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上市公司財務困境研究:上市公司財務困境預警模型
摘要：隨著資本市場的不斷發展與完善，客觀上要求加強上市公司財務危機預警理論與模型方面的研究。憑借科學的預警模型，上市公司可以及時預防和化解財務危機并提高危機預警管理的科學性，投資者可以獲得財務風險的警示。探討如何借鑒吸收現有財務困境預警理論與方法的有益成果、克服其的不足，并對財務困境特征識別及財務困境控制進行了分析。
關鍵詞：上市公司；財務困境；預警模型；判別分析
1上市公司財務困境的界定及表現
1.1上市公司財務困境的界定
我們認為：如果上市公司由于下列原因而被特別處理的,我們將其視為財務困境公司：最近兩個會計年度審計結果顯示的凈利潤為負值；最近一個會計年度的審計結果顯示其股東權益低于注冊資本；最近一個會計年度經審計的股東權益扣除注冊會計師、有關部門不予確認的部分,低于注冊資本；最近一份經審計的財務報告對上年度利潤進行調整,導致連續兩個會計年度虧損。因為上述原因而被特別處理的上市公司基本表現為嚴重虧損、償債能力不夠而且持續經營能力不足,符合財務困境的基本內涵。
1.2上市公司財務困境的類型劃分
根據ST公司財務困境的表現，可以將其分為以下三種類型。
（1）突變失敗：此類ST公司的財務比率在被特別處理前一年才迅速惡化，因此并不容易被預測，可稱為“突變失敗”。從原因上分析，此類ST公司多屬于虛假包裝上市的公司，如ST紅光和ST黎明。
（2）收益失?。捍祟怱T公司在被特別處理前幾年與正常公司在負債比率、流動比率等財務指標上并沒有顯著差異，發生危機的主要原因是盈利下滑，這可以從較差的投資報酬率、總資產周轉率等指標來觀察，這種公司可歸為“收益失敗”。如由于宏觀環境和產業環境等外部沖擊而失敗的上市公司多為此種類型。
（3）慢性失?。捍祟惞镜氖⌒畔⒃缭诎l生危機前幾年就已顯現，許多財務比率如資產報酬率、負債比率、流動比率等都呈現不利變化，并且愈接近危機期間情況愈嚴重，這種經營失敗過程可稱為“慢性失敗”。從失敗原因來看，“慢性失敗”公司大多是由于內部管理不善而發生危機的企業。
1.3上市公司財務困境的階段劃分
除了突變失敗以外，收益失敗和慢性失敗是一個連續的動態過程，根據這兩類ST公司的失敗過程，可以將經營失敗劃分為三個階段。
（1）經營失調階段：當企業遭受內、外部因素的沖擊時，會出現管理失控、投資失誤、主營收入下降及流動資金緊張等現象，這一階段可稱為經營失調階段。
（2）經營危機階段：上市公司如果無法適當地處理經營失調，那么將步入經營危機階段，此時呈現的現象包括資金不足、周轉困難、短期債無法償付等。
（3）經營失敗階段：如果上市公司缺乏有效的矯正措施來渡過經營危機階段，那么最終會面臨經營失敗，上市公司的經營幾乎限于停滯狀態，其負債總額甚至會超過資產總額，出現資不抵債的情形。此時上市公司一般要依賴大規模的資產重組才能擺脫破產的困境。
2上市公司財務困境預警模型評析
關于上市公司財務危機預警系統的研究在海外歷史悠久，在國內則剛剛起步，總體而言，運用于財務困境預測的方法可分為統計類和非統計類兩大類，統計類的方法主要包括一元判別法、多元線性判別法、多元邏輯回歸方法、生存分析法等、非統計方法主要有模擬類預測方法（如神經網絡模型）、行為反映類分析法（如股價分析法）、案例分析法等。
