動在市場上出現，套期保值者將會改變其套期保值的策略，或者為了獲取更多收益加入操縱者行列，加劇現貨指數的波動。金融監管機構一旦發現現貨或者衍生品價格出現異常時，應當聯合上海證券交易所、深圳證券交易所與中國金融期貨交易所成立跨市場危機處理小組，及時啟動跨市場危機處理程序，在具體操作上可以考慮通過限制現貨與相關衍生品的買賣數量、限制會員頭寸、臨時調整杠桿比例、改變交易時間等方式，來對市場進行疏導，避免操縱的進一步發展。當局勢難以控制時，甚至應當考慮暫?，F貨市場或者衍生品市場的交易，給投資者重新思考的機會。
作者：石曉波周奮單位：中南財經政法大學法學院教授湘財證券投資銀行部職員
股票市場論文:融資融券股票市場論文
一、研究假設投資者
對于某一投資資產的收益率或看好或不看好，這種現象被稱作為異質信念（HeterogeneousBelief）,投資者的這種分歧會自然而然地體現在他們的投資行為上，進而反映到該資產的價格當中。在融資融券業務推出之前，投資者看好一只股票，可以進行買入，但是當投資者對某只股票持悲觀情緒時，擁有:該只股票的投資者可以選擇賣出，而不持有該只股票的投資者卻無法在市場上表達自己的“投資情緒”。在融資融券推出之后，這種情況得到了改變，投資者可以根據自己的判斷利用融券業務對股票進行賣空。因此，在融資融券推出之后，股票的價格對市場上信息的反映應該會更好、更快。故提出以下假設。假設1：對于加入融資融券標的樣本股票而言，與加入之前，其盈余公告后漂移的程度會減少。假設2：對于盈余公告含有“壞消息”的股票而言，融資融券對其盈余公告后漂移的影響程度會大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出這一假設的主要原因是，在投資者尚未持有該股票的情況下，對于有利好消息，投資者可以通過使用自有資金直接在市場上進行買入，并不一定需要使用融資業務，但是對于利空消息，投資者只能通過融券業務進行賣空。
二、樣本選取與研究設計
（一）樣本選取
前文提到考慮到及時批融資融券標的股票交易不活躍的問題，本文選取之后分別在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所進行的三次比較大規模的標的擴容股票為研究樣本。實際上在2014年9月22日也進行過一次大規模的標的擴容，但是由于文章需要用到公司年報數據，而2014年的年報在2015年才會，故不將此次納入研究范圍。此外，本文還按照以下標準對融資融券標的中的股票實行了進一步的篩選：（1）剔除財務狀況異常的*st或st股票，因其不具備與其他樣本相同的特點；（2）剔除在樣本區間內已累計停牌超過30個交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口區間內大部分時間都處于停牌狀態，市場反應可能已經不單單只針對盈余公告這個因素；（3）原先加入過標的但是后來被剔除的股票；（4）因文章的相關數據處理需要用到分析師的盈余預測，所以沒有此類數據的股票只能予以剔除；（5）為確保預測數據的可信度，且對樣本股票進行了盈余預測的機構數平均為10家，剔除對該只股票進行盈余預測的機構數不夠10家的股票。篩選出符合條件的樣本股票數為278只。此外，本文的年報EPS數據來自國泰安數據庫，EPS預測數據來自WIND數據庫，筆者通過手動收集這些數據并根據研究需要進行相應地處理，處理方式主要是通過MicrosoftOfficeExcel以及相應的計算機程序。
（二）研究設計
首先，按照公式1計算出每只股票的未預期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一個衡量未預期盈余大小值的指標，其中，EPSactual是上市公司股票年報所公布的實際每股收益，EPSpredicted是在WIND數據中獲取的分析師在事前對該只股票每股收益所作出的預測。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的值不足以說明其未預期盈余的程度，因此根據公式2對個股的UE進行標準化。其中，SUE是標準化未預期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母為每股收益預測值的標準差。計算出樣本股票的SUE的目的在于測量股票的未預期盈余程度，正的SUE意味著利好消息，而負的SUE則意味著利空消息。對于兩種不同的消息，市場對他們的反應是不同的，所以必須以SUE為標準將樣本股票分為SUE+與SUE-兩組，以驗證融資融券分別對他們的影響。
三、結論
本文將2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日這三次融資融券標的擴容股票看成一個整體對樣本股票總體進行了研究，研究結果顯示賣空機制的引入確實對我國股票市場的價格發現有著明顯的改善作用。在SUE為正和SUE為負的兩組股票中都可以看出在加入到融資融券標的之后，與加入之前相比，賣空機制的存在使得股票的盈余公告后漂移從開始向盈余消息相應的方向移動至進入平穩調整期這個過程有了顯著的縮短。兩組股票具體的不同在于，SUE為正的股票在加入融資融券標的之前，市場對其“好消息”的反應時間大概需要30個交易日，加入到標的之后，這個過程縮短至20個交易日左右。而對于SUE為負的股票，市場對“壞消息”的反應時間從至少需要40個交易日縮短至10個交易日左右。賣空機制對于有“壞消息”的股票的影響更為明顯。實證研究的結果證實了本文提出的假設，即融資融券會改善股票市場的價格發現以及其對“壞消息”股票組的影響大于“好消息”股票組。加入之前市場對盈余信息的反應時間需要40個交易日左右，這與國內相關研究的結論基本相符，同時，可以中看出融資融券降低了股票的波動性，但是證實這一結論還需要更進一步的研究。
作者：王玉函單位：同濟大學經濟與管理學院
股票市場論文:經濟增長股票市場論文
一、變量的因果關系分析
（一）單位根檢驗
采用ADF法進行單位根檢驗。檢驗結果中，AIC是信息秩統計量，用以確定檢驗模型采用的滯后階數k，AIC值越小則采用的滯后階數越理想。通過檢驗，可知LGDP、LCAP、LVAL、LTURN幾個變量水平序列不穩定，而其一階差分序列在不同顯著水平下拒絕含有單位根的假設，因此為典型的I（1）時間序列。
（二）協整檢驗
Engle和Granger指出，協整關系是指屬于同階非零單整的兩個或兩個以上時間序列盡管是非平穩序列，但如果它們的某個線形組合可能構成零階單整序列，則認為兩個變量序列之間存在協整關系。從協整的定義中可以看出其經濟意義所在，兩個變量雖然具有各自的長期波動規律，但是如果它們是協整的，那么它們之間就存在著一個長期穩定的比例關系。傳統的計量經濟學模型是從已認知的經濟理論出發選取變量，回歸殘差往往是非平穩的，不能排除偽回歸的現象，而協整理論提供了一個新的檢驗模型變量選取是否合適的方法。協整檢驗的方法較多，本文采用EG檢驗。
二、我國股票市場不穩定性分解與經濟增長在流動性
過剩和經濟增長乏力的大背景下，全球經濟顯現出了從潛在的不確定性向現實的不穩定性逐漸轉化的趨勢。而金融危機爆發的頻率加快和強度增加，更成為全球經濟發展中無法回避的不穩定因素。因此，對于金融穩定的研究與探討得到了包括學術界、業界等社會各界的高度重視。而歷次金融危機的爆發都與股票市場密切相關，所以對于股票市場發展的不穩定性研究也備受關注?？傮w分析，影響股票市場發展的因素主要包括兩個方面：一是股票市場自身的影響因素，包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等；二是來自于宏觀經濟變量以及相關的宏觀經濟政策，包括產出、投資、消費、貨幣政策和財政政策等。學術界對于股票市場發展與宏觀經濟的關聯研究主要集中于兩個領域：首先，由于股票市場具有經濟“晴雨表”之稱，所以對于其與經濟增長之間的關系一直是人們研究的重點；其次，貨幣政策逐漸成為熨平經濟波動的主要宏觀政策，而作為經濟“晴雨表”的股票市場與其之間的直接以及間接關聯研究也同樣得到了學者們的關注。
三、結論與政策建議
（一）經濟增長對股票市場發展有顯著影響
根據研究結果，經濟增長是影響股票市場發展的重要原因。經濟增長能提高股票市場的資本化率、提升股票市場收益率，同時能提升股票市場的交易率。這些研究結論也符合相關的經濟理論。經濟發展有利于企業在股票市場上進行融資，這正是股票市場籌資功能的體現。同時，由于經濟發展，增加了居民資本增值的渠道，這為投資者進行資本市場的交易奠定了一定的基礎。經濟的發展為股票市場的運行提供了良好的外部環境，使得股票市場的發展有一個較好的宏觀經濟基本面，這對投資者來說是一個比較好的預期。
（二）股票市場發展對經濟增長的影響較弱
。在本文的實證檢驗中，交易率、籌資率對經濟增長有明顯的作用。這主要是因為股票市場規模的擴大對經濟增長會有明顯的作用，加大股票市場的容量，增加了市場流動性；另一方面，股票市場籌資率在一定程度上對經濟發展有重要的影響，它關系著個人、企業等市場主體在資本市場的融資規模以及能為經濟發展提供的資金。此外，股票市場發展的其他選取指標對經濟增長會產生干擾作用，造成一定的負面影響。可以通過適當的方法來發展股票市場，培育股票市場的競爭力，以促進經濟的增長（萬正曉等，2008）。之所以出現這樣的情況，主要是由于我國多數投資主體投資理念缺乏且股票市場不完善。這樣，股票市場資源配置功能弱化，不能提供合適的機制引導社會資金的合理流動。同時，股票市場不能降低投資者的流動性風險及為投資者提供風險分散，也不能通過股價表現市場信息和配置資源，更不要談對企業的監控職能。因此，股票市場對經濟增長的影響作用較弱。
四、結語
對股票市場和經濟增長之間關系的研究是一個涉及面比較多的復雜問題。本文對股票市場和經濟增長之間關系僅作初步探討。在本文研究的基礎上，進一步值得研究的方向是利用近期的數據，結合計量經濟學方法，對股票市場和經濟增長之間關系進行建模分析，探討二者之間的數量模型；同時，還可以結合模型探討影響二者之間關系的主要因素，探討股票市場的微觀作用機制對經濟增長的影響，或者探討股票市場的倫理性對經濟發展的影響（戰穎，2008）等問題。
作者：孫璐單位：北京大學光華管理學院
股票市場論文:我國貨幣政策下的股票市場論文
1股票市場對貨幣政策的影響
1.1股票市場對貨幣政策最終結果的影響在信息技術高速發展的今天，人們更加容易獲取金融市場中與股票相關的信息，致使政策制定部門與企業兩者間的對股票市場價格的變化都會極為敏感，政策的制定出臺還會作用到投資上，進而在信貸企業加入后對企業的資金周轉產生影響，最終對整個金融體系產生作用。為維持整個金融體系的穩定，出臺政策的部門就要對股票價格及其相關的資產價格進行監控，以此為基礎制定與之對應的貨幣政策來進行對股票市場的調控。在當下的經濟體系中，股票市場在我國的金融體制中有著較重的地位。通過經濟學家的分析研究，可以知道非預期的貨幣政策變化時，股票市場的價格隨著利率的變化而變化，進而影響股票購買者對股票的購買與拋售。因此，研究貨幣政策與股票市場價格間的相依性可以提高政策制定者的精準性，較大限度地維持股票市場的穩定發展。
1.2股票市場對貨幣政策中介目標的影響隨著我國的經濟轉型越來越深入，市場經濟體制更加開放，作為貨幣政策中介目標的貨幣發行量更加難以管控。金融體制繼續轉型，貨幣政策有待進一步的完善。股票市場價格的變化對貨幣發行量產生了重大的作用，隨著股票市場價格變化，貨幣的發行量也隨之變化。比如，美國在20世紀末，貨幣的發行量與股票市場的價格變化有著緊密的聯系。在經濟學者對我國股票市場進行分析研究之后，可以知道股票市場價格變化對貨幣的發行量產生作用，即使現階段這一影響還不夠強烈。與此同時，股票市場價格變化時貨幣政策隨之快速響應，進而加快了資金在市場中的流通速度。因此，股票市場價格變化對貨幣的運行情況呈現出負向的作用。隨著股票市場價格的變化，銀行等金融企業以及貨幣總供應量也隨之變化，增加了貨幣政策部門的掌控負擔。
2貨幣政策在股票市場的作用分析
2.1投資作用經濟學家托賓在實體經濟與股票市場價格變化之間的關系進行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場價格對實體經濟的影響機制。其中Q指的就是企業的實際價值與重置成本相比得到的結果。當Q值較大時，則顯示出該公司相對其重置成本，實際價值比較高，新投資引進的成本較低。此時公司就可以增加股票的發行量以繼續新的投資，進而增加了社會的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導致人們更喜歡投資股票市場。購買股票的人增多，股票的價格也就升高。反過來，當股票的價格升高之后，Q值也就更大，又開始新一輪的投資，最終使得社會的總需求增加。
2.2資產負債表作用在金融的信貸市場中常常會有信息不對稱的現象，也就是資產負債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場中充當價格變化的傳遞途徑。當一個企業的凈產值較低時，被貸款方遇到的道德風險以及逆向選擇的可能性就會很大。較低的凈產值意味著貸款的企業還款的能力降低，企業通過高風險投資行為來彌補漏洞的幾率就會增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會減少。此時，若采取寬松的貨幣政策時，使得股票價格升高，公司凈產值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風險發生的可能性。
2.3流動性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費屬于流動性作用，此類資產負債表作用僅僅對消費者的消費需求產生作用，而對債權人的借款卻不產生作用。由于現代市場中誠信的缺失，致使產品實際質量與標示質量不符，當消費者的收入降低時，耐用生活用品以及住房等不流動性資產會導致降低價格來進行促銷的可能性。當消費者擁有金融資產時，由于其較大的流動性，會使得這些資產以等價或者高價來快速的變現。要想有效從容地應對財務危機，可以調整流動性資產的比例，增加一定程度的金融資產，可以降低發生家庭財務危機的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價格，增加消費者的股票資產，在降低家庭財務風險后，提高了購買耐用生活用品以及住房的可能性。
3貨幣政策與股票市場價格變化的良性互動
近幾年以來，世界金融體系取得了較大的發展，其市場規模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場價格的變化對一個國家的經濟發展發揮著重要的作用，依據市場的變化情況制定出相應的貨幣政策。良性的股票市場價格變化有助于國家積極進行新的投資，發展經濟。在貨幣政策的制定出臺過程中，由于股票市場價格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關于產出等金融信息，并通過調節資產的價格來對貨幣的發行量進行控制和調節。由于我國貨幣政策在股票市場中傳遞不順暢，因此要加強對股票市場的行為規范。股票市場的控制調節能力直接地體現出了我國貨幣政策的傳遞效率。對上市公司的經營狀況進行實時監控，預防股票市場出現異常以及在發生異常之后能夠及時地制定出有效的貨幣政策。與此同時，還要積極促進實體經濟與股票市場的聯系，積極創新股票市場的管理模式，進一步完善銀行等金融機構的監管機制。
4結語
股票市場與貨幣政策有著相互作用的關系，我國的股票市場還處于發展的稚嫩期。在金融體制不夠完善的背景下，我國股票市場的監管部門要熟悉掌握貨幣政策與股票的關系，積極轉型，加強對股票市場的管理水平。結合貨幣政策與股票市場的關系，合理控制貨幣發行量以及資產價格，積極引導企業和家庭個人進行有效的投資，較大限度地避免在股票市場中的圈錢行為。在加強完善股票市場監管體制的同時還要大力進行誠信的宣傳教育。
作者：包揚單位：河北信息產業投資集團有限公司
股票市場論文:異象角度下的中西方股票市場論文
股票波動是由多種因素引起的，金融學者在很久以前就開始探索影響股票市場波動的原因。從早期提出的資產定價模型(CAPM)，到后來的fama－french三因素模型，金融學者們在不斷探索著個中成因。CAPM提到的影響股票市場波動的因素很多，我們無法明確所有的風險系數。根據fama和french兩人的研究，影響股票市場波動的原因可歸結到上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表資本定價模型的完結，近年來，學者們發現，三因素模型中還有很多未被解釋的部分，如短期反轉、中期動量、波動、偏度、賭博等，這些現象無法用現有的模型來解釋，因此，我們將他們稱為市場異象。正是由于市場異象的存在，使得學者們不斷完善原有模型，這也為股票市場理論的進步提供了新的發展方向。本文中，筆者嘗試對近年來較熱門的動量效應和低波動率效應作出相關分析。
一、動量效應