最早提出企業財務預警分析模型的是Beaver(1966)，定義破產包括“債券拖欠不履行，銀行超支，不能支付有限股利等”。運用實證分析得出現金流量與負債總額的比率能夠更好地判定公司的財務狀況。隨后許多學者從事該領域的研究，在研究方法上也不斷完善和改進。Altman(1968）提出了多元Z值模型，將若干變量合并入一個函數方程，用Z值進行判定。Beaver（1966）和Altman（1968、1977）提出的Z值模型，以及Martin（1977）和Ohlson（1980）等提出的邏輯／概率回歸模型。Zavgren（1985）等學者使之進一步深化。Aziz，Emanuel和Lawson（1988、1989）以現金流量模型為基礎，提出公司的價值來自經營者、債權人、股東以及政府的現金流現值之和。他們根據破產公司與非破產公司配對數據的分析，發現在破產前五年內，兩類公司的經營現金流量均值和現金支付所得稅均值有顯著差異。目前對財務困境分析用得最多的方法是多元線性判別分析方法和邏輯回歸方法。
我國學者周首華等對Z值模型加以改造，于1996年提出了財務失敗預測的新模型-F值模型在F值模型中加入了現金流量這一有效的預測變量，彌補了Z值模型的不足。陳靜以1998年的27家ST公司和27家非ST公司，使用1995—997年的財務報表數據，進行了單變量分析和多元線性判定分析，在單變量判定分析中，發現流動比率與負債比率的誤判率低；在多元線性判定分析中，發現由負債比率、凈資產收益率、流動比率、營運資本／總資產、總資產周轉率等6個指標構建的模型，在ST發生的前3年能較好地預測ST公司。張玲（2000）以120家公司為研究對象，使用其中60家公司的財務數據估計二類線性判別模型，并使用另外60家公司進行模型檢驗，發現模型具有超前4年的預測結果。高培業、張道奎（2000）采用29個財務指標，運用多元判別分析方法，發現由留存收益／總資產息稅前收益／總資產、銷售收入／總資產、資產負債率、營運資本／總資產構成的判別函數有較好的預測能力。吳世農、盧賢義（2001）以70家ST和70家非ST上市公司作為樣本，采用盈利增長指數、資產報酬率、流動比率、長期負債／股東權益、營運資本／總資產、資產周轉率等6個財務指標，比較了多元判別分析、線性概率模型和Logistic模型的預測效果，發現Logistic模型的預測能力最強。3上市公司財務困境判別及控制分析
3.1財務困境形成原因剖析
在財務困境的諸多影響因素中,公司治理因素受到越來越廣泛的關注。在公司治理體系中,董事會居于核心地位,并且逐漸成為完善公司治理結構,提高公司治理效率的主要途徑和機制。減少管理層投機行為的重要機制就是董事會的設置。當內部管理人員之間以及管理層和股東之間發生沖突時,董事會將起到仲裁者和較高法院的作用。
在西方發達的市場經濟國家中,董事會己經成為公司運作的中心。OECD制定的公司治理原則將良好的公司治理分解為七個關鍵部分。其中明確涉及董事會的內容就有兩項,而其余五項內容也都與董事會的職責密不可分。同時,從公司權利中心的定位來看,董事會中心主義的思想正悄然形成,公司權利中心由經理層轉向董事會的改革趨勢也愈來愈明顯。因此,加強董事會的治理和改革己經成為全球范圍內的一個共識。我國上市公司董事會運作仍然存在許多深層次的問題。包括：①董事會制度形式化與內部人控制問題十分突出；②董事會決策議事的獨立性不高；③獨立董事缺乏獨立性；④董事會專門委員會未能充分發揮作用；⑤董事會薪酬體系不合理等。這些問題嚴重制約了董事會運作的獨立性和有效性。
3.2財務困境特征識別
企業從業績優良到陷入財務困境,并不是一蹴而就的,而是呈現出一個漸進與突變的過程。因此,財務困境的特征表現出一定的時空屬性。在時間上,考慮到事件對困境公司的影響,因而選擇ST當年作為T年,分別考察特別處理前一年（t-1）、特別處理前兩年（t-2）和特別處理前三年（t-3）困境公司的財務特征和非財務特征。這樣一個具有時間序列的連貫考察,有利于發掘財務困境不同階段所表現出的特征。在空間上,考慮到行業因素對財務困境的影響,因此根據行業類別的不同,分別考察制造業和非制造業內財務困境公司的基本特征。同時,建立基于人工神經網絡的判別模型,實現對不同時期、不同行業上市公司財務困境狀況的針對性判別分析。
3.3財務困境控制分析
根據控制理論,為了使控制系統在運行過程中的輸出與控制標準的偏差盡量最小,實現控制目標,可以采用事前控制、事中控制、事后控制等方法進行控制：①事前控制是在活動開始前采取措施使得控制系統輸出符合控制標準的活動。②事中控制是在活動進行時對系統輸出進行監控的控制活動。③事后控制是在活動結束后對系統輸出結果進行分析,找出輸出結果與控制標準偏離的原因,并及時予以糾正。對于財務困境而言,財務困境的控制主要體現在事前控制和事后控制兩個方面。
（1）財務困境事前控制。財務困境的事前控制是避免財務困境的最有效手段。根據財務困境的特點和形成原因,①應該制定合理的控制目標,明確系統輸出期望達到的效果。控制目標可以進一步分解到各個不同層次的子控制系統,形成財務困境次級控制目標。②確定財務困境的控制重點,包括企業信用規模與結構控制、存貨規模與結構控制、成本費用控制、或有負債控制、負債規模與結構控制、銷售結構與毛利率控制、資本運營風險控制、治理結構控制等,其中最主要的是企業治理結構完善、成本費用控制和資金流動性控制。③制定合理的財務困境控制標準。④選擇針對性的控制方式和控制手段實現控制目標。
（2）財務困境事后控制。困境公司在發生財務困境后,隨著存在問題的暴露,會想方設法地采取措施消除隱患,努力克服經營不利的尷尬局面。因此,從控制流程上看,事后控制比事前控制更具有針對性和目的性。畢竟財務困境的事前控制主要以防范為主,需要建立起一套完善的控制體系,以達到發現問題的目的。而財務困境的事后控制則主要立足于糾正問題,是一種亡羊補牢的表現。
上市公司財務困境研究:房地產上市公司財務困境研究
作者：周仁全 冉紅山 劉勝良
【摘要】本文根據滬深兩市77家房地產上市公司2006年、2007年、2008年1季度報表的數據，基于altman 的“z 記分模型”，對所選樣本公司進行了財務困境分析。結果表明，“z 記分模型”的測度結果符合房地產行業的實際情況。特別在2008年，有超過55%（41家）的房地產行業陷入財務危機，其原因是實行了過于激進的擴張政策。
【關鍵詞】z記分模型；房地產上市公司；財務困境
目前，房地產行業出現市場觀望氣氛嚴重、開發商陷入囚徒困境、房價大面積下跌、資金鏈越繃越緊、汶川大地震對房地產市場特別是四川房地產市場的沖擊、房市拐點論及政府救市爭議等現象。在此背景下，筆者基于altman 的“z 記分模型”對滬深兩市房地產上市公司進行財務困境分析，試圖為處在一個特殊時期的房地產行業的經營者、外部投資者、金融機構的相關決策等提供參考。
一、我國房地產上市公司財務困境的基本情況
財務困境又稱財務危機，企業陷入財務困境是一個逐步的過程，通常從財務正常漸變到財務困境，最嚴重的財務困境是破產。財務困境通常被認為是企業履行義務時受阻，具體表現為流動性不足、權益不足、債務拖欠及資金不足四種形式。筆者認為房地產行業目前面臨的財務困境符合以上情形，具體表現為產品變現能力差、負債依賴程度過高、工程款欠款嚴重、開發資金嚴重不足、預期償債壓力過大。
二、“z記分模型”的基本原理
“z記分模型”是用于判別企業破產風險大小的一個預警模型。但是，破產是屬于法律范疇的概念，企業進入破產程序前一定會陷入財務危機或者財務困境，破產并不等同于停業。從我國上市公司實際情況看，還沒有出現破產停業的案例。因此，用altman的z記分模型用于判別企業是否存在財務困境或財務危機更適合于我國國情。
“z記分模型”最初是由美國學者altman在20世紀60年代運用配對抽樣法（paired sample approch）對過去20年（1946—1965年）破產和非破產的各33家制造企業進行多變量（22個）判別分析后提出的。在模型提出后，altman選擇了一個81家企業組成的新樣本進行檢驗，檢驗出76家企業，成功率達93%。模型如下：