動量效應(Momentumeffect)也叫慣性效應，股票市場有延續其原來變動方式繼續運動的特征，即在一定時間內原本上漲的股票在接下來的一段時間內還會上漲，而原本下跌的股票在一段時間之內也會維持其原有的變動方式繼續下跌。而基于動量效應的影響，投資者可以做出購買過去收益率高的股票并賣出過去收益率低的股票的組合投資，從而進行套利。
(一)動量效應產生的原因動量效應主要表現在信息不對稱上，跟風行為對股票市場會產生持續影響，這種行為在金融學中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場進入率。他們將動量效應用行為金融的方式進行解釋，動量效應不僅影響市場收益率，還影響股票市場進入率。但這只能部分解釋動量效應的存在，當股票持有者的股票價格下跌時，他們一般不會愿意對外宣揚自己投資失敗，因此，同行不會跟風賣出，這能證明股票市場不會再漲，但不能證明會持續走跌的負方向的動量效應。
(二)中國股票市場對動量效應的反應中國股票市場和西方股票市場有所不同，套用西方的方法對我國股票市場進行研究并不合適。在中國股票市場里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術分析的趨勢特征，市場波動也表現出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動”和“強者恒強、弱者恒弱”等動量特征。但中國股票市場和西方股票市場存在周期不同的差異。
(三)動量效應發展現狀自1993年Jegadeesh和Titman發表相關文章開始，動量效益被人們所關注，成為對傳統資產定價模型的一大挑戰。在動量效應剛被引入中國時，學者們主要對股票市場是否存在動量效應進行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國股票市場結構和西方股票市場結構存在較大差異。因此，在中國研究動量效應時，需要一個新的模型。Chen－Zhang三因素模型為我們提供了一個新的研究手段。已經有學者證明Chen－Zhang三因素模型能夠解釋中國股票市場的動量效應、盈利效應、價值比率效應和凈股本發行效應。當然，模型并不完善，它只對異常變量進行了單獨分析，沒有考慮變量之間的聯系，這是有待提高的。
二、波動率效應
我們原本認為高風險往往伴隨著高收益，而低風險的收益率則會相對較低。但現在的市場上出現了一種異常現象，即較低的風險資產，卻帶來了更多的超額收益，這用傳統的風險定價模型是無法解釋的，這種效應被稱作低波動率效應。
(一)波動率效應產生的原因在考慮波動率效應出現的原因時，我們就必須了解為什么個體波動和偏度較大的股票會獲得較高的當期收益?因為異質信念的存在，不同投資者對于風險的態度有所不同，投資者在存在賣空約束的條件下，會把股票賣給更喜好風險的投資者。雖然面對風險不同類型的投資者會有不同的決策，但不論是風險厭惡者還是風險喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機總體或平均收益為負，但是當股票市場存在大量的投機者愿意持有風險較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價而獲得巨大財富時，投資者偏好個體波動和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過高的價格，從而導致這些股票隨后取得較低的收益。
(二)中國股票市場對波動率效應的反應因為中國股票市場的結構與國外不同，因此用國外的反轉效應解釋中國股票市場的特質波動率是不嚴謹的。中國學者發現，相對于反轉效應，換手率更能解釋源于中國市場結構的中國特質波動率。這是因為，如果投資者之間對于風險的態度存在較大分歧，股票市場則會有較多由風險厭惡者出售給風險喜好者的交易量出現，這就造成了高換手率現象。此外，高換手率會加劇較股價波動，從而導致較高的特質波動率，由此，我們通過換手率的因素將中國股票市場的特質波動率和收益率聯系到一起，并加以解釋。
(三)波動率效應發展現狀在我國現有研究中，中國股票特質波動率與橫截面收益率之間確實存在負相關關系。存在以下研究不足:
(1)僅考慮特質波動率與收益的關系，是對收益異象的討論，沒有考慮股票的總體風險，即沒有分析波動率異象。
(2)沒有考慮是否存在最小方差組合會帶來超額收益;
(3)沒有考慮西方的低波動率策略方法在中國的適用情況，未能尋找一個新的模型對中國市場加以解釋。
由此可見，中國對于波動率效用的研究尚處于起步階段。
三、中西方股票市場特質異同分析
動量效應和波動率效應有一個共同特點，市場異象在中國股票市場中總是呈現出不同的變化。除了動量效應和波動率效應這種普遍存在的市場異象外，中國股票市場還有許多只有自身存在的特殊市場異象。比如，在中國的股票市場中存在著“高價股不高，低價股不低”的市場異象，這也是由中國股票市場的特點決定的。深入研究，我們可以發現中西方股票市場存在以下差異。首先，西方市場存在較為完善的監管機制，中國股票上市雖然存在較多限制，但監管存在較大漏洞，借殼上市現象普遍，大股東通過資產重組進行置換，使股票實際價值低于其表現。其次，西方市場對于增發和轉發股票有較為嚴格的限制，公司盈利情況與發行股票的時間間隔有密切關系。當一個公司有較好的盈利能力，需要擴充或者兼并其他公司時，才可以使用增發和轉發這種融資手段，這種情況是被股票市場所允許的。而中國的上市公司更偏好于高送股和高轉股，這使得股本的實際價值偏低。由此可見，我們在研究股票市場異象時，不僅要完善現有金融學理論，更重要的是改善金融市場環境。投資者日漸理性，股票市場日趨市場化、規范化，才能使中國股票市場朝著理性化投資的方向發展。
作者：吳風博單位：東北財經大學
股票市場論文:制度變遷定位股票市場論文
論文摘要：本文根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，結果發現股市融資不但沒能推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構優化，而出現這種理論和實踐差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。
論文關鍵詞：資本市場股市融資產業結構升級
一、引言
從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度，并對申請公開發行股票企業的產業政策進行了規定，如中國證監會《關于1993年申請公開發行股票企業產業政策問題的通知》明確規定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎產業企業，暫不受理金融企業，控制房地產企業，商業企業則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規定》，文件除對配股時限、數量等加以限定外，還強調配股募集資金的用途必須符合國家的產業政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發展服務業若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務業企業進人資本市場融資；國家經貿委、財政部、科技部和國家稅務局2002年7月聯合《國家產業技術政策》，支持高新技術企業在證券市場融資；國家發展改革委、國土資源部、商務部、環保總局和銀監會2003年12月關于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監會不能核準含有此類項目公司的首次公開發行和再融資的申請；2004年1月國務院簽發《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，認為資本市場發展有利于國民經濟的經濟結構調整和戰略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產業政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區和產業傾斜。
另外，西方主要工業化國家的經濟發展史也表明，股票市場的發展過程往往就是其產業結構高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發展初期階段，其金融資產證券率僅為12％，國民生產總值證券率僅為8％，與此相適應，其產業結構則表現為農業國向工業國過渡時期的特征——及時產業的就業比重高達50％以上，第二產業產值比重僅占25％以上，第三產業極不發達；到二十世紀九十年代，上述國家的股票市場已經高度發達，這些國家的金融資產證券率已經高達50％以上，國民生產總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產業結構也達到了后工業化的水平——無論從就業比重還是從產值比重來看，及時產業迅速下降，第二產業略有上升，第三產業后來居上躍居首位。
綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發展經驗都表明，股市融資具有促進產業結構升級的作用，但是通過對我國股市目前的發展狀況和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產業結構升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，對理論上應該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。
二、文獻綜述
關于股票市場發展與產業增長關系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經濟增長的研究則始終停留在宏觀數據層面，尚沒有導人產業和企業層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎上，將金融發展理論的研究范圍深入到金融與行業增長率的層面，并通過41個國家、36個行業數據，從一個國家內不同行業對外源融資的依賴程度考察了金融與行業成長率的關系，研究發現金融市場的發揮降低了外源融資的成本，從而把企業從內源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎上，首先運用跨行業、跨國家的面板數據檢驗金融結構與產業增長的相關性，針對銀行主導和資本市場主導兩種金融體系，檢驗嚴重依賴外部融資的產業在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產業。Fisman和Love(2003)引人了行業增長機會概念，并認為導致金融發展效應差異的因素與其說是行業外部融資依賴度，不如說是行業增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發展與外部融資依賴度的乘積項時，其系數都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運用包括28個制造業部門、跨時33年的面板數據，對65個國家進行了實證分析和比較研究。
與國外利用多個國家宏觀數據研究不同，國內研究主要集中在理論研究和以國內中觀數據為主的實證研究，研究結論充滿爭議。歸納起來，關于股票市場與產業升級的關系有兩種觀點：及時種觀點認為，股市融資有利于產業結構的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點則認為，股市融資與產業結構升級弱相關或不相關。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業結構分析發現上市公司通過資本市場發行股票來募集資金的實際效果是加劇了制造業資金的分散化，并且認為股票市場與國家的產業政策基本上沒有聯系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業成長性，研究發現我國產業結構調整中各行業成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現。
上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統計方法，他主要通過我國資本市場于產業結構有關的經濟數據對股市融資與產業結構升級的關系進行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據、關鍵變量的內涵無法做嚴格界定，而遭到研究者們的質疑?；诖耍疚膶⒏鶕?994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行實證分析。
三、股市融資對我國產業結構升級的實證分析
(一)評價指標體系選取與數據說明
股市融資指標：為了克服異方差和誤差項序列相關，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當年國民生產總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產業結構升級指標：衡量一國產業結構升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產業增加值／GDP、第三產業增加值／GDP、(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP等指標來衡量。本文選取當年第二、三產業增加值的和與當年國民生產總值之比進行衡量。即：產業結構優化率IR=(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP。
產業績效指標：產業結構理論中的“黑箱理論”即“投入——產業結構——產出”，產業結構在這里實質是承擔一種產業轉換器作用，而關于產業結構升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率(績效好)行業比重的提高和低效率(績效差)行業比重的下降，從而通過產業結構調整實現產業整體績效的提高。而產業績效定義是基于企業集合體的角度，因此，本文選擇產業利潤率來評價，但是由于上市公司多數為各地區的骨干企業或者高新技術企業，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優惠優勢，所以以稅前凈資產利潤率IP來評價，即：產業績效指標IP=(稅前利潤總額／凈資產X100)。考慮到數據的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數據來源于國家統計局歷年統計年鑒和CCER數據分析系統。
(二)序列平穩性檢驗
在實際經濟活動中，多數時間序列都是非平穩的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩的經濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現出平穩性。20世紀80年代初Engle與Granger提出的協整理論就是解決非平穩時間序列之間協整關系的有效方法。但是協整理論并不是對所有非平穩數據都能處理，它所解決的是某些單整序列的關系問題。根據E—G兩步發，為防止偽回歸產生，在進行協整分析前，必須檢驗序列平穩性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經過n階差分后才能平穩，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩的，稱之為協整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計量軟件進行實證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項。
然后，采用ADF方法對各變量進行單整檢驗，得到的結果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統計值大于臨界值，說明它們是非平穩序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場融資規模與產業結構優化關系的協整檢驗根據上述單整檢驗結果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩，但其某種線形組合卻可能平穩。如果存在平穩的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩定的比例關系，即協整關系。以產業結構優化率GR、產業績效指標IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結果看，模型1的截距項和系數顯著，R=0．560618，調整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而系數不顯著，其R=0．246154，調整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗模型1中GR和sR是否協整，必須進一步對模型的殘差平穩性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩的。說明GR和SR是協整的，股票市場融資率和產業結構優化率具有長期穩定的均衡關系，股票市場融資率每增長1個百分點，產業結構優化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產業結構升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產業結構的優化。