z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.999x5
“z記分模型”判斷企業破產風險大小的臨界值是：若z>2.675，則企業財務狀況良好，發生破產風險可能性小；若1.81
關于”z記分模型”的適用性，盡管最初是依據制造企業的資料提出的，但檢驗結果證明，它對其他類型的公司同樣適用。向德偉（運用z記分法評價上市公司經營風險的實證研究， 2002）認為z記分法對進行某個行業或某類企業經營風險整體分析的指導性很強。在上市公司進行個案分析時，對某些異常情況應加以特別關注， 以免由于某些因素畸變影響z記分法的性和風險判斷。 王波（z－score）模型對我國上市公司適用性實證研究，2006）認為altman標準對我國的上市公司仍然有較好的適用性。茍成玲、邢領（z 信用計分模型對中國上市公司的適用性檢驗，2003）對70只滬深上市股票樣本進行檢驗，結果證明，“z記分模型”對中國上市公司基本適用，能在一定程度上對上市公司的財務困境進行預測。
關于“z記分模型”的改進，筆者認為，在計算變量x1時所用的運營資金應該考慮減去長期借款，這樣更符合房地產行業的實際情況。因為房地產企業的所有銀行借款應該都屬于項目開發貸款，與項目一一對應，期限不會超過一個營業周期內。同時，由于銀行監管，要隨著項目銷售進度提前收回，房地產企業的“長期借款”有流動性的性質。筆者將變量x3、x5的總資產定義為期初期末平均數。
三、“z記分模型”在房地產上市公司財務困境預測研究中的應用
（一）樣本選擇及指標計算說明
筆者選擇滬深證券交易所上市的77家房地產公司作為樣本，取2006年年報、2007年年報及2008年一季度報表的相關財務指標作為“z記分模型”的基礎數據（數據來源于國泰安研究服務中心 ）。并根據上述改進意見，對“z記分模型”的相關變量定義如下：
x1：營運資金/總資產=（流動資產-流動負債-長期借款）/總資產
x2：留存收益/總資產=（未分配利潤+盈余公積）/總資產
x3：息稅前利潤/總資產=經營利潤/平均總資產
x4：股權市價總值/總負債=（報表日收盤價×股數）/總負債
x5：銷售收入/總資產=主營業務收入/平均總資產
關于變量x3中涉及的“息稅前利潤”，由于房地產公司對項目貸款利息會計核算的特殊性，無法獲取“營業成本”中的項目貸款利息，因此該部分利息支出沒有從經營利潤中扣除。本文所指經營利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用。
（二）z值計算
根據表1z值計算結果，其中000656st東源、600603st興業、600745st天華由于一些因素畸變，導致z值異常，在以下的分析中，去除此3家公司，對剩余的74家公司z值進行分析。
（三）z值分析與解釋
1.對房地產上市公司的總體分析。
筆者對上述最終選定的74家公司2006年、2007年、2008年1季度z值進行簡單分析。
可以看出，只有27%公司z記分大于2.675，財務狀況良好；有72.9%的公司陷入財務困境。
超過55%的公司存在一定的或嚴重的財務危機。由于截止目前，只能獲取上市公司2008年1季度的報表，但可以預計年底時， “z記分模型”中涉及的留存收益、息稅前利潤、銷售收入等三個指標比一季度增加的可能性很大。而74家樣本公司的“長期應付款”總額只有45億，占流動負債總額的比例不到2%，即使這些長期應付款在2008年全部到期，也不會引起營運資金的較大幅度的減少。如再考慮股權價值下跌可能性較大，綜合幾個因素作用的結果，筆者認為到年末z值的整體狀況和一季度末不會有大的差別。
綜合上述各年分析，2007年房地產整體上是沒有財務困境的，這種結果與現實情況是吻合的。2006年有近四分之三的房地產公司的z值低于財務困境臨界點，而實際情況并沒有那么嚴重，這與當時的貨幣政策有關，房地產業能夠比較容易地從金融機構獲得融資，化解了可能的財務風險。
到2008年，z值分布與2007年相比有較大變化，超過一半的公司（41家）面臨財務危機。根據表5進一步分析，74家上市公司的總負債3 364億，而面臨財務危機的41家公司的負債總額為2 906億，占86%。這41家公司在2006年、2007年總負債占研究對象（74家公司）的比例分別是81%、87%。同時，我們還可以看到，有財務危機的公司的資產規模在2007年經歷了一次快速膨脹，增長率達76%，而資本結構一直維持在2006年的67%這一水平，已經觸及金融機構規定的自有資金比例不低于35%的上限，這種現象是公司過于激進的項目儲備戰略造成的。相反，沒有財務危機的公司2007年資產的增長率只有28%，這些公司的平均資本結構一直維持在50%以下。
2.汶川大地震對四川房地產上市公司的影響分析。
5·12汶川大地震無疑對房地產市場造成了沖擊，首當其沖的當數四川房地產市場，本文對四川房地產上市公司000628st高新、000838國興地產、600139st綿高進行分析。2008年1季度這3家公司z值分別為0.464、4.255、0.698，除國興地產z值高于2.675外，其余兩家都較低，存在較為嚴重的財務危機。正合地產（2008）在結合1994年美國洛杉磯大地震、1995年日本阪神大地震及汶川大地震所處宏觀環境進行研究后認為：汶川大地震只會對四川區域的房地產市場造成短期負面沖擊，預計時間為6個月，具體的恢復時間將取決于市場信心的建立、貨幣政策的金融支持力度。據此，汶川大地震短期內勢必將加劇兩家公司財務況狀的惡化。
四、結論與建議
從上述分析結果看，“z記分模型”的測度結果符合房地產行業的現實情況，房地產行業在2008年大部分都陷入財務困境，其原因主要是2007年在沒有穩健資本結構的情況下，行業過度擴張造成的。
膨脹是發展和倒閉的分水嶺，應該說，2007年市場給房地產行業提供了一個改善房地產行業資本結構的契機，但大部分企業因激進的項目儲備戰略而錯過了此次機會。從緊的貨幣政策還將持續，在無法輕易獲得金融支持的情況下，要緩解目前的財務危機，還得靠企業另謀途徑，諸如改變營銷策略、引進合作伙伴、項目轉讓、重組等。否則，房地產行業財務困境勢必進一步惡化，房地產行業經營模式或將面臨重大改變。希望房地產行業在經過本輪洗禮后，能夠以一種健康、穩健的方式迎接下一輪房地產景氣周期的到來。
上市公司財務困境研究:試析我國上市公司財務困境成因及治理對策探討
論文關鍵詞:上市公司 財務困境 公司治理
論文摘要:從財務困境的概念及相關理論人手，在明確財務困境與公司治理關系的基礎上，分別從股權結構，董事會結構和管理人員權責等幾個方面，分析得出財務困境的形成有內部和外部兩種原因。并針對上述分析提出加強股權結構、加強董事會規模和采用兩權分離辦法等治理對策。
隨著世界經濟的發展，盡管上市公司的數量在不斷增加，其市場競爭力也在不斷提升。但是陷人財務困境的上市公司數量也在不斷的增加，導致上市公司財務困境的公司治理問題凸現，研究財務困境及其相關理論尤為必要。
1財務困境的概念
要想界定財務困境的概念就必須了解財務困境的產生，財務困境的產生不是突然的，而是基于企業經營狀況的逐步惡化造成的。企業由盛轉衰，一般經歷穩健經營—經營虧損—技術性無力償債—破產性無力償債—法律破產五個階段。
因此財務困境概念應包含如下要素:及時，企業嚴重虧損以及現金流量嚴重不足事項，第二，不能支付優先股股利、無償債能力。第三，破產事項。這一概念概括了上市公司財務困境所包含的內容。
2財務困境與公司治理的關系
公司治理的績效通常能夠放映該公司的財務狀況，治理薄弱的公司往往會陷人財務困境。公司治理的績效受很多因素的影響，例如，股權結構和董事會結構就是其中很重要的因素，二者在很大程度上影響公司控制權的配置及治理機制的運作方式，并在某種情況下決定公司治理的效率。