為了進一步確定股票市場融資率和產業結構升級的長期均衡和短期影響的關系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：
上述修正誤差模型中ecm(一1)系數為負，說明在短期內或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導致股票市場融資率與產業結構優化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態。
四、結論
上述關于股票市場與產業結構升級關系的理論分析表明股市融資對于產業結構升級存在積極的影響，但實證分析卻．發現股市融資不僅沒有推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構的優化。出現這種差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。中國漸進式改革的成功取決于國家強大的控制力，而國家強大的控制力需要充足的資金支持。軟預算約束的國有企業使銀行體系陷入了不良資產的泥潭，銀行體系為國家提供金融剩余的能力被逐漸消減，國家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中國股票市場的產生和發展，便是國家主導漸進式制度變遷的結果。中國股票市場的制度設計抑制了股票市場促進風險改善、信息收集和企業監控功能的實現，而國家、地方、特權階層、上市公司、機構投資者及散戶等分利集團對自身利益的追求又產生了股票市場上種種的非市場化或違規行為。股票市場不能也不可能在這種特定的環境下對產業結構升級產生促進作用。因此，股票市場的完善和發展，不只是簡單地在市場內部解決問題，更多的應是以系統的眼光，兼顧市場內外各方利益。
另外，我國作為轉型國家在發展股票市場過程中所遇到的種種問題，實質上是整個社會大環境的問題。股票市場發展的方向、大小和深度取決于一國經濟、信用、法治完善與適應的程度。研究股票市場的作用不能只是以某種預設條件的內生數理模型為基礎，也不能簡單運用產權理論或金融約束理論，更不能照搬在國外某一特定環境的所謂成功經驗或模式，而應把金融作為社會發展、經濟增長的基本要素來設立一個合理的體制改革方案。股票市場是金融系統的高級形式，它的功能發揮需要一個國家具有較高的經濟發展水平和較好的信用和法制基礎。
股票市場論文:貨幣因素影響股票市場論文
編者按：本文主要從引言；直接傳導效應；間接效應；總結進行論述。其中，主要包括：引言從貨幣因素對股票市場有較大的影響得到普遍的認同,但貨幣政策如何影響股票市場沒有定論進行論述。直接傳導效應從貨幣供應變化直接導致股票價格變化,早有研究、貨幣供應對股票價格的直接影響主要反映在對股票的需求上進行論述。間接效應從利率機制、貨幣供應通過影響利率水平,進而影響股票價格,整體分為兩個階段、通貨膨脹機制、貨幣供應是通貨膨脹的重要影響因素之一沒有爭議、通貨膨脹會影響企業的成本和收益,影響企業的基本面狀況、價值傳導機制、增加貨幣供應量其中一個非常重要的原因是滿足生產力發展的需要進行論述。本文對貨幣供應量對股票市場影響具體途徑有著參考指導的意義。
一、引言
貨幣因素對股票市場有較大的影響得到普遍的認同,但貨幣政策如何影響股票市場沒有定論。大部分研究都側重于分析資本市場怎樣將貨幣政策的信息傳導到實物經濟,忽略貨幣政策如何傳導到資本市場。如一些學者分析貨幣資本市場傳導效應對托賓q效應、企業的資產負債表效應、家庭的財富效應、家庭的流動性效應的分析,都有M增加而P增加的機制,都將此過程視為理所當然,沒有作具體分析。
本文在前人研究的基礎上,對貨幣供應量對股票市場影響的具體途徑進行分析,主要分為直接效應和間接效應。
二、直接傳導效應
貨幣供應變化直接導致股票價格變化,早有研究。實證方面,Sprinkel通過比較股票價格和貨幣供應增長率的圖形,提出股票價格是過去貨幣供應變化量的直接函數。Homa和Jaffee則通過建立貨幣供應量與股票價格的回歸方程,來說明貨幣供給對股票價格具有直接影響。
貨幣供應對股票價格的直接影響主要反映在對股票的需求上:及時條途徑,貨幣供應增加,居民手中的現金增加,流動性過剩,資本市場成為現金流向地,股票需求增加。股股熱錢流入,一步步推高股價。特別是股票等有價證券日益成為財富貯藏的重要手段時,效果更為明顯。具體的傳導機制為M居民手中現金超過意愿持有金額股票等有價證券需求增加p。第二條途徑考慮到人們預期的作用。經濟理論的普及,人們對于貨幣供應量變化與未來通貨膨脹的關系有一定了解,貨幣供應增加,人們預期通貨膨脹將起,為財富保值增值,股市最少可以抵御通脹[1],股票需求增加。M預期通貨膨脹為財富保值增值股票需求增加p。
三、間接效應
(一)利率機制
利率機制下,貨幣供應通過影響利率水平,進而影響股票價格,整體分為兩個階段。首先是貨幣供應對利率的影響。利率決定理論包括古典供求關系決定理論、可貸資金理論與流動性偏好理論。古典理論將利率變化取決于投資流量和儲蓄流量的均衡?？少J資金理論從流量角度融合貨幣因素和實際因素?？少J資金需求分為購買實物資產的投資者的實際資金需求,它隨著利率的上升而下降以及家庭和企業對貨幣需求量的增加,即為了增加其實際貨幣持有量而借款或少存款。供給也來自于兩方面:家庭、企業當期愿意儲蓄的部分(實質部分)和政府、銀行體系決定的當期實際貨幣供給量的增加部分(貨幣因素)。這兩方面因素變化,都將導致利率變化。凱恩斯流動性偏好理論將需求交易、謹慎性、投機性需求且為內生變量,貨幣供給為外生變量,貨幣供求因素共同影響利率。貨幣供給增加對利率產生的效應有四種:流動性效應、收入效應、價格水平效應和通貨膨脹預期效應。流動性效應指出貨幣供給增加將使利率下降,而其他三種效應都使利率上升。流動性效作用比較直接,短期表現明顯,后三者在更長的期限內慢慢顯現。利率變動對股票價格的影響表現之一為財富積累效應。利率下降,儲蓄生息較少,且未必能抵御通貨膨脹的侵蝕,機會成本較大。出于資產保值增值需要,人們更樂于將資金投入相對收益較高的股市,股票需求增加,股價上升。其二是利率變化的政策信號效應。根據有效市場理論,市場反應各種信息。利率作為影響宏觀經濟的重要變量,市場會消化這一信息做出調整。同時,投資者會調整對經濟的未來預期,從而調整自己的資產組合,引起股價波動。綜上所述,利率機制對股票價格的影響受很多因素的影響,最終效果難以定量。當貨幣需求相對穩定時,Mr(短期)安全資產收益率資金流入股市P。及時個環節,利率長期趨于上升,且貨幣需求不斷變化,利率傳導機制最終結果難以定論,甚至可能得出相反結論。以上流程圖建立在比較理想的前提假設下的傳導機制。
(二)通貨膨脹機制
通貨膨脹理論有很多,對于引起推動通貨膨脹的因素看法不一,但貨幣供應是通貨膨脹的重要影響因素之一沒有爭議。通貨膨脹是紙幣時代的產物,特別是信用貨幣創造體制下,表現更為明顯。
通貨膨脹從幾個方面對股票價格產生影響。首先,貨幣大量發行,多于經濟生產需要,會導致貨幣貶值,物價上漲,股票作為金融資產的一種,其名義價格會趨升。MпP。
其次,通貨膨脹會影響企業的成本和收益,影響企業的基本面狀況?；久媸怯绊懝蓛r的重要因素,因而導致股票價格變動。Mп企業收入、企業成本企業利潤?P?.具體企業利潤變化考察因各企業情況不同而不同。從整體上說,Mп企業利潤名義量P。
再次,通貨膨脹下,現金持有成本高,存款利息不一定能覆蓋通貨膨脹影響,如彼得林奇等所說,股票投資才是的選擇。替代效用:Mп實際利率(甚至<0)股票替代存款股票需求P。
第四,預期作用。當貨幣供應量增加導致通貨膨脹,人們預期通貨膨脹水平會繼續升高,投資者持有股份可得的未來股利的購買力下降,股票實際價值降低,相當于被征“通貨膨脹稅”。要求更高的收益。根據股利折現模型模型,在股利不變的情況下,期望收益提高,會導致股價下降。發放股利的能力取決于公司的盈利水平,通貨膨脹又會對公司的盈利水平產生影響,也會對股價產生沖擊。
(三)價值傳導機制
根據貨幣銀行學理論,增加貨幣供應量其中一個非常重要的原因是滿足生產力發展的需要。貨幣真正所代表的是對實體財富的支配權,生產力水平不斷提高,生產技術不斷創新,新產品新工藝的層出不窮。這些新創造的物品都需要額外增加的貨幣維持其交易流通,從而促進經濟的進一步發展,否則會導致越來越嚴重的通貨緊縮。金本位時代,制約經濟發展的最關鍵的原因,貨幣供應不足。從這一層面上說,貨幣供應量增加,促進國民經濟的發展,從籌資者的角度,有利于企業發展,增加利潤,提高企業的投資價值,推動股價上漲;從投資者一方,經濟發展水平提高,人民擁有的財富增加,投資組合中的股票需求量增加,也會使股價發生波動。另外,從股票估值模型中,幾個決定性因素如股利水平、股利增長率、無風險利率、風險溢價都與貨幣供應量相關。貨幣供應的變化會導致股價變動。以GDP反映國民經濟發展狀況,代表整個企業主體的價值增值,從這個社會來看,MGDPP。這兩個環節由多個主體的共同作用,省略中間環節。
四、總結
貨幣供應量從四個途徑影響股票價格,直接效應比較直觀易懂,由于中國仍將貨幣供應量最為貨幣政策調控工具,其影響力仍然較大。其他效應牽涉主體較多,互相作用,可能會抵消部分貨幣的傳導效應。無法度量各自的變化程度,因此只能簡化一些條件,找出一般的規律。
貨幣供應會影響股票價格,但對股票價格的影響程度除前文分析因素外,還受到客觀環境等方面的限制。如資本市場發展程度。只有當資本市場發展較成熟,股權在資產組合中占有較大的比重,因而投資者對貨幣因素敏感性增加,對股價影響更大。金融市場的一體化程度,當債務市場與股票市場、貨幣市場與資本市場在某種程度上一體化時,資金能在不同的市場間迅速流動,貨幣的傳導就更為迅速。
股票市場論文:利率調整對股票市場影響分析
摘 要:自2004年以來,我國股市經歷了一次牛熊市的大更替。我國政府共進行14次利率調整,如此頻繁的政策變化到底對股市有著怎樣的影響。傳統理論認為,利率調整與股價呈反方向變化。但研究發現,利率調整的短期影響并不明顯,無法改變牛熊市的運行趨勢。
關鍵詞:利率;市場指數;牛熊市
1 引言
作為國家政策的重要內容,利率政策對一個國家的經濟生活有著非常重要的調控作用。而股市是國家經濟的晴雨表。所以利率政策對股市的影響一直都是業界關注的熱點。
2004年以來中國政府共有9次升息,5次降息,一年期存款利率從1.98%上調至4.14%,之后下調至2.25%。中國股市也經歷了一次過山車,上證指數從998.23點,扶搖直上,沖破了6000點玄關,但好景不長,隨著金融危機席卷全球,中國股市一落千丈,直至低的1664.93點。那么,利率政策是否真如傳統理論所說,即利率調整與股價呈反方向變化?本文主要從2004年以來歷次利率調整出發,分析在牛熊市中利率調整對股市的影響。
2 利率影響股市的主要機制
根據經濟學的理論,股票價值等于其預期收益的現值,即預期收益除以貼現率。而利率的變化導致貼現率同方向變化。因此,在預期收益不變的情況下,股票價值與利率成反比:下調利率使貼現率下降,證券價值升高;反之亦然。
從企業層面來看,利率調整會影響上市公司的資金使用成本,進而影響其預期收益。下調利率,企業借貸成本減少,預期收益增加,股價相應攀升;利率提高,企業借貸成本增加,股價下跌。
從投資市場層面來看,資金為追求收益較大化,總是流向收益較高的市場。下調利率,貨幣收益降低,股市收益率相對升高,一部分資金從銀行流向股市,股市資金增加,股價攀升;反之,上調利率,股價下跌。
3 我國利率的現狀
利率是政府進行宏觀調控的重要工具。2004年以來,我國一年期存貸款利率政策變化見表1:
資料來源:中國證券網。
4 利率調整對股市影響的分析
由相關研究可知,上證指數與深圳成分指數的相關性很大,上證指數更具代表性;另一方面,在眾多前人的研究中,對存款利率的研究較多,很少有學者專家研究貸款利率對股市的影響。因此本文選取上證指數作為研究對象,簡單分析我國一年期存款利率對上證指數的影響。 表2數據從CCER數據庫獲取,主要記錄上證指數在研究區間內每24小時的浮動;研究區間9天,利率調整一般發生在收盤以后,故將利率調整當日或利率調整前一日(2006-8-19等四次利率調整發生在周末)記為D,利率調整后的及時個交易日記為D1,第二個交易日記為D2,以此類推;利率調整前一個交易日記為D-1,以此類推。
4.1 8次利率上調的市場分析(見表2)
D日,上證指數前4次下跌,后4次上漲。
D-1日,上證指數3次下跌,5次上漲;D-2日1次下跌,7次上漲;D-3日4次下跌,4次上漲;D-4日5次下跌,3次上漲。
D1日,上證指數第1次下跌,后7次都上漲;D2日3次下跌,5次上漲;D3日2次下跌,6次上漲;D4日2次下跌,6次上漲。
利率上調前后9個交易日,上證指數只有第1次下跌,其余7次都有或多或少的上漲。
由此可知:
(1)利率上調前(D-4至D),上證指數波動并無規律性,說明利率上調之前,市場沒有提前做出反應。
(2)利率上調后的4個交易日,上證指數的波動顯示出一定的規律性,即利率上調后股票價格指數隨之上漲。這與利率作用機制背道而馳,但這并非不正常,因為影響股票市場的因素很多,利率因素并不能決定股價的波動。自2004年10月起,中國股市逐漸穩定,并走向新一輪大牛市。政府做出的利率上調等政策,很大程度上只是為了緩解股市過熱的現象,而投資者看到的只是蒸蒸日上的股市和大量的投資機會,因此當利率上調時,反而說明中國股市仍有上行的空間,以至于中國股市的進一步拉升。
(3)2004年10月29日是前期數次降息之后的及時次升息,在D-4、D-1、D、D1、D2、D4日,都出現了下跌,這比較符合利率的作用機制,利率上調將導致股價下跌。
(4)利率上調后4個交易日的累計指數浮動可觀。可見,在牛市里,利率上調后的短時間內仍有不錯的投資收益。
4.2 4次利率下調的市場分析(見表2)
D日,上證指數2次下跌,2次上漲。
D-1日,上證指數3次下跌,1次都上漲;D-2日2次下跌,2次上漲;D-3日3次下跌,1次上漲;D-4日3次下跌,1次上漲。
D1,上證指數3次下跌,1次上漲;D2日3次下跌,1次上漲;D3日3次下跌,1次上漲;D4日3次下跌,1次上漲。
利率下調前后9個交易日,上證指數3次下跌,只有第3次上漲。
分析:(1)利率下調前(D-4至D),上證指數波動規律不明顯,說明利率下調之前,市場提前做出反應的動作不大。
(2)利率下調后第1個交易日至第4個交易日,上證指數的波動顯示出一定的規律性,即利率下調后股票價格指數隨之下跌。這也與利率作用機制背道而馳,主要因為從2008年下半年開始,金融危機席卷全球,股市大量資金出逃,中國股市一落千丈,從6000多點,連續下滑直至2000點以下,大熊市到來了。此時的利率政策,是為了刺激內需,穩定中國經濟,將金融危機帶來的損失降至低點,而投資者的信心出現了問題,看到的只有下跌的預期,不管利率是否下調,中國股市還要下行,投資者繼續拋售,中國股市難止下跌之勢。
(3)2008年11月26日,也就是2008年的第三次降息,一年期存款利率一次性下調108個基點,從6.66%降至5.58%,中國政府為了緩解經濟形勢,重磅出擊,效果明顯,下調當日略有上漲,之后的D1日上證指數上漲1.05%,其余三次都出現了大跌。由此可見,在熊市里,只有較大幅度的降息,才能提振市場的信心,緩解股市的頹勢。
5 結論
通過前面的分析可知,利率的作用機制并不是一成不變的,在不同的經濟環境下,利率調整所帶來的效果是不同的。在一般環境中,利率調整與股市是反方向變化的,即利率上調,股市走低;利率下調,股市走高。但在牛市里,利率的上調并不能改變股市上行的趨勢;在熊市中,利率的下調也無法緩解股市的頹勢。
在投資分析中,我們須仔細分析錯綜復雜的經濟形勢,因勢利導,努力實現理論和實踐的統一。
股票市場論文:試析我國股票市場大幅波動的成因及對策
一、我國股票市場大幅波動的現狀
首先,從縱向角度看。1992年1月到5月,上證指數(本文中簡稱股指)從617點上漲到1429點,漲幅為131%。1992年5月至1992年11月,股指暴跌79. 2%。1992年12月至1993年2月,股指暴漲303%,并在2月16日創下歷史新高。1993年2月至1994年7月,股指暴跌79. 1%直至325點,但在8)9月,股指用了33個交易日,從325點漲至1052點。1994年9月至1996年1月,股指下跌51. 3%。1996年12月至1997年2月股指下跌32. 1%。1997年2月至1997年5月股指漲幅達到76. 6%。進入21世紀后,我國股票市場依然保持著暴漲暴跌的特點,從2001年至2005年6月,股指從2245點一瀉千里,低曾跌至998. 23點。但接下來的一輪行情使股指從2005年6月6日的998點,一路狂奔直至2007年10月16日的6124. 04點,較大漲幅為513. 6%。隨后股指又像坐過山車一樣,在2008年10月28日跌至1664. 93點。2009年8月4日,股指又沖至3478. 01點。2010年7月2日,股指又創下了2319. 74的低點。
其次,從橫向角度看。通過對比1991年至2012年中外股票市場主要指數的漲跌幅情況,很容易得出我國股票市場的波動幅度遠遠大于其他較成熟股票市場的波動幅度這一結論。
通過上述縱向觀察和橫向對比可以發現,中國股票市場無論在波動的幅度上,還是在波動的次數上均遠遠高于西方經濟成熟市場乃至一些發展中國家的股票市場。我國股票市場波動幅度過大的問題,應引起我國市場參與各方以及管理層的高度重視。
二、我國股票市場大幅波動的成因
(一)我國股票市場投資主體投資理念缺失
我國股票市場的個人投資者和機構投資者的投資素質還不高,投資理念缺失,買賣過于頻繁,這是導致我國股票市場大幅波動的一個重要成因。我國78. 6%的個人投資者入市的主要目的是想通過股票的買賣價差而獲利,只有11. 7%的個人投資者是為了獲得分紅收益。在個人投資者中,大多數的投資者持股在3個月以下。
(二)我國股票市場相關制度不夠完善
目前我國股票市場的相關制度還不夠健全。在上市審批方面,由于制度不完善放任了一些不合格的公司隨意上市。放任不合格公司上市造成市場對投資客體的價值無法判斷,導致我國股票價格的大幅波動。在交易方面,我國的股票市場還沒有實行做市商制度。由于缺少做市商的參與,就很容易形成暴漲暴跌的局面。在監管方面,制度的不健全致使我國股票市場上存在著大量內幕交易、市場操縱、虛假陳述等違規行為。這些現象必然成為我國股市不穩定的因素,因而造成股市的大幅波動。
(三)我國股票市場的政策干預過多且政[:請記住我站域名/]出多門
首先,過多的政策干預忽視了市場的作用,違背了股票市場作為市場經濟的產物所蘊含的經濟規律,破壞了市場的運行機制,扭曲了價格和價值相符才能有效穩定市場這一前提,因而導致股票市場的大幅波動。
其次,政出多門的調節政策使得政策的一致性不高,甚至意見相左,導致市場不知道應該聽取誰的意見,因而股市大幅波動在所難免。
(四)我國的股指期貨推出較晚且作用有限
我國于2010年4月16日推出了滬深300股指期貨,這對于穩定我國股票市場具有里程碑的意義。然而在其推出之前,中國的股票市場是單邊市,國內股票市場嚴重缺乏避險機制,市場波動幅度很大。
三、根據我國股票市場大幅波動的成因提出相應對策
(一)投資者要樹立正確的投資理念,規范自己的投資行為
對投資者加強教育,規范投資者的投資行為,使他們樹立正確的投資理念是防止我國股票市場大幅波動的重要手段。及時,政府部門應加大對投資者教育的力度,如定期舉辦投資者教育講座等。第二,充分發揮廣大中介機構的投資者教育主體作用,在投資者入市時就幫助其提高投資素質,并在日后的交易過程中把合理的投資理念向投資者做更深、更實、更細的介紹。第三,規范機構投資者的交易行為,防止機構投資者加劇市場的波動,使機構投資者真正成為市場的穩定因素。
(二)提高上市公司質量,以便規范市場秩序
對上市公司的輔導工作是必須要加強的。對上市公司實行輔導制,是國家證券委曾經提出的,就是在公司股票發行前對其進行為期半年的改制輔導、在公司股票發行后對其進行為期半年的上市輔導,來幫助公司完成經營機制的轉換。除此之外,每次輔導期結束后都應對其嚴格驗收,沒有通過驗收的企業要繼續被輔導至通過驗收,長期達不到驗收標準的公司將被取消上市資格。另外,切實可行的降級和停牌制度也要建立起來。
(三)完善政府調控手段
政府的監管體系要權責清晰,避免多個部門其同管理的局面。摒棄低效率體制,杜絕權力摩擦、互相推卸責任的現象。各個部門的權限和職責范圍清晰化,條理化。要強調連續性政策,對片面追求股價指數和成交量指標的行為堅決反對。同時,做好三為主原則的堅持:一是堅持以間接管理為主,二是堅持以宏觀調控為主,三是以法律手段為主。
(四)進一步完善股指期貨市場
股指期貨的推出為我國股票市場提供了多空雙向交易機制,也起到了穩定市場的作用,但由于它還不成熟,因此需要進一步完善。首先,要堅持強化風險防范措施,逐步發揮市場功能。其次,要堅持完善制度規則體系,不斷夯實市場健康運行的內在基礎。,要對股指期貨進行大力宣傳,讓更多的投資者了解股指期貨,參與股指期貨,擴大股指期貨市場的影響力,充分發揮其股票市場穩定器的作用。
股票市場論文:股票市場財富效應的理論分析
關于財富的研究涉及整個經濟的基礎和整個社會的經濟增長方式,一般認為,財富是指經濟主體在一定時點上所擁有的可以用貨幣單位表示的資產總額。人們的傳統財富觀是建立在物質基礎上,認為財富的實際內容與其價格無關,無論價格為何,當物質數量不變的時候,財富的實際數量不變。這種物質財富觀正在受到挑戰,其原因在于財富的本質屬性實際上就是其社會屬性。原始的財富僅僅包括土地、黃金等物質,隨著生產力的發展,又囊括了生產性資本,如廠房、機器設備等資產。由于生產的規?；蛯I化,不可能只進行實物投資,同時,由于生產周期投入的累積量有限,金融資產應運而生,它既是資產的累積方式又是財富的儲存方式,作為一種虛擬的財富對經濟產生了實實在在的影響。
所謂財富效應是指貨幣余額的變化,假如其他條件相同,將會在消費者開支方面引起變動。這樣的財富由于現代社會財富構成多樣化并且比重不斷調整,個人財富價值變化顯然并不僅僅取決于貨幣實際余額變動,其他資產價值的變動同樣可以引起財富水平的變動,從而導致消費需求的變動?，F代資產選擇理論假定個人在即期消費、實物資產、儲蓄、債券、股票等方面進行選擇,其結論證明了這一點。在費里德曼的中國股票市場財富效應研究貨幣需求函數中,與貨幣并列的其他財富形式已擴大為包括債券、股票、物資資本(包括生產資料和耐用消費品)、人力資本等。在居民的資產構成中,儲蓄存款額、家庭耐用品等資產價值所占比重越來越小,并且其資產價格變動幅度小,而隨著證券市場的不斷完善和經濟的發展,居民金融資產中股票所占的比重越來越大,所以人們越來越關注股票的價格變化對居民消費的影響,這就是股票市場的財富效應。
一、股票市場財富效應的傳導機制
股票市場財富效應理論主要研究股市財富與消費支出之間的變動關系,其經濟學原理是:消費不僅是收入的函數,而且還是財富(包括股市財富)的函數。財富和收入變量同時進入消費函數,使財富效應更具有性和性?？紤]到中國證券市場不僅有大量的個人投資者,還有大量來自企業部門的機構投資者的特點,財富效應具有更廣泛的定義。股市上漲導致資產擁有人的財富總量增加,不僅僅帶來消費的變化,而且同時影響了財富擁有者的投資行為。
財富效應的傳導機制表明,從股票市場財富變化到消費變化存在五個不同的傳導渠道:⑴實現的財富效應:如果消費者股票持有價值增加,消費者實現他們的收益,那么消費將出現增長。⑵未實現的財富效應:股票價格上升導致人們對養老金賬戶和其他鎖定賬戶的股票價值增加產生預期效應,當這些資產價值上升但這個增加并未進行兌現時,基于未來收入和財富較高的預期將導致今天較高的消費。⑶流動性約束效應:股票市場價格上升增加投資者有價證券組合的價值,相對這個證券組合所增加的借貸將導致消費者增加消費。⑷股票期權價值效應:股票價格上升導致家庭股票期權價值增加,股票期權所有者將產生較高的消費,消費的增加與收益是否兌現無關。這些傳導渠道伴隨著股票價格變化對消費產生正的影響,均表現為直接財富效應。
二、股票市場的財富效應主要表現在三個方面
1.通過影響居民的資產財富總量來直接刺激消費。股票市場的價格上漲可以使投資者獲得資本的溢價收入,雖然在國民經濟統計數據中居民收入并不因此而增加,但事實上投資者的資產財富已增加,因而擴大了投資者的消費支出,使得消費需求增加,促進了經濟的增長。
2.通過影響居民收入預期來擴大消費。股票市場出現牛市狀態,使得投資者看好其預期收入,有利于擴大消費;更為重要的是,股票市場是國民經濟運行的“晴雨表”,持續的牛市會增強投資者的信心,擴大投資支出,又使得廣大居民預期收入(包括固定收入和資本溢價收入)提高,社會總需求因此擴大,從而促進國民經濟發展,形成了宏觀經濟和股票市場的良性互動效應。
3.通過改善企業經濟狀況來擴大就業,增加居民收入,從而影響消費支出。股票市場的發展加速了企業的上市進程,擴大了企業融資渠道,降低了企業融資成本,是增加企業資本金的一條重要渠道,同時促進了社會資源向優勢企業集中,從整體上提高了企業的經營業績。
三、資本市場存在收益分配不合理的不足之處
在中國證券市場中,投資者可以劃分為:機構投資者和中小投資者。前者在資金實力、分析手段、信息獲得與把握上具有優勢;而后者由于勢單力薄,經常揣摩、打聽前者的消息和行動,作為自己決策的參考依據。在目前的中國股票市場中,雖然機構投資者的隊伍在不斷壯大,但中小投資者仍在投資者中占有相當大的比重,他們的決策行為在很大程度上影響與決定了市場的發展狀況,而他們又以弱勢人群的姿態出現,其決策行為的非理性嚴重導致了市場的不穩定。中小投資者是決定財富效應大小的主要力量,因為股市財富效應發揮的關鍵在于使居民個人財富增加,從而刺激消費的增長。
在中國的股票市場里,個人投資者雖然人數不少,但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限,整體投資收益不高,而擁有資金、信息優勢的機構投資者卻是較大的獲利者,股票價格的上揚,既是財富總量增長的過程,又是財富再分配的過程。因而投資收益嚴重向機構和大戶傾斜制約了股市正財富效應的有效發揮。當股市持續下跌時,則情況恰恰相反,投資損失大部分要由中小投資者承擔,即在股市上漲時,因為投資收益主要集中于機構投資者,所以股市上漲對居民消費的刺激作用不明顯;在股市下跌時,因為中小投資者承擔了更大的損失,所以股價下跌對消費支出的抑制效應反而比較明顯。
股票市場論文:中國股票市場的資源配置方式及績效的研究
摘要:股票市場的基本功能是資源的配置和再配置。與此相對應,股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式,是指一定時期內股市對生產要素的選擇、分配和使用方式,這是股市資源的增量配置方式。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產要素的重新組合從而產生股市資源的再配置方式,這是股市資源的存量配置方式。采用實證方法對中國股市的資源配置和再配置及其績效進行了研究。檢驗的時間從1990年到1998年6月30日。研究的結果對中國股市的發展有重要啟示。
一、引言
中國股票市場從試驗轉向發展,關鍵在于資源配置方式的轉變,即由傳統的以計劃為基礎的資源配置方式向以市場為基礎的資源配置方式轉變。股票市場的基本功能是資源的配置和再配置。股市的資源配置,通常是指如何將股市中有限的生產要素資源投向不同的地區、行業和公司,以獲得較大的效益。在這里,股市資源配置方式的選擇最為關鍵,它不僅決定著股市的運作是否有效率,而且也對于經濟體制和經濟增長方式的轉變起著重要的作用。與股票市場的基本功能相對應,股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式,是指一定時期內股市對生產要素的選擇、分配和使用方式,例如募股資金的籌集和使用。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產要素的重新組合從而產生股市資源再配置的方式,例如股市中的資產重組方式。
從經濟體制角度分析,資源配置主要有政府配置和市場配置兩種方式。在政府配置方式下,生產要素資源主要是通過政府的行政權力、行政手段和行政機制來實現配置。在市場配置方式下,生產要素資源主要是通過市場機制來實現配置。一般來講,二者相比,政府配置方式更能體現政府意圖,按照政府的偏好,直接和自覺地配置資源,便于實現資源的數量配置;市場配置方式更能體現市場的供求關系,根據市場供求,間接和自動地配置資源,從而實現效益配置。就中國的情況而言,采用政府配置方式,是計劃經濟體制下的通常做法,實踐證明在經濟飛速發展的今天是不適宜的;而采用市場配置方式,則會由于市場體制尚未發育成熟,同樣會產生資源配置的無效率?；蛟S正因為如此,中國在過渡經濟中所選擇的是政府配置方式與市場配置方式相結合的混合型配置方式。
中國的混合型資源配置方式,在其股市中反映的淋漓盡致。在目前情況下,從上市公司基準的確定、上市公司的選擇、上市公司的評估,到上市中介機構的確定、上市公司的重組、上市時間以及上市額度的分配,其中政府起著決定性的作用,但是公司上市后股票的價格走向和運作情況則基本上由市場起作用。不少人批評股市中這種混合型資源配置方式的種種弊端,但是對一個剛剛經歷10多年和正在發育的股市而言,對中國經濟發展的貢獻是毋庸置疑的。
二、中國股市的資源配置及其方式:股本與資金
目前,中國股市的資源配置方式主要是應用股本這個生產要素的載體,來實現資源的配置和使用的。我國新股發行的辦法是根據地區和部門的審定以及股指情況,利用股本把籌來的資金轉化為資本并投向預先確定的生產和經營方向,是股市資源配置方式的重要特征;股市中發行籌資和配股籌資,就是通過股本載體實現其資本轉化和生產要素配置的目標。從嚴格的意義上講,中國股票市場的資源配置方式有四個層次:及時是選擇什么樣的公司上市;第二是如何使這些公司在一級市場獲得籌資成功;第三是采取什么方式促使二級市場接受這些公司;第四是上市公司本身怎樣配置募集到的資金,即增量配置問題。就第二個問題而言,從近年來深滬股市的平均中簽率來看,1996年為3.57%,1997年為2.1%,1998年上半年為0.86%,平均中簽率呈下降的趨勢,而且下降幅度還比較大,可見,中國股市的籌資潛力較大。需要指出的是,盡管在2000年以后出現過新股發行受阻的個別情況,但這并不代表中國證券市場發展的主流。舉個簡單例子來講,中國證券市場的全部市值之和比美國微軟一家公司的市值還低。這已充分說明我國股市潛力是較大的。因此在這一部分討論中,我們把重點放在及時、三、四個層次的研究上。
(一)一級市場對新上市公司的選擇
一級市場對新上市公司的選擇是股市資源配置方式應用的及時步。1998年5月29日中國證監會頒布的《股票發行審核工作程序》已經明確地規定對上市公司的選擇分兩個階段進行。及時個階段是預選階段,其中有五個步驟:(1)中國證監會下達股票發行家數指標;(2)地方政府或國務院有關產業部門推薦;(3)中國證監會發行部受理預選材料;(4)征求國務院有關部門意見;(5)中國證監會預選審核。第二階段是審批階段,其中又有五個步驟:(1)地方政府或國務院有關產業部門初審;(2)中國證監會發行部受理申報材料;(3)中國證監會發行部審核;(4)發行審核委員會審議;(5)發審委審議通過后,中國證監會將根據市場情況,確定企業發行的具體時間,并按程序核發準予公開發行股票的批文。通過嚴格的審批程序和產業發展要求來選擇上市公司。
從實際情況來看,我國股票一級市場對新上市公司的選擇基本上體現了國家的產業政策方向。近年來,新股發行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎產業;電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術產業,電子、石化、汽車等國家支持的產業以及其他政府鼓勵支持的行業范圍,特別是其中的國有企業因所在行業中的地位重要、主業突出、潛力較大,在新股發行中的比重明顯提高。從家數上看,1997年和1996年基本持平,1996年發行207家,1997年發行204家,但從發行股本數和籌資金額來看1997年增長較快,全年共發行92億股,較1996年增長70%以上,這主要是因為1997年新股發行的平均規模是5500萬股,遠大于1996年的平均規模2500萬股。1997年深滬兩市的籌資金額為650多億元,較1996年增加1.6倍。進入1998年以來管理層采取了“雙向擴容”措施,即一方面有序發行并上市新股,另一方面發展證券投資基金。這不僅擴大了證券市場需求,增加了市場資金量,也為證券市場穩健地向前發展奠定了基礎。
(二)二級市場對上市股份的認同
新股擴容的規模和節奏與中國股市二級市場表現緊密相關,管理層一般根據市場供求關系去配置資源。管理層在宏觀層次上的資源配置方式:一方面在股價指數高漲階段抓緊發行和上市新股;另一方面在股價指數低迷階段則放松發行和上市新股。以深圳股市為例,從1995年1月到1996年3月大市低迷,深圳成指在958.71—1225.38點之間,新上市公司22家,月平均上市1.47家公司;從1996年6月到1997年7月大市高漲,深圳成指從2059.13點連續爬高,較高達到5210.74點,在此期間深市共上市新股192只,月平均上市13.