2.1股權結構與財務困境的關系
股權結構是指公司股東的構成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩定性，高層管理者的持股比例等。就大多數上市公司來講，股東包括個人、非金融企業、非銀行金融機構、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者(包括總經理和董事)。在一些國家，商業銀行也可以成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動性不同，導致的股權結構也截然不同。
關于股權結構對財務困境的影響，在實證研究中，主要被量化為管理者持股比例、董事持股比例、大股東持股比例以及股權集中度等指標。世界上平均60%的上市公司存在著控制的股東，股權集中度越高，特別是管理者持股比例越高，公司越不容易陷人財務困境。公司陷人財務困境會促使管理者提高管理效率或者激勵其更關注公司業績的增加因此必須給予控股股東足夠的激勵，他們才會從公司整體角度考慮問題，盡量幫助公司避免陷人財務困境，這表明健全的股權結構是避免上市公司陷人財務困境的有效保障。
2.2藍事會結構與財務困境的關系
董事會結構是指董事會成員的組成情況及其所占董事會人數的比例。一般采用較多的指標有:外部董事的比例、內部董事的比例、獨立董事比例等。早期的研究普遍強調董事會中必須有一定比例的內部董事，他們參與公司的日常經營，了解公司的具體情況，比較有利于提高董事會的決策效率。
董事會結構在公司治理中發揮著積極作用，法律制度也賦予董事們對公司的委托托管責任，它直接負責公司戰略的制定，以及總經理的選拔和任命等關系公司未來發展的重大問題。上市公司財務困境的根本原因歸咎于董事會結構不夠合理，使得對管理者的決策和權力沒有達到好的制衡狀態，進而造成內部人控制問題、逆向選擇問題和道德風險問題，甚至董事會與管理層合謀，共同侵占中小股東的權益。最終無一例外地造成公司的財務狀況惡化，或者破產清算。
關于董事長兼任總經理是否使公司更容易陷人困境的問題，多數研究結果是反對這樣做的，兩職合一使得總經理沒有面臨足夠的監督而容易獨斷專行和造成決策上的壟斷。研究還發現上市公司陷人財務困境前后的一年中，總經理被解雇的比例很低，但是上市公司前后董事長變動的比例明顯高于總經理。從某種角度上證實了我國“強管理者、弱董事會” 的治理現象的存在。
3財務困境成因分析
通過財務困境與公司治理的關系分析，可知上市公司財務困境是因為公司治理不良導致的，其形成是由某些內部因素和外部因素造成的。
3.1內部因素分析
3.1.1股權結構因素
我國上市公司有些是由原國有企業改制而來的，股份制改造的初衷是期望通過現代企業制度促進國有企業經營機制的轉換，從而加快公司的發展。然而，一些國有企業經過股份制改革后效益并沒有多大提高，一些甚至兩三年后就出現了虧損。這主要由以下兩方面因素造成的。
(1)在上市公司國有股和法人股不流通的情況下，如果股權非常分散，控股股東對上市公司資源的侵害將因為找不到負責的大股東而更加難以遏制，公司更容易陷人財務困境，進而失敗。
（2)上市公司流通股股東持股比例小且分散，非流通股股東在股權結構中比例較大，股權集中度較高，使得控股股東容易操縱董事會和管理層，將上市公司作為其“斂財”的工具，使得上市公司的正常經營受到嚴重干擾，處于不健康的財務狀況中。
3.1.2董事會結構因素
我國上市公司董事會規模偏大，大規模的董事會將浪費很多精力和時間在組織的協調過程中，并且可能因董事會的拖沓，導致決策延誤而給公司造成損失。就我國上市公司而言，由于發展歷程短，現代企業制度的不完善，致使上市公司董事會結構存在著很多不完善的地方閻。