71只。上海股市的走向及擴容情況與深圳市場基本類似,從1995年1月到1996年3月大市低迷,上證指數在537.35到723.87點之間波動,期間新上市公司27家,月平均上市1.80家;從1996年6月到1997年7月大市高漲,上證指數從804.25點穩步攀升,較高達到1393.75點,在此期間滬市共上市新股143只,月平均上市10.21只。從深圳和上海兩個市場的情況來看基本上反映出宏觀層次上資源配置方式和規律,顯然這種資源配置的方式有利于市場對上市股份的接受和認同。
我們把視野深入到中,國股票市場股本結構的內部去看,股本情況的變動也可以反映出市場對上市股份的認同情況。1996年隨著大市的高漲和上市公司的增加,總股本的擴張率為44.4%,國家股的擴張率為39。79%,法人股的擴張率為48.65%,流通股的擴張率為87.92%,職工股的擴張率為298.70%;國家股的擴張率低于總股本擴張率4.61個百分點,法人股的擴張率高于總股本擴張率4.25個百分點,而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率43.52和254.3個百分點。1997年大市進入高位盤整階段,在此期間股市的擴容并未放慢,與1996年相比總股本擴張率為58.80%,國家股擴張率為64.21%,法人股擴張率為41.09%,流通股擴張率為66.21%,職工股擴張率為160.66%;國家股擴張率高于總股本擴張率5.41個百分點,法人股擴張率低于總股本擴張率17.71個百分點,而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率7.41和101.86個百分點。從表象上看,盡管流通股的擴張幅度并不太大,但大比例的職工股一般能在新股上市流通,實際上是流通股的再次擴張。可見,通過1996年和1997年股本情況我們可以看出,二級市場對上市股份的認同的原因除了管理層根據市場供求關系增強市場對新股的確認程度之外,還有一個重要的原因是上市新股中加快了流通股和職工股的擴張速度。流通股和職工股所占比重的逐步提高,容易改善上市公司資本結構和治理結構,為公司今后的發展打下堅實的基礎。
(三)募股資金投向分析
對募股資金投向和效果的分析是考察股票市場資源配置方式和績效的重要方面。從微觀層面看,募股資金的使用與公司的發展前景以及投資者的利益息息相關。從宏觀層面看,募股資金的使用又關系到產業結構的狀況、區域經濟的優化乃至整個國民經濟的健康發展。在經過1996年和1997年的大規模擴容后,中國的股票市場在發揮資源的優化配置方面有了長足的進步。我國股票市場在1996年發行籌資金額為91.32億元,配股籌資金額為74.30億元,兩者合并的籌資總額為165.62億元。1997年發行籌資金額為715.05億元,配股籌資金額為261.89億元,兩者合并的籌資總額為976.94億元。1997年股市的發行籌資金額是1996年的7.83倍,配股籌資金額是1996年的3.52倍,合并籌資總額是1996年的5.90倍。實踐證明,股票市場已經成為我國直接融資的重要場所和資源配置方式轉化的重要渠道。
從發行籌資的資金投向上看、1996年投入紡織、機械、建筑、商業4個行業的資金占當年發行籌資總額的47.58%,除此之外,各行業資金投人占當年發行籌資金額的情況分別是:房地產占1.58%,高科技占4.88%,公用事業占1.10%,家電和金融為o,酒類占1.76%,石化占6.41%,冶金占5.35%,醫藥占5.67%,紙業占1.15%,綜合占7.33%,農業占5.37%。1997年發行籌資資金投入高科技、公用事業、機械、石化、冶金、綜合等行業的資金占當年發行籌資金額的70.78%,其他行業的資金投入比重則在相對下降。由此看來,進入1997年后發行籌資的投向有了重大的變化,即資金的應用更加注重對高科技行業和國家支持的重點行業傾斜。1997年的統計表明,在募股資金中,新建項目投資占全部實際投資的49.2%,技改投資占25.8%,兩項合并占全部投資的75%,這在很大程度上促進了我國的產業結構向高層次進化。
從配股資金投向上看,1996年配股籌資金額為?4。30億元,其中投入資金占配股籌資金額的比重超過10%的行業是房地產、公用事業、家電、商業、綜合,這5個行業所占用的配股籌資金額為該年度全部配股籌資總額的61.70%,其他行業的配股資金占用比例分別是:紡織4.80%,高科技1.77%,機械7.62%,建材1.18%,酒類0.90%,金融和農業為0,石化3.49%,冶金4.19%,醫藥0.67%。1997年的配股資金總額比1996年有了大幅度的增長,但配股資金的投向卻沒有多少改變。配股資金占1997年度配股資金總額的比重超過10%的行業仍然是房地產、公用事業、家電、商業和綜合,投入這5個行業的配股資金占該年度配股籌資總額的58.73%,在這5個行業中實行配股的上市公司主要集中在上市時間較早的老牌公司,在激烈的市場競爭中,這些公司試圖通過配股來擴大規模和壯大實力,從而增強抗風險能力和競爭力。
綜上所述,研究結果表明,配股募集資金投向與發行新股募集資金投向情況不同:發行新股募集資金投向的情況解釋了我國的產業發展方向,而配股資金的應用則主要是為了增強上市公司本身的抗風險能力和競爭力。需要指出的是,從募股資金投向的大方向上看,應該肯定基本格局是朝良性的方向發展,但所存在的消極情況也不容忽視。根據1997年的年報統計,共有514家上市公司對募股資金的使用情況進行了說明,其中1/4的上市公司投資項目發生變動,1/3的上市公司未按計劃進行投資。某種程度上講,這樣大面積的投資變更,應該引起管理層及上市公司的注意。從融資體制來看,在資本稀缺的情況下,獲得更多的上市額度也就可以使本地獲得更多的經濟資源。一些地方政府和企業往往是為爭上市額度上項目,而不是從合理配置資源和市場需要出發上項目,因此造成了隨意立項和缺乏應變準備的情況時有發生。從上市公司運行機制看,雖然股東大會是較高權力機構,但由于我國上市企業在轉制中形成的特殊的股權結構,股東大會的監督職能的發揮有一定的限度,這種情況導致上市公司內部監督機制的相對弱化,促使個別上市公司把上市變成了圈錢,結果是募資立項隨意更改而忽視投資者的權益。因此,加強對上市公司募股資金應用的監督,已經成為我國股票市場優化資源配置方式迫切需要解決的問題。
三、中國股市資源再配置方式:資產重組
(一)存量配置:總體印象
中國股票市場的資源再配置方式主要是通過資產重組來實現。按照國際慣例,資產重組的概念是指集團公司內部對其子公司或其他有經營權和控制權的關聯企業在經營資產范圍內的整合。由于我國股權結構的特殊性,導致現行資產重組概念的內涵和外延都被擴大,其內容也顯得十分豐富。從1993年到1996年我國實行資產重組的上市公司只有52家,1997年一年中就有336家上市公司實行資產重組,是過去4年的6.46倍,1998年上半年又有290家上市公司加入到這一行列中來。資產重組和資本經營已經成為中國股票市場發展的一道引入注目的風景線。
事實上,有關資產重組的概念相當寬泛,理論界和實際部門目前還沒有一個統一的說法。本研究 報告所采用概念,是從狹義的方面來理解資產重組,也就是側重于對股權重組的考察。我們把股權重組的類型分作6類進行檢驗,即二級市場重組、股權無償劃撥、股權有償轉讓、股權投資重組、整體并購、資產置換并購。二級市場重組是指并購公司通過二級市場收購上市公司的流通股而獲得上市公司控制權的資產重組。股權無償劃撥是指政府通過行政手段把上市公司的產權無償劃撥到并購公司的資產重組。股權有償轉讓是指并購公司根據股權協議價格受讓目標公司全部或部分股權的資產重組。股權投資重組是指上市公司向目標公司投資從而把目標公司改組為上市公司的控股子公司的資產重組。整體并購是指上市公司以資產為基礎確定并購價格并受讓目標公司全部產權的資產重組。資產置換并購是指上市公司用一定價值的資產并購等值品質資產的資產重組。截至1998年6月底,中國股市實行資產重組的上市公司共有678家,占全部上市公司的83.60%,其中以二級市場重組方式進行資產重組的公司有9家,以股權無償劃撥方式進行資產重組的公司有34家,以股權有償轉讓方式進行資產重組的公司有223家,以股權投資重組方式進行資產重組的公司有253家,以整體并購方式進行資產重組的公司有105家,以資產置換方式進行資產重組的公司有“家。統計數據表明,實行資產重組公司主要集中于股權投資并購、股權有償轉讓和整體并購三種方式,它們分別占全部資產重組公司總數的37.32%、32.89%、15.49%,三者合并占全部資產重組公司的比重為85.70%。從重組的內容來看,這三種方式又集中于對國有股和法人股的資產重組上,毫無疑問這是彌補國有股和法人股不能直接上市流通問題的重要方式。
股票市場論文:股票市場金融學解釋研究
一.有效市場假說概述
追溯初期鉆研,學者Gibson(一八八九)曾經提出市場效力的基本思想:認為市場效力是指價格可以反應所有信息,當期不能預測未來價格①,一九七年EugeneFama系統地提出了有效市場假定理論(EfficientMarketHypothesis)。Fama認為市場有3種情勢:弱式有效、半強式有效以及強式有效②。弱有效市場是指目前證券的價格充沛反應了影響價格變動的歷史信息;半強有效市場是指目前證券的價格不但反應了影響價格變動的歷史信息,且反應了與證券價格有關的所有公然信息。強有效市場是指目前證券的價格不但反應了與證券相干的歷史的、公然的信息,而且反應了尚未公然的內情信息③。
二.行動金融學的發展及其理論
跟著經濟的蓬勃發展,以理性人假定以及有效市場假說為條件的標準,金融學沒法解釋金融市場上的大量異象,而行動金融學從投資者個體行動和發生這類行動的心理動因來解釋、鉆研以及預測金融市場的發展,指出投資者在對于不肯定性問題進行判斷時存在認知偏差與偏好,使其沒法作出利潤較大化的理性選擇,并對于市場發生偏差估量。行動金融理論的基本觀點可以歸納為:投資者不是完整理性的;投資者不是同質的;投資者不是風險討厭型的而是損失討厭型的;投資者的風險態度是不1致的、分類的、變化的;市場存在非有效性④。
三.國內股票市場異象及其行動金融學解釋
三.一市場收益與價格的異象與分析日歷效應
日歷效應是1種泛稱,包含周1效應、禮拜效應、月份效應等。日歷效應由FredC.Kelly(一九三)發現,他首次提出紐約股票市場呈現周1收益率異樣偏低的現象。中國股票市場日歷效應的鉆研始于九年代,張仁良等(一九九七)通過對于香港股市進行數據分析,發現香港股市小盤股一月份的收益率與其它月份的收益率差異很大,大盤股的1月效應更為顯明④。朱寶憲等(二二)對于一九九五至一九九七年間深滬兩市二八六只股票的周均收益率進行檢修,數據表明支撐“1月效應”的說法,但因春節的>:請記住我站域名/
三.二市場交易量及股價波動的異象與分析
中國股市最近幾年來股價非理性的異樣波動促使股票收益率散布呈現尖峰、厚尾的現象,這與有效市場假說所假設的正態散布有較大區分。從下列3個數據可見1斑:首先是市盈率,自中國滬深兩市樹立以來,中國證券市場的市盈率普遍高于同期其它地區市場水平。二七年市盈率超過五%,而同期香港為一%—二%,紐約證券市場為一五%—二%;其次是換手率,紐約、日本、香港股票市場年換手率在六%、三%、六五%擺布,而我國股票市場的年換手率在四%⑹%之間,遠高于其他市場;是股價波動率,我國的證券市場的波動異樣體現在振幅的激烈、漲跌幅過大⑧。噪聲交易在股票市場中,噪聲是與信息相對于的概念。就股市噪聲本源而言,信息不對于稱、投資者非理性、和投資者結構缺點等因素都有可能致使投資者呈現噪聲交易行動而發生噪聲⑨。我國證券市場歷史較短,相比于歐美證券市場而言較為不成熟,且作為1個新興的資本市場,我國的普通股民因為實力弱小、經驗較少,多從市場價格的變動中進行信息的判斷,而由此患上到的信息至關大1部份是“噪聲”,因而我國股票市場噪聲交易行動普遍,易造成股市交易量較大波動⑩。股價異動最近幾年來我國的股票價格波動頻繁,且與公司本身的價值聯絡性很小,存在過度投契特征,對于于證券市場中的價格泡沫以及股價異樣波動。以上幾類現象從行動金融學角度來說,說明投資者存在羊群效應、過度自信及自我歸因偏差等心理因素。羊群效應,也可稱為從眾、跟盛行為的連鎖反映,造成羊群效應的本土緣由良多。首先,證券市場信息表露機制所帶來的信息不對于稱問題,使個人投資者所能應用的有效信息不足,更偏向于選擇模仿、跟風式決策。其次,中國證券市場中,較多個人投資者專業知識匱乏,決策出現隨機性。,中國眾多證券公司以及股評機構為了牟利應用各種媒體進行薦股、析股,投資者易被引導作出非理性決策。3個因素的綜合作用,極易造成羊群效應。而“過度自信”的投資心理,易致使投資者夸張自己對于股票價值判斷的性,“自我歸因偏差”則使他們低估關于股票價值的公然信息,跟著公然信息終究克服行動偏差,對于公然信息的反映不足以及對于個人信息的過度反映,就會致使股票回報的短時間連續性以及長時間反轉。
三.三國內股票市場特殊的異象與分析
典型政策市政策市,是指應用政策來影響股指的漲跌,政策的操作以及影響對于象很明確,就是股票指數。中國股市是1個典型的政策市,大多數投資者在長時間影響下構成了“政策情結”,也相信股市的大幅波動是政府導向的結果。金曉斌等(二)的統計數據分析表明:一九九二⑵年初政策性事件是造成股市異樣波動的重要因素,占總影響的四六%,一九九二⑵年初滬市的五二次異樣波動中,由政策性因素引發的1共有三次,約占六%瑏瑡。板塊效應股票板塊指的是由某些股票組成的小團體,這些股票由于有某1共同特征而被人為地歸為1類,而這1特征則成為媒體或者某些利益團體炒作的題材。例如二二年以及二五年,被大肆炒作的“績優板塊”以及“重組板塊”。以上兩種情況,從行動金融學的角度分析,首先則是由于市場上存在兩種類型的交易者,即噪聲交易者以及知情交易者。前者容易發生如前所述的羊群行動,并且容易遭到信息的影響而反映多度;而后者則依據價值進行投資,由于能夠分析有益信息,他們關于政策以及板塊對于股價的影響有更好的理解與利用,在知情交易者通過理性決策選定某股票時,再應用噪聲交易者易從眾、跟風的特質,極易促使某板塊的股價波動,也極易通過煽動,使政策迅速反映到股價之上。
四.結論
從本文羅列的諸多證券異象看來,此類現象均顯明地違抗了標準金融學的有效市場假說理論,從而反映出我國證券市場是缺少效力的,而本文基于行動金融學的視角將標準金融學所不能解釋的異樣現象通過行動金融學進行了分析,也不難發現此類異象存在的理與據,同時也為投資者在執行交易決策時提供了新的分析思路。
股票市場論文:股票市場和房地產市場對貨幣流速的影響
摘要:探討股市和房市對貨幣流速的效應是對貨幣流速影響因素進行實證研究的一個方向。實證結果表明,我國股市、房市變量與狹義貨幣流速、廣義貨幣流速均存在長期均衡關系,且與貨幣流速負相關,狹義貨幣流速主要受股市影響,廣義貨幣流速主要受房市影響。股市和房市導致貨幣流速下降的原因,有助于解釋我國的一些經濟現象,同時也提醒我們應進一步規范股市和房市的發展,央行制定貨幣政策時應該考慮股市和房市對貨幣需求的影響,要采取預防性貨幣政策,保持經濟與金融的穩健運行。
關鍵詞:貨幣流速;股市;房市;效應
一、引言
貨幣流通速度是貨幣經濟學的一個關鍵概念,是體現名義產出水平和貨幣數量之間關系的宏觀變量。對貨幣流通速度把握不準,貨幣需要量就不能被預測,從而貨幣供給就不可能適量,貨幣形勢及整個經濟形勢就有可能向社會不合意的方向轉化。各國貨幣當局在貨幣政策的制定與實施上都十分慎重地考慮貨幣流通速度的變化及其影響因素。因此,對貨幣流通速度的影響因素進行實證研究是十分必要的。
探討股票市場(以下簡稱“股市”)和房地產市場(以下簡稱“房市”)對貨幣流通速度的效應是對貨幣流通速度影響因素進行實證研究的一個方向。自改革開放以來,我國的貨幣流通速度基本呈現持續下降的態勢。我國學者對貨幣流通速度下降的原因給予了眾多解釋。綜觀國內既有文獻,專門研究股市和房市對貨幣流通速度影響的成果不多,股市對貨幣流速的效應存在爭議,未有對房市影響貨幣流通速度進行實證研究的,也未有將股市和房市結合起來研究其對貨幣流通速度影響的。因此,深入研究股市和房市對我國貨幣流通速度的影響具有理論意義和現實意義。
二、股市和房市對貨幣流通速度的影響:理論闡釋
按照托賓2000 的觀點貨幣資金、有價證券和房地產是居民持有的三種主要資產。[1]居民在收益與風險之間選擇貨幣和其他資產的組合從而確定的貨幣持有量。因此股市和房市的發展必然會對貨幣需求產生影響。根據M. Friedman(1988)[2]的經典研究,我們認為股市和房市對貨幣流通速度的效應體現在以下四個方面:
一是股票(房地產)價格的上漲意味著居民名義財富的增加而財富的增加將增加對貨幣的需求,從而降低貨幣流通速度。股市、房市與貨幣需求的這種效應我們稱之為財富效應。但是,如果財富的增加由收入增加相隨或由收入的變化引起,則股票房地產 價格的上漲對貨幣流通速度的效應不確定。
二是股票(房地產)價格的上漲反映了風險性資產的預期收益相對于安全資產而言有所上升。在居民風險偏好程度不變的前提下這種相對收益的變化將導致資產組合的風險程度上升從而導致居民通過增加其資產組合中相對安全的資產的比重來對沖風險的上升比如增加對短期債券和貨幣的持有從而引起貨幣需求的增加,從而降低貨幣流通速度。這種效應我們稱之為資產組合效應。
三是股票(房地產)價格的上漲往往伴隨著股票市場、房地產市場交易量的增加,成交量越大,需要用來完成媒介作用的貨幣就越多。相應地對貨幣的需求就越大,而股票交易量和存量房地產交易量不計入國民收入賬戶(人和經紀人的傭金除外),因而貨幣流通速度下降。這種效應我們稱之為交易效應。
四是股票(房地產)市場價格的上漲,交易量的擴張一般會使得股票(房地產)的吸引力增加,會使得人們調整自己的資產結構,多持有房地產,少持有貨幣。這在一定程度上對貨幣(比如廣義貨幣中的儲蓄存款)有一種替代作用,結果降低了貨幣需求,從而提高了貨幣流通速度。這種效應我們稱之為替代效應。
股票(房地產)價格變動對貨幣流通速度的凈影響由上述四方面的效應共同決定,在上述四種效應中,一般而言,財富效應、資產組合效應和交易效應降低貨幣流通速度,而替代效應則提高貨幣流通速度。
三、實證檢驗
(一)變量、數據來源及計量工具說明
因為我國股票市場的發展從1990年起步,所以樣本區間為1991-2004年。
我們采用收入型貨幣流通速度(狹義、廣義貨幣流速分別為V1、V2),將股票成交額ST(實際股票成交額)、商品房屋銷售額HT(實際商品房屋銷售額)、通貨膨脹率、貨幣化程度作為貨幣流通速度的影響變量。實際股票成交額RST、實際商品房屋銷售額RHT根據GDP平減指數計算,GDP平減指數以1991年為基期。貨幣化程度采用城鎮人口比例近似替代。由于城鎮人口比例只有年度數據,所以實證檢驗時各變量均使用年度數據。在分析股市和房市對貨幣流通速度的效應時,本應選擇股票價格指數和房地產價格指數作為影響變量的,但我國1998年才開始公布房地產價格指數,年度數據過少。當然,商品房屋平均銷售價格可以利用,但本文是將股市和房市結合起來考察這兩大資產市場對貨幣流通速度的效應,股票價格指數是相對指標,商品房屋平均銷售價格是指標,兩者不具可比性。所以,我們只能忍痛割愛,選取股票成交額和商品房屋銷售額(兩者均表示交易量,均為指標,具備可比性)作為股市和房市對貨幣流通速度的影響變量。另外,關于機會成本變量,由于我國的利率未市場化,所以選取通貨膨脹率作為對貨幣流通速度的影響變量。通貨膨脹率INF根據消費價格指數計算。貨幣化程度MN采用城鎮人口比例近似替代,理由如下:一是廣泛采用的貨幣化指標M2/GDP正好是M2貨幣流速的倒數,若用M2/GDP分析貨幣化對M2貨幣流速的影響,無異于同義反復;二是城鎮人口比例也是常用的衡量貨幣化程度的指標,且在樣本區間內,城鎮人口比例與M2/GDP的相關系數高達0.994。實證檢驗使用的數據及其來源見表1。在進行計量分析時,使用的軟件是Eviews5.0。
(二)格蘭杰因果檢驗
判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因,常用的方法是格蘭杰(Ganger)因果檢驗。從表2格蘭杰因果檢驗結果來看,股票成交額、實際股票成交額、商品房屋銷售額、實際商品房屋銷售額均是狹義貨幣流速和廣義貨幣流速的格蘭杰原因。不過,總體來看,上述四個變量對廣義貨幣流速的作用顯著于對狹義貨幣流速的作用。
(三)Johansen協整檢驗
Johansen協整檢驗可以得出多個變量構成的系統是否存在長期均衡關系及其具體形式。Johansen協整檢驗應用的前提條件是系統的所有變量滿足一階單整過程,即為I(1)變量。我們首先對貨幣流速及其影響變量進行單位根檢驗,采用的是ADF檢驗。從表3單位根檢驗結果來看,除廣義貨幣流速在10%顯著水平上滿足一階單整過程外,其余變量均在5%顯著水平上滿足一階單整過程,符合Johansen協整檢驗應用的前提條件。
Johansen協整檢驗是基于VAR殘差為獨立同分布的正態變量。利用AIC、SC準則、滯后參數的t-統計值及殘差的診斷檢驗結果,我們判定我們考察的貨幣流速及其影響變量組成的系統均為VAR(1)。
此外,Johansen協整檢驗對趨勢假設的設定比較敏感,我們的設定依據是計量經濟學軟件Eviews5.0幫助文件中的標準及數據的時序特征?；赩AR1 的協整檢驗結果見表4。
從表4來看,狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與股票成交額、商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率存在長期均衡關系,狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與實際股票成交額、實際商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率也存在長期均衡關系。相應的正規
化后的協整方程分別為(變量前加L,表示該變量的常用對數。各方程下面括號里的數字為t-統計值):
股票市場論文:對跨境上市及股票市場流動性博弈分析
一、引言
在經濟和金融全球一體化的背景下,境外上市逐漸成為證券市場開放的重要發展戰略。發達國家由于本國資本市場發展比較成熟,上市資源已被高度挖掘,投資者的行為也相對理性,為了增加投資熱點提高市場流動性,這些國家的證券交易所紛紛開設“國際板”積極吸引境外公司境內上市。這勢必會對境外證券市場以及境外上市公司母國的證券市場產生沖擊和影響,這些沖擊和影響逐漸成為學界研究的熱點,也是各國資本市場國際化和證券交易所國際化發展的重要研究課題之一。研究的視角從較多層面展開,但是關于境外上市對本土市場流動性溢出效應的研究,因為其鮮明的現實意義而尤其引人注目。然而,國外學者關于跨境上市對境內、外證券市場流動性影響的研究以及針對企業境外上市以后影響投資人交易地點選擇的相關因素方面的研究,由于研究角度以及研究樣本選擇的差異性,所得的結論也存在諸多分歧,難以達成共識。本文對這些研究的結論和分歧進行了綜述、比較和展望,以期對我國學者的理論研究以及我國證券市場的實踐提供借鑒。
二、境外上市與交易量可能流向
所謂流動性溢出效應是指當交易量涌至一個市場,該市場的流動性獲得改善的同時將對其他市場的流動性造成衍生性的影響,影響方向可以為正也可以為負。企業境外上市可能會導致交易量與資金轉移至境外市場,從而打擊本土市場的流動性;或者交易量與資金逐漸回流到本土市場,使本土市場流動性獲得改善;也可能會同時提高國外市場及本國市場的流動性從而營造出一種雙贏局面。從現有研究文獻來看,三種影響方向均有相應的理論和實證研究支持。
(一)交易量流向海外市場
Amihud和Mendelson(1988)指出:“流動性是市場的靈魂,流動性是市場的一切”。如果由于缺乏流動性使委托不能成交,那么股票市場就失去了其存在的必要。跨境上市為本國企業擴展了融資途徑的同時,對境內外資本市場的流動性也產生了巨大影響。企業境外上市數量的增加使得國內市場的資本量以及交易量逐漸外移,這在短期內會對留在本國的企業的流動性造成傷害。在市場處于低流動性水平下,交易所仍須支付龐大數額的固定成本(如:結算系統、維持交易),這將大幅提高政府培育尚未發展完善的本國交易所的難度,并且傷害該企業在本土市場的流動性,此時便產生負向流動性外溢效果。
Chowdhry和Nanda(1991)提出的證據表明,一家國際化企業選擇交易成本相對較低,并具有良好的市場流動性的國外市場上市,會使得原先在本土市場的交易量銳減。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)發現,個別企業的流動性可能會受到所處的市場整體流動性的影響。跨境上市企業的交易量向境外市場集中,將削弱本土市場的整體流動性,進而對本土市場個體企業的流動性造成負面影響。Claessens等(2002)將“國際化”公司定義為從事跨境掛牌、跨境交易、跨境融資三種活動的企業,選擇1975-2000年間共77個國家的數據以及起始于1983年的個別公司數據作為研究樣本,對驅動三項跨境活動的因子和驅動本國股票市場發展的因子進行了比較研究發現,伴隨著一國經濟基本面的改善,當地交易所的交易量也隨之增加。但是企業為了追求更低的資金成本和更高的市場流動性,借以提升企業在國際上的競爭力,企業在國外的活動比率也同時會上升。因此,經濟基本面發展向好雖能增加本地市場交易的活躍程度,但也可能加快企業的交易量(資金)外移至國外市場的速度。尤其是在法律體系缺乏效率、人均國內生產總值較低以及流動性較差的市場,企業交易量外流到境外的傾向越明顯。Claessens等(2004)隨后又進一步指出,完善的政策和法律體系以及較高的市場開放性,能夠推動當地股票市場的發展。并且,人均國內生產總值、法律與行政法規(lawandorder)的健全度、股東權利保護、通貨膨脹率、政府財政赤字與國內生產總值之比、資本賬戶自由程度、總權益資金流量占國內生產總值的比率、股票市場自由程度等經濟環境基本面的發展,不僅推動了本地市場發展,同時也促進了國際化的進程。也就是說,本國的資本市場發展程度越高,對國際性的資金及金融服務的需求也越高。當本國市場無法滿足日益高漲的需求時,企業將轉而投向國外市場募集所需資金或進行交易,使得跨境融資活動隨之提升。國內市場基本面的向好發展以及經濟環境各要素的改善將提高企業對于全球布局的需求,加速國際化程度。因此,國內企業為了提升自身在國際間的競爭能力,將融資活動與交易量逐漸分散至境外,成為無可避免的趨勢。Claessens等人進而對各證券市場之間所擁有的比較優勢進行了分析,認為處于發展階段的交易所在籌措資金、上市及提供交易服務上,較無比較優勢,有關當局應該持續改善經濟體的基本面,如投資人保護措施、當地法律系統的質量等,以吸引投資人。這些建議對發展中市場的改善和提高具有很好的指導意義。
隨后的研究對跨境上市的負向流動性外溢效果提供了重要的實證支持。Moel(2001)以來自拉丁美洲與非洲的數據為研究樣本,選擇“市場開放程度”、“流動性”以及“母國市場掛牌公司成長數”三項指標,對新興市場發行美國存托憑證(AmericanDepositaryReceipt,ADR)對于該國市場發展的影響層面與影響程度進行了檢驗。但是研究結果對于ADR市場及母國市場在這三項指標上的關聯性出現了分歧,ADR市場發展程度對于母國市場開放程度有正面影響,但是,ADR市場的拓展卻會對母國市場的流動性以及掛牌公司的意愿產生負面影響。特別是企業大規模到其他市場掛牌上市,會對母國市場產生更大的不利影響。Levine和Schmukler(2003)選擇1989-2000年之間,來自55個新興國家、共592家境外掛牌或發行存托憑證(DepositaryReceipt)的企業,以及2489家留在本土市場的企業作為樣本。對企業跨境上市行為對母國市場流動性的影響途徑進行了研究。認為企業跨境上市通過兩種途徑降低本土企業的流動性。及時,也即所謂的負向流動性外溢效果。企業跨境上市后,企業股票的交易量出現外移至境外市場的現象,并且,所有跨境上市企業的整體流動性與其他未跨境上市的個別母國公司的流動性之間具有正向影響關系(即流動性外溢效果),從而造成本土企業的流動性因為跨境上市企業交易量外移而受到傷害。第二,對本土市場交易量的分散。由于跨境上市能提升企業的可見度、聲譽以及營運狀況的信息透明度,投資人的投資目標逐漸由本土企業轉移至跨境上市企業,本土企業的交易量減少,對本土企業的流動性再度形成傷害。Karolyi(2006)以亞洲與拉丁美洲的12個新興市場國家發行ADR的企業數據為研究樣本,并以個別公司為案例,分析了企業發行ADR掛牌對企業本身以及其他其他國內企業的影響。為了檢驗結果的性,研究中選擇了某些控制變量(如亞洲金融風暴、資本市場自由化等),所得出的結果顯示,跨境掛牌行為的確可以帶給ADR掛牌企業本身相當大的好處,但不會使同市場中的其他企業獲益。該研究還發現,未赴美發行存托憑證的樣本企業,在本土市場中的質量會遭受大幅侵蝕。
(二)交易量回流至企業母國市場
雖然國內企業轉赴其他證券市場上市的現象引發各界擔心,然而,回顧學術文獻,企業股票交易在長期而言,有向單一市場集中的傾向,且多數情況下,交易量會集中至該企業的母國市場。企業在境外上市一段期間后,將可能觀察到該企業股票境外市場交易量遞減,而企業母國市場交易量卻增加的現象,此即Karolyi(2003)所提出的“回流假說”(flowbackhypot hesis)。在這樣的情況下,母國市場的流動性并不會因企業赴境外上市而惡化。Karolyi(2003)對1998年11月由德國的汽車廠Daimler-Benz與Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所發行的GRS(globalregisteredshare)的個案進行了研究。GRS是一種特殊的證券,投資人得以在全球多個市場以不同的貨幣交易該證券。DaimlerChryslerAG公司除了在德國的法蘭克福交易所掛牌之外,該公司發行的ADR也于1993年在美國的納斯達克市場交易,該公司所發行的GRS同時在該兩大交易所交易。
在1998年發行GRS之前,DaimlerChryslerAG公司在美國市場的交易量約占總交易量的35%,但在發行之后的6個月內,該股票的交易量明顯回流至DaimlerChryslerAG公司母國的法蘭克福交易所,使得法蘭克福交易所成為該公司股票的主要市場,最終DaimlerChryslerAG被剔除S&P500指數的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986-1997年期間內,111家歐洲企業于國外上市后,其股票交易量隨著時間推移的地理分布情形。研究發現,雖然股票的交易量可能短暫地從母國市場分散到境外市場,但大多數樣本期間的歐洲企業赴母國以外的歐洲其他國家或美國的紐約證券交易所及納斯達克交易所上市后的短期間(約6個月)內,企業母國的股票交易量也表現出了異常性升高,這可能是由于該企業的境外掛牌在媒體上引起更多投資人關注的原因。隨著檢驗期間的延長,還可以發現相當高比率的境外掛牌公司的股票交易量,最終仍受原先上市的市場所吸引。這項研究結果代表Karolyi(2003)所觀察到的交易量回流至母國市場的情形,并非單一特例,而可能是全球普遍性的現象。同時Halling等(2004)認為企業的交易量之所以會回流,是因為企業最初上市的交易所(該企業母國的交易所)多半已擁有一群龐大數目的散戶投資人(uninformedinvestors),而通常散戶投資人所聚集的地點,可以創造極高的流動性,使該市場成為該企業股票具有流動性的交易地點。另外一個原因是信息的獲取速度,投資人可能認為具有地理優勢的市場能以最快的速度搜集到該企業的相關信息,因為企業的營運總部多半設置在企業母國,因此盡管該股票同時于多個交易所掛牌交易,流動性較高的市場仍會是企業母國的交易所。
Witmer(2006)對公司交叉上市或多國市場同時掛牌的情況下,后來選擇境外退市的情形進行了研究。他認為,企業境外上市的主要追求目標之一,就是該公司股票的高度流動性,如果企業于境外新市場的流動性不如預期,將提高企業選擇在新市場退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通過另一種角度解釋了跨境上市股票交易量回流的現象,研究結果顯示,當企業在美國跨境上市后,能有效吸引美國與其他各國的機構投資人的目光,同時該企業在母國市場的股票交易量也得到大幅提高,母國市場的流動性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)認為企業股票交易量回流是因為該股票能有效吸引國外投資人的看法,Gagnon和Karolyi(2010)對506家同時在本國與美國上市的企業樣本進行了研究,發現當該企業在境外上市地的流動性表現不佳以及存在其他市場摩擦成本時,將嚴重妨礙母國與境外上市地兩者股價差異的套利活動,如果摩擦成本過高,市場缺乏足夠流動性,企業的股票交易量會逐漸流回到母國市場。
(三)境外市場與境內市場“雙贏”
關于企業跨境上市后的交易量流向問題,還可能有第三種局面,Smith和Sofianos(1997)的研究發現,企業跨境上市行為對跨境上市所在國和企業母國均可能產生正向的“流動性溢出效果”。他們對128家在美國紐約證券交易所跨境上市的樣本公司進行檢驗后發現,跨境上市后半年內該標的公司股票的境外市場平均交易總額大幅上揚,母國市場的流動性也獲得顯著改善。該證據支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促進全球化進行的同時,可以提升流動性進而降低公司資金成本的假說?？缇成鲜袩o論對母國市場或境外市場的發展都有極大的推動效果,是一種雙贏局面(win-winsituation),而非某些學者所宣稱的“零和游戲”的局面,即當股票可在多個市場交易時,其中一個市場的流動性改善,將傷害另一市場的流動性。隨著全球化、國際化的發展,政府對于資金管制的放松,使企業與其他市場參與者得以自由地進行投資與籌資行為。在全球競爭的壓力之下,各證券市場勢必會不斷完善相關法規與制度,以改善公司治理環境、提高投資人保護程度并吸引國內外企業及投資大眾。日益高漲的競爭壓力,也有助于各大證券市場積極改善信息環境。信息不對稱問題的減輕,能增加投資人對國外企業的認同感,豐富企業的投資人組合。所有這些均能夠大幅提升各自市場上的流動性,使市場更蓬勃發展。
三、決定交易量流向的重要因子
上述文獻告訴我們,企業境外上市會對本地市場的流動性產生影響,影響的方向有正有負。那么影響證券市場流動性的影響因素有哪些、影響方向如何,對于這些問題國外學者已經從理論和實證角度進行了大量的研究,回顧和總結相關文獻對我們的理論研究和證券交易所的改革與發展有著重要的指導意義。
(一)母國市場散戶投資者數量
Chowdhry和Nanda(1991)指出,擁有內部信息優勢的投資人會叢聚(clustering)到交易量最密集的市場交易,以掩飾本身所具有的內部情報。通常散戶投資者所聚集的地點,可以創造極高的流動性,因此使得該市場能成為企業股票具有流動性的交易地點。Halling等(2004)對企業交易量回流至母國市場的原因進行推論時,也認為該企業在母國市場已積累為數眾多的散戶投資者,使得該企業股票在母國市場的流動性特別高,從而導致交易量由國外市場向本土市場回流。
(二)市場信息透明度及市場之間的信息關聯程度
Hargis和Ramanlal(1998)發展的理論模型中,預期當母國市場與境外市場相互之間的信息透明程度越高,本土市場的流動性與交易活動越能顯著提升。相反地,市場之間的信息透明度差,本土市場的流動性惡化,交易量外移,終將對本土市場的發展造成沖擊。另外一項被Hargis和Ramanlal(1998)視為重要因素的是境外上市地的市場規模與信息透明程度,因為新市場的規模越大、信息越透明,能使企業因跨境掛牌行為接觸到更多潛在投資者,拓展企業的投資群(Merton,1987;FoersterandKarolyi,1999),進而改善本國市場的發展程度。Domowitz等(1998)構建出了境內外市場分割程度與國內股市變化關系的模型(DGM模型),該模型考察了風險厭惡的投資者的投資決策過程,認為股價波動包含基本面波動以及交易摩擦和信息不對稱所產生的波動兩個方面,前者由買賣價差和公共信息的方差決定,后者與流動性或交易量成反比。而境外上市對國內股價波動性與流動性的最終影響取決于海內外市場的分割程度(即信息聯系程度)。
(三)時區差異、傭金費率及母國市場發展程度
Pulatkonak和Sofianos(1999)選擇美國紐約證券交易所掛牌的254家國外企業1996年度的全球交易數據作為樣本,對企業在境外上市后影響企業股票交易量流向的關鍵因子進行了研究并提出了三種可能影響企業股票交易活動發生地點的決定因子:國家相關(country-specific)因子、公司相關(company-specific)因子以及發行相關(issue-specific)因子。這些因子總共可以解釋64%的樣本公司在美國NYSE交易量變化情況。其中,影響最為顯著的因子是屬于國家相關因子的“時區差異”,當其他條件不變之下,“時區差異”具有40%的解釋能力。這表示著當企業母國與境外上市市場位于同一時區時,投資人在新市場的交易活動會較活躍。母國的傭金費率(commissionrate)也是一大關鍵因子,如果母國的傭金費率相對較低,母國市場在交易量上較具有競爭優勢。另一個重要的國家相關因子則是母國為成熟市場或發展中市場(新興市場),母國市場發展程度較高,則標的股票在境外新市場的交易量會較少。
(四)政府對資金的管制程度
Bacid ore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文獻則發現,除了上述文獻中的影響因素外,“政府對資金的管制”也是決定企業交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)對來自阿根廷的六家企業,以及來自智利的14家企業,在母國市場以及在美國市場發行的ADR的配對樣本進行了研究。研究結果顯示,政府對資金流量的嚴格管制,對于企業的股票流動性具有負面影響。特別是,阿根廷與智利這兩個國家,雖具有一定的共同特性,比如,兩國都屬于新興市場、市場的交易時間也都與美國市場的交易時間重疊等。但是,在樣本期間內,阿根廷政府(相對于美元)采用嚴格的固定匯率政策,對于資金流量則采取自由的態度;反觀智利,在匯率管制上采取富有彈性的浮動匯率制度,但直到2000年以前,智利對于國外投資仍設有重重障礙。因此,Rabinovitch等人的研究可以說是針對匯率制度以及資金流量管制這兩種政府干預行為對企業股票流動性所造成的影響的具體檢驗。研究發現,智利的企業在母國市場與ADR市場的報酬率存在明顯的差異,這可能是由于智利對國外投資設限,導致投資者兩市場之間套利困難,從而導致套利成本的增加。以標的股票的日平均買賣價差作為套利成本的近似衡量指標,來自智利及來自阿根廷的樣本企業的套利成本分別為1.37%與1.14%,也證明投資者針對智利股票進行套利所耗費的成本相對較高。此外,Rabinovitch(2003)等人的檢驗結果還指出,相對于阿根廷企業的股票,智利企業的股票在本地市場及ADR市場之間的報酬差異(也就是套利空間)的彌補速度較慢。這意味著較高的套利成本可能會降低價格的調整速度,進而導致較差的股票流動性。Auguste等(2002)與Melvin(2003)的兩篇文獻對阿根廷在2001年放棄盯住美元的固定匯率政策后,阿根廷企業股票在兩市場之間的套利過程是否產生不同的影響進行了研究。兩篇文獻同時發現,外界對阿根廷比索貶值壓力的強烈預期,以及政府施加的資金管制規定,使得阿根廷企業的股價在ADR市場較在阿根廷市場高出了許多,這意味著母國市場與ADR市場之間的股票報酬率存在顯著的套利空間。再度為政府對資金流量的控制將導致價格決定過程的低效率,并可能因此提高股票交易成本、惡化流動性提供了支持。其實Errunza和Losq(1989)早就指出,如果政府能取消資金管制,讓國際市場共同決定資產的價格,減小單一市場的影響幅度,就能有效分散投資者的投資風險。同時,資金管制的放松還會對企業的總成交量產生顯著的正面影響,提升市場之間的整合性并受惠于市場上的所有參與者。
(五)市場中證券報酬率的相關程度
Baruch等(2005)提出了一個全新的理論模型對跨境上市企業的交易量在地理上的分布情形進行了解釋。該模型預測股票的交易活動傾向于發生在同類產業集中的市場。隨后該研究選擇了1995-2004年來自24個國家共251家在美國主要交易所掛牌的其他國家企業的股價報酬率和交易量的月度數據作為樣本,借助企業股票報酬率與市場中其他掛牌企業股價報酬率之間的相關系數來衡量一個市場中的掛牌企業組成成分與該標的企業在產業性質上的相似程度,對模型的結論進行了實證研究。研究發現,企業在跨境掛牌之后,有相當高比重的交易量會轉移到與該企業股票報酬率較為相關的市場。綜上所述,對母國市場流動性產生影響的因素主要包括:與境外市場的時區差異,母國市場相對于國外的傭金費率,母國政府對資金流動的管制,母國市場發展程度,母國市場散戶投資者數量,市場信息透明度及市場之間關聯程度,境外上市地規模,市場中的證券報酬率相關程度。其中前三項對母國市場流動性有負向影響,即時區差異越大,母國市場傭金費率越高,對資金流動管制越嚴,母國市場的流動性越差。后幾項對母國市場則產生正向影響,即母國市場的發展程度越高,散戶投資者數量越多,信息越透明與國外市場關聯度越高,境外上市地規模越大,市場中的證券報酬率相關程度越高,母國市場的流動性越好。
四、國內研究現狀
相對于歐美國家而言,我國資本市場和境外上市的歷程都比較短,這方面的相關研究也較少,主要集中在對中國企業境外上市的原因及對公司本身的影響上,多數選擇H股上市企業為研究樣本。如巴曙松(2006)認為國內資本市場的一系列制度性和結構性缺陷所導致的市場低效率是導致中國大陸企業競相在境外上市的深層次原因。沈藝峰、肖珉和周穎剛(2006)利用雙重理論對中國H股公司選擇回歸A股市場雙重上市的行為進行了解釋,認為H股向A股市場回歸是控股股東在權衡獲得對更多中小股東的剝削還是忍受國家更多的剝削之后的選擇,該研究突破了國外文獻的通常思路,對我國企業交叉上市的特殊性進行了重點考察。關于我國企業交叉上市的動機,潘越(2007)選擇了31家A+H上市公司為研究對象,對國外學者提出的投資者認知假說、流動性假說、融資約束假說、信號傳遞假說進行了實證檢驗,研究發現除流動性假說外其余三個假說均獲得了實證支持。利用同樣的樣本數據,潘越(2007)繼續對公司交叉上市后所帶來的市場反應和公司的長期業績進行了研究,發現交叉上市后公司的業績普遍表現為下滑。Jin等(2005)選擇53家赴香港上市的大陸國有企業作為樣本研究后認為,赴香港上市后樣本公司的平均實際凈利潤、平均實際銷售額、平均資本成本均大幅提高,但在股票覆蓋率上僅表現為適度但不明顯的增加,而且上市沒有增加股票回報率,股票平均回報率明顯低于市場標準指數的回報率。王景(2007)對企業交叉上市后的市場效應進行了實證研究,發現交叉上市能增強國內股票市場的風險分散功能,而且對國內上市公司有正的凈溢出效應。陳國進和王景(2007)針對A+H交叉上市公司的實證研究則得出了相反的結論,認為交叉上市給A股市場帶來了較強的資金分流效應,對市場流動性產生了負面影響,而風險分散等正面效應并未得到發揮。
五、結論與展望
雖然國外學者對跨境上市對市場流動性的影響方向以及影響因素等方面已經作了較多的研究,但是通過文獻回顧我們可以發現,學者們就境外上市所產生的流動性溢出效應的影響方向及其影響因子方面還存在許多爭議,研究樣本的差異是導致爭議的重要原因,也即跨境上市對不同的國家有著不同的影響。因此,在進行此類研究時不能照搬或套用現有理論,應結合一國的實際情況具體問題具體分析。國內學者對跨境上市問題也有些研究,也意識到證券交易所全球性競爭對我國證券市場會產生深遠影響,但研究的深度和廣度還不夠。許多研究主要集中于理論方面,缺乏相應的實證研究支持。企業跨境上市的影響方面則集中于跨境上市對企業自身影響的研究,缺乏對宏觀市場影響的研究。另外,現有國內外研究沒有就一個國家或地區是否應該開展境內公司境外上市或者是否允許境外公司境內上市,以及如何開展等問題展開具體研究。特別是對于發展中市場或者新興市場來說,跨境上市是否導致了本地市場品質資源的流失以及本地資本市場“邊緣化”問題沒有給出明確的結論,也沒有就新興市場是否應該設立“國際板”吸引境外上市企業回歸母國市場或者允許國外企業境內上市以促進本地市場的發展等問題展開相應的研究。中國作為新興市場之一,在鼓勵企業境外上市的同時也在積極吸引這些企業向母國市場回歸,并計劃在條件成熟時設立“國際板”吸引國外的品質企業境內上市。這需要我們對跨境上市給市場帶來的諸如流動性沖擊、定價權競爭以及上市資源爭奪等問題積極展開研究,探討我國開設“國際板”的可行性并對潛在的風險進行評估,以期能做到未雨綢繆,促進我國證券市場的進一步繁榮和穩定
股票市場論文:對我國股票市場理論市盈率水平的實證分析
【關鍵詞】實證,分析,水平,市盈率,股票市場,理論,我國,
市盈率亦稱價格比率,它是以上會計年度既有的每股收益(E0)來計算的價格與收益的比率(P0/E0)。簡潔明了的現行市盈率指標被投資者廣泛運用,但是,它沒有嚴格的理論基礎,在實際應用中容易發生差錯與分歧。例如,某一公司的市盈率為100,那么股票收益率僅為1%,這么低的股票收益率是否意味著投價被高估將回落呢?為了使用廣受歡迎的市盈率指標來評估股票的價值,必須克服現行市盈率的局限性,我們把貼現現金流量原理引入市盈率,從而得到科學的理論市盈率,這樣,就可以用理論市盈率去評估股票價值。它的計算公式如下:
P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO
二、對我國股票市場理論市盈率的分析
運用理論市盈率指標,我們可以在理論上計算出每一個上市公司的理論市盈率,并有效地去指導投資決策,同時,也可把每一上市公司的理論市盈率進行加總平均,從而得到整個股票市場的整體理論市盈率,當然,這樣做比較復雜。另外需要注意的是,由于上市公司的表現要優于整體國民經濟的表現,所以不能簡單地根據宏觀經濟數據計算。
為了簡化起見,我們可把整個股票市場分為幾大主要板塊,各板塊的理論市盈率是一個范圍區域,然后經過加權平均得到整體理論市盈率。在計算之前,我們先解決貼現率以及我國股票市場的主要板塊構成問題。首先關于貼現率K,我國2010年3月份發行的3年期憑證式國債的票面年利率為3.73%,那么K值就應由3.73%附加一定的風險報酬率構成,對我國而言,3%以上的通貨膨脹率就要警惕,5%就必須管制物價,那么設定股票長期投資的年收益率為6%還是比較受廣大投資者歡迎的,因此估計貼現率K值為6%。其次關于市場的主要板塊構成問題。我國是一個經濟充滿活力的新興發展中國家,國內外各界普遍看好中國經濟,我國股票市場又是一個新興市場,上市公司的稀缺性使其比非上市公司擁有更優越的條件和更大發展空間,因此,我國股票市場實質上是一個成長性的市場。例如,一些業績不佳的國企大盤股,在我國深化國企體制改革以及產業調整、產業升級等大背景下,有望提升業績水平,再如許多小盤股,宏觀經濟向好不僅有助于改善本身原有業務的經營,而且面臨著許多高市盈率水平的投資機會,由于規模小,一個高盈利項目可較大地影響每股收益,每股收益有望大幅提高。根據理論市盈率的大小,在這里把我國主板股票市場主要分為穩定增長板塊、高速增長板塊和超速增長板塊,剔除極少量的不增長板塊及虧損板塊。
1.穩定增長板塊。穩定增長板塊的增長率基本上與國民經濟的增長率同步,代表性指數是我國滬深300指數板快。根據我國國情和經濟發展階段,我國GDP有望在10年間保持8%的高速增長,同時,由于長達10年發展的需要,上市公司每年現金分紅不都需要用于再投資,但有增加的趨勢,在10年后,我們預期國民經濟正常增長,正常增長的公司,理論上的價格是不會改變的。這樣,我們假定穩定增長板塊有代表性的股票,在10年內每年收益遞增8%,把每年收益的1/3用于現金分紅,在10年后保持零增長并且把每年收益的全部用于現金分紅。據理論市盈率公式,此板塊有代表性理論市盈率為:
P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1,08m/2)/(1+0,06)m+(E0×1.08。盯)/1,06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8
2.高速增長板塊。該板塊的增長率在高速增長期內幾倍于國民經濟的增長率,在高速增長期過后,預期正常增長。以典型的通訊業為例,我們可認為高速增長板塊有代表性的上市公司在5年內每年保持20%的收益增長率,由于需要更多的再投資把每年收益的1/4用于現金分紅。在5年后保持零增長并全部現金分紅。這樣,此板塊的理論市盈率為:
PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1,065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9
3.超速增長板塊。這一板塊的業績增長是跳躍性的,增長幅度巨大。微利資產重組股為主構成了這一板塊,它們在資產轉換、資本運作的預期下,每股收益有望從微利跳到幾毛,從而市盈率高者可達上百倍。由于不確定因素太多難以計算這一板塊的理論市盈率或者說難以量化。在這里,從市場有效的角度出發,我們舉一個具有代表性的例子,如果一個微利預期資產重組股的市場價格為10元,而目前每股收益為0.2元,那么,其理論市盈率為50。
4.整體理論市盈率。我國股票主板市場主要由以上三大板塊構成,經統計,穩定增長板塊的權重所占比例為70%,高速增長板塊所占比例為20%,超速增長板塊所占比例為10%,那么,整體市盈率加權平均為:
PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4
三、理論市盈率在現實中的應用
雖然理論市盈率有很高的應用價值,為了更好地
應用它,我們必須注意理論市盈率也有一些不足之處或缺陷。
1.預期收益率在長期內固定不變與實際情況相背。在理論市盈率的計算中,我們假定貼現率一旦估計就是長期不變的。如我國目前的利率水平處于歷史低位,在未來面臨上漲的壓力,隨之預期收益率在未來也有上升的趨勢。再如,公司處于快速增長期或成熟期,由于風險不同,預期收益率也就不同,在成熟期應高一些。
2.理論市盈率的計算所需數據難以得到。由于信息的不對稱、不,許多投資者難以得到的信息。再者,如何根據已有的歷史數據及當前信息去估計未來數據,也存在難度與誤差,甚至有些情況是難以量化的。例如,我國股票市場上的資產重組、資本運作活動涉及面大,對市盈率水平有重大影響,此類情況量化存在很大難度。這就要求我們在估計相關數據時,必須盡可能占有資料、信息,并且需要數據估計的高超技巧、方法與經驗。股票投資是一門科學,又是一門藝術。在估計貼現率K時就是如此,我們在附加風險報酬率時,就充分尊重市場尊重廣大投資者的意愿,重點參考了長期國債的收益率。
3.我國股票市場上的實際市盈率水平往往與理論市盈率不一樣并且波動較大。我國股票市場流通規模還不大,存在著大量由于各種原因不能流通或流通性很差的法人股與國家股。上市公司具有稀缺性,投資股票市場的資金比較充裕并且投機性比較強,從而市場上的實際市盈率水平常高于或低于理論市盈率水平。比如一個主要影響因素就是資金的寬裕情況,在資金寬裕時滬深300指數的實際市盈率水平往往超過25倍甚至高達30倍以上。在資金緊張時滬深300指數的實際市盈率水平降到20倍以下。
4.理論市盈率本身也是起伏不定的。理論市盈率主要由未來的業績及預期收益率決定并且彈性較大,具體影響因素比較眾多。對未來數據的估計必須根據實際情況不斷修正,相應地理論市盈率也應不斷重新計算。尤其是我國股票市場化程度還不高,受政策面的影響較大,理論市盈率的波動較大。例如,如果我國關于資產重組的政策法規從嚴要求,對上市公司的兼并重組意愿降低,那么,我國股票 市場的理論市盈率就相應下降。
理論市盈率給了我們從市盈率角度科學研判股票投資價值的工具,在我國股票市場上的實踐中,是比較有效的。下面以理論市盈率為工具來具體分析我國股票市場的實際運行情況。關于股票市場的合理投資區間問題,有種常見的誤解是中國股票的市盈率應該和成熟的美國股票市場看齊,甚至想當然地把全部股票的平均市盈率和美國的成分指數的市盈率進行比較。但從理論計算公式可以看出,由于我國經濟長達10年的可持續高增長,我國股票市場的實際整體市盈率應該比國外成熟股市的整體實際市盈率高一些。進行國際比較應該口徑一致地把藍籌成分指數市盈率進行對比,也就是說應該拿中國的滬深300指數和美國的標準·普爾500或道·瓊斯對比。在我國,上證綜指雖然是綜合指數但是藍籌占有的比重,中國使用的指數由于歷史習慣原因最常見的就是上證綜指,在國際對比中,我們可以把滬深300指數與上證綜指的點數適當轉換。美國藍籌成分股指數標準·普爾500以及道·瓊斯的實際市盈率波動的大部分時間是-在15 20倍之間,我國的滬深300指數的實際市盈率大部分時間的合理波動范圍是20-25倍,這與理論計算的結果吻合。可見,與許多人認為我國股票市場基本上不存在投資價值相反,上證綜指3000點左右的實際整體市盈率水平與理論整體市盈率相差不大,還是存在很大的投資價值。如果在股票指數下跌一定幅度后,投資者根據理論市盈率選擇買人有投資價值的股票,收益是相當可觀的。從經濟狀況基本上與國民經濟狀況同步的股票來看,這一類的股票數目雖然不是最多,但是利潤與市值占了股票市場的很大比重,其理論市盈率在20-25倍,在市場上的實際市盈率也應在-20-25倍。從極少量的正常增長股票如一些績優鋼鐵股來看,由于它們主要從事鋼鐵業,不能超常發展且周期性強,雖然通過科學管理、科學決策取得了較好的每股收益,風險較小,但實際市盈率不高。從高成長的軟件類、通訊類股票來看,其理論市盈率較高約為30倍,并且波動較大,如果在這些股票下跌一定幅度后,投資買入可獲得可觀的收益。從2010年來看,滬深300指-數20-25倍市盈率的區間大概為3000-375Q點,對應的上海綜合指數大概是2800點和3500點。
上證綜指在現實中波動很大,經濟惡化時可在2000點以下,經濟景氣時又到了6000點,就算是正常波動區間2800-3500點,波動幅度也不小。可見,把握上證綜指的波動是非常重要的,實際上廣大的投資者和投機者更關心的是上證綜指的波動方向和大致時間。影響波動的因素有很多,關鍵是要把握主要的幾個因素,在這里,筆者通過對現實情況的分析認為應綜合把握兩個主要因素。
1.經濟情況預期。從大的方面來說,預期經濟情況下走就會導致低估和向下波動,反之則導致向上波動。以2009年和2010年為例,2009年是2008年下半年世界經濟危機爆發后的及時年,2008年第四季度GDP為6.8%,2009年及時季度GDP為6.1%是低的,以后季度的GDP數據都在提高,所以以后的一年中上證綜指整體趨勢上一直在上漲。其中內在的邏輯是雖然當時的實際經濟情況很糟但大家預期未來的經濟狀況不會更壞反而會越來越好。一般來說上證綜指由于預期會超前反應三個月到半年。比如在2008年金融危機最悲觀的第四季度,由于大家已經預期到2009年及時季度經濟數據會達到最壞,所以上證綜指提前到08年第四季度就見底開始上漲。再看2010年的情況,追蹤分析各個經濟數據大家基本都能預期到2010年一季度GDP會比較高,以后的2010年二、三、四季度為避免過熱尤其是為了避免房地產業的過熱GDP會下降一些,所以上證綜指由于大家的提前預期應該在2009年第四季度做頭部區域,事實上也大致上是如此,在2009年的8月初上證綜指就見了高點,到了2010年及時季度,上證綜指大部分時間還是在3000點以上的頭部區域運行但走得比較疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的GDP一季度數據11.9%以后,上證綜指開始破位下行跌破了3000點。用同樣的方法來預測以后,至少半年到一年時間上海指數大方向還是下走的,在實際操作中把握向上或向下運行的方向比幅度更重要。至于2011年以后,由于世界的主權債務問題以及中國的房地產走向和結構調整問題在目前還不明朗,所以難以預期2011年以及2012年的經濟運行方向,這里方法工具有了,就可以追蹤分析以后的數據來判斷上證綜指運行的大方向,如果2011年世界經濟還算穩定尤其是世界主權債務問題慢慢得到治理不嚴重影響我國的出口,同時中國的房地產市場開始恢復活力也就是成交量和價格上行,那么2011年上證
綜指就會上行,當然也是要提前反應三個月到半年。另外需要注意的就是預期在市場上的空間上經常有放大效應,也即“超調現象”的經常發生。比如2008年的下半年,由于恐慌,預期經濟情況會很壞,這樣大家在黑暗中看不到曙光就紛紛做空市場拋售股票,從而出現了上證綜指跌破2000點低到了1664點。相反的例子是2007年的10月份,雖然當時政策已經開始收緊,但是大家都預期以后半年內經濟繼續向好,在半年內還看不到經濟出拐點下行的跡象,當時的上證綜指沖到了6000點以上。這種超調現象需要注意,顯然相對來說,空間很難預測把握也經常超漲超跌,所以時間上的把握更重要,只要能把握住未來三個月到半年的經濟運行方向,基本上就能把握住大趨勢。
2.貨幣供求。整體來看,貨幣供求不直接影響經濟運行和上證綜指運行的大趨勢,但是嚴重影響經濟運行和上證指數運行的節奏、時間和空間。也就是說,經濟狀況預期因素起主導作用,貨幣供求起重要的次要因素,它會影響上證綜指和經濟運行的節奏、時間和空間。首先需要澄清的一個誤解就是利率提高會打壓上證綜指。從大的運行方向來看,經濟情況和上證綜指上行的中期一般伴隨著利率的提高,利率的提高主要是結果的反作用力并不起決定作用,因為經濟有活力當然對資金的需求提高這就會提高市場利率,同時,政府政策一般是逆經濟方向調整,在經濟和上證綜指上行時伴隨著物價的提高政府或央行也會主動調高利率。同理,經濟和股票指數下行的中期會伴隨著利率的下降。以2009年和2010年為例,在2008年的第四季度我國政府提出實施4萬億經濟刺激政策,很快就導致了上證綜指開始上行,內在邏輯不是超常的刺激政策直接導致經濟運行和上證綜指的上行,而是市場預期2009年及時季度由于慣性和超常刺激政策下會是最壞的一季度,所以上證綜指就在2009年第四季度開始上行。再看2010年,實際上從2009年夏天開始我國已經開始收緊銀根,央行通過準備金率、央行債券等數量工具不斷回收貨幣,雖然從值上看貨幣供給相對于正常年份是充裕的但是從環比來看是收緊下行的。在2009年12月份,我國政府決心要把泡末房價的過快上漲遏制下去,以后出臺了一系列房地產政策尤其是2套房貸的收緊政策,必然造成房地產市場的下行。房地產市場目前對我國經濟現實上具有舉足輕重的地位,在這樣的環境下,市場必然預期2010年二季度開始GDP就會下滑,根據前面講過的三個月到半年的提前反映,2010年上證綜指在傳統上經常上漲的一、二季度就很疲弱,這樣到了四月中旬公布靚麗的一季度GDP等數據以后,上證綜指便開始破位下跌。從另外一方面來看,如果收緊貨幣但同時大家預期經濟繼續慣性環比上行,那么收緊貨幣就不會立刻產生經濟下行的預期,那么上證綜指也不會立刻下行而是繼續上行。比如2007年的上半年,當時也在不斷調高利率和銀行準備金率,但是上證綜指一路上揚,因為經濟數據一直在環比向好,當然到了2008年的上半年,持續的收緊貨幣促成了上證綜指的一路下滑,這是經過了不斷的貨幣緊縮經濟數據開始出現環比下行,就算2008年沒有世界金融危機上證綜指的運行大方向也是向下。從以上分析以及對照現實的上證綜指可以看出,貨幣供求只有改變了經濟運行的趨勢以及預期才使得上證綜指發生了大方向性 的轉變。這就提示,在貨幣政策改變的初期是不會影響經濟和上證綜指本來的運行方向的,但是,持續反方向的貨幣政策會促成經濟運行和大盤指數的拐點出現,這里是促成而不是決定,決定因素還是經濟運行本身的規律,也就是經濟波動周期。另外,資金供求也能造成上證綜指的超調現象,比如典型的房地產行業和房地產股,在資金很充裕的時候一線城市的房價可以快速上漲到意想不到的天價,同理也能造成房價和成交量的地量地價。對于銀行股和地產股,在資金不斷收緊的情況下大家也會看到銀行股和地產股的超低價,比如10倍市贏率或2倍以下市凈率的銀行股。
股票市場論文:股指數期貨交易對國家股票市場的積極影響
【摘要】:中國股票市場的突出問題主要表現在指數和市贏率過高,資金量大,流動性弱,市場機制不完善,投資者投資理念非理性等。這些問題制約了我國股票市場的健康發展,而根據西方國家先進經驗,股指期貨的推出有助于這些問題的解決。
【關鍵詞】股指期貨; 股票; 風險; 多空平衡; 流動性; 市場結構
一、股指期貨交易的基本概念和基礎功能
股指期貨的全稱是股票價格指數期貨,也可稱為股價指數期貨。期指,是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定日期,可以按照事先確定的股價指數的大小,進行標的指數的買賣。作為期貨交易的一種類型,股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。
股指期貨的功能有:1,股票指數期貨具有價格發現功能。期貨市場由于所需的保障金低和交易手續費便宜,因此流動性極好。一旦有信息影響大家對市場的預期,會很快地在期貨市場上反映出來。并且可以快速地傳遞到現貨市場,從而使現貨市場價格達到均衡。 2,股票指數期貨有風險轉移功能。股指期貨的引入,為市場提供了對沖風險的途徑,期貨的風險轉移是通過套期保值來實現的。如果投資者持有與股票指數有相關關系的股票,為防止未來下跌造成損失,他可以賣出股票指數期貨合約,即股票指數期貨空頭與股票多頭相配合時,投資者就避免了總頭寸的風險。 3,股指期貨有利于投資人合理配置資產。如果投資者只想獲得股票市場的平均收益,或者看好某一類股票,如科技股,如果在股票現貨市場將其全部購買,無疑需要大量的資金,而購買股指期貨,則只需少量的資金,就可跟蹤大盤指數或相應的科技股指數,達到分享市場利潤的目的。而且股指期貨的期限短,流動性強,這有利于投資人迅速改變其資產結構,進行合理的資源配置。 4,減緩基金套現對股票市場造成的沖擊。股指期貨為市場提供了新的投資和投機品種:股指期貨還有套利作用,當股票指數期貨的市場價格與其合理定價偏離很大時,就會出現股票指數期貨套利活動;股指期貨的推出還有助于國企在股票市場上直接融資,減緩基金套現對股 票市場造成的沖擊。
二、西方發達國家股指期貨交易實踐
上世紀七十年代,西方各國受石油危機的影響,經濟發展十分不穩定,利率波動劇烈,導致股票市場價格大幅波動,股票投資者迫切需要一種能夠有效規避風險,實現資產保值的金融工具。于是1982年2月16日,美國堪薩斯城市交易所開展股指期貨的報告終于獲準通過,隨后其他西方國家也紛紛批準股指期貨交易,股票指數期貨應運而生。它的興起,一方面給擁有股票和將要購買或拋出股票的投資者提供了轉移風險的有效工具,另一方面也給了期貨投機者以投機的機會,使得股票指數期貨迅速得到了不同投資者的青睞。根據西方國家20多年的經驗,股指期貨有明顯的"金融避險"和"杠桿"作用,特別是在美國得到了很好的運用。據美國期貨業協會統計,股指期貨交易量從1990的1480萬手到1998年增加了三倍至4240萬手,同期股票投資量也有大幅度的增加,股票投資風險有所降低,股票市場向良性和理性發展。
三、我國現階段股票市場狀況
現階段我國股票市場指數和市贏率過高,股市投資量過大,人民風險意識差。截止2007年12月27日,瀘深兩市帳戶數突破1.38億戶,全年新增A股帳戶超過3700萬戶。上證綜指也從年出初不到3000點一度攀上6124.04點的高峰,120家上市公司IPO(首次公開發行)募資高達4470億元,A股資金總量也突破20萬億元大關。這些數據顯示中國股市的泡沫在膨脹,非理性情緒在增加。如果不加以調控,可能會造成災難性的后果。
四、股指期貨對我國股票市場的積極影響
有利于分散投資,增加流動性,降低量過大對價格沖擊的風險。股指期貨的推出有利于吸引投資者和資本到股指期貨交易上,流動性的增加使資金分散,避免了由于量過大造成價格沖擊:從2007年7月以來,由于A股市場開戶數持續增加和資金量過剩,資金量聚集形成了股票暴漲和暴跌的極端現象,這種現象嚴重影響了我國的金融安全和經濟發展。只有增加資金的流動性和分散投資才能很好的抑制這種現象,股指期貨的推出無疑是一個不錯的選擇。
有利于權重藍籌的發展,增加國有企業的競爭力,優化股票市場結構。由于股指期貨交易是基于指數進行交易,機構投資者在選擇股票時會考慮到股票在指數配置上的能力。基本面好,資金含量大,公司收益高的股票在指數的配置中占據明顯的優勢,而具有這些特點的股票大部份都是國有企業發行的股票,如工商銀行,中國石化、中國聯通等。股指期貨推出后,這些股票將受到青睞,國有企業將更容易的募集到發展所需的資金,有利于國家對金融命脈的控制,更好的掌握經濟主導權。
有利于完善股票市場機制和規則,促進投資者完善投資理念。西方發達國家很早就建立了股票賣空機制,這種機制有利于股票市場的多空平衡。在股指期貨推出后,股票做多的因素增加,多空平衡將向多傾斜。國家必須建立起股票賣空機制以達到多空平衡,而這種機制的建立更有利于股票市場的良性發展。而且通過西方國家的經驗,從推出股指期貨到股市轉向熊市往往需要更多的時間,根據西方國家的數據從推出股指期貨以后,牛市持續時間都有不同程度的延長。A股市場投資者的非理性投資理念往往表現在惡抄垃圾股,題材股和一些劣質股,這直接導致結構性市贏率過高和結構性的價值低估。股指期貨的推出后對大藍籌,績優股,權重股的需求將持續增加,對那些高估的投機股將起抑制的作用。
有利于股票市場的長期投資和可持續發展?，F階的機構投資者和基金經理主要贏利手段是通過買賣股票獲取利益,他們的交易準則不是以上市公司的效益表現為依據,這樣造成了股票牟利依靠短線投資。在股指期貨推出以后機構投資者和基金經理可以通過股票和股指期貨組合進行投資,用這樣的避險手段可以代替過去那種以頻繁換股為避險手段的方式,避免過度的短線操作給股市帶來的動蕩。根據美國的實例在股指期貨推出以后,長期投資于目標公司的基金數量明顯的增多。股指期貨與股票組合的投資方式明顯的促進了股票市場的可持續發展。
[4] 李燦標. 股指期貨:條件成熟了嗎[J]. 華南金融研究,2001,(2).