(1)董事任命和罷免制度不夠健全。董事的選擇、罷免及補選方面的制度規定不完善不健全，通常在股東大會還沒有召開或者股份公司還沒有成立的時候，董事會人選就已經確定下來。究其原因，首先是政府操縱董事會和股東大會，據調查目前我國52.04%的上市公司具有上級主管部門，一個股份公司只要存在上級主管部門就難免受到政府的影響和操縱。其次是大股東控制，在大部分上市公司沒有形成提名委員會以前，董事要么是由董事長、要么是由具有多數董事席位的股東選定，很少由股東大會公開、公平的選擇。而且大多數公司對于不稱職的董事，缺乏相應的罷免制度和考核機制，使得董事們缺少監督和激勵。
上市公司財務困境研究:上市公司財務困境預警理論與模型研究
摘要：隨著資本市場的不斷發展與完善，客觀上要求加強上市公司財務危機預警理論與模型方面的研究。憑借科學的預警模型，上市公司可以及時預防和化解財務危機并提高危機預警管理的科學性，投資者可以獲得財務風險的警示。探討如何借鑒吸收現有財務困境預警理論與方法的有益成果、克服其的不足，并對財務困境特征識別及財務困境控制進行了分析。
關鍵詞：上市公司；財務困境；預警模型；判別分析
1上市公司財務困境的界定及表現
1.1上市公司財務困境的界定
我們認為：如果上市公司由于下列原因而被特別處理的,我們將其視為財務困境公司：最近兩個會計年度審計結果顯示的凈利潤為負值；最近一個會計年度的審計結果顯示其股東權益低于注冊資本；最近一個會計年度經審計的股東權益扣除注冊會計師、有關部門不予確認的部分,低于注冊資本；最近一份經審計的財務報告對上年度利潤進行調整,導致連續兩個會計年度虧損。因為上述原因而被特別處理的上市公司基本表現為嚴重虧損、償債能力不夠而且持續經營能力不足,符合財務困境的基本內涵。
1.2上市公司財務困境的類型劃分
根據st公司財務困境的表現，可以將其分為以下三種類型。
（1）突變失敗：此類st公司的財務比率在被特別處理前一年才迅速惡化，因此并不容易被預測，可稱為“突變失敗”。從原因上分析，此類st公司多屬于虛假包裝上市的公司，如st紅光和st黎明。
（2）收益失?。捍祟恠t公司在被特別處理前幾年與正常公司在負債比率、流動比率等財務指標上并沒有顯著差異，發生危機的主要原因是盈利下滑，這可以從較差的投資報酬率、總資產周轉率等指標來觀察，這種公司可歸為“收益失敗”。如由于宏觀環境和產業環境等外部沖擊而失敗的上市公司多為此種類型。
（3）慢性失?。捍祟惞镜氖⌒畔⒃缭诎l生危機前幾年就已顯現，許多財務比率如資產報酬率、負債比率、流動比率等都呈現不利變化，并且愈接近危機期間情況愈嚴重，這種經營失敗過程可稱為“慢性失敗”。從失敗原因來看，“慢性失敗”公司大多是由于內部管理不善而發生危機的企業。
1.3上市公司財務困境的階段劃分
除了突變失敗以外，收益失敗和慢性失敗是一個連續的動態過程，根據這兩類st公司的失敗過程，可以將經營失敗劃分為三個階段。
（1）經營失調階段：當企業遭受內、外部因素的沖擊時，會出現管理失控、投資失誤、主營收入下降及流動資金緊張等現象，這一階段可稱為經營失調階段。
（2）經營危機階段：上市公司如果無法適當地處理經營失調，那么將步入經營危機階段，此時呈現的現象包括資金不足、周轉困難、短期債無法償付等。
（3）經營失敗階段：如果上市公司缺乏有效的矯正措施來渡過經營危機階段，那么最終會面臨經營失敗，上市公司的經營幾乎限于停滯狀態，其負債總額甚至會超過資產總額，出現資不抵債的情形。此時上市公司一般要依賴大規模的資產重組才能擺脫破產的困境。
2上市公司財務困境預警模型評析
關于上市公司財務危機預警系統的研究在海外歷史悠久，在國內則剛剛起步，總體而言，運用于財務困境預測的方法可分為統計類和非統計類兩大類，統計類的方法主要包括一元判別法、多元線性判別法、多元邏輯回歸方法、生存分析法等、非統計方法主要有模擬類預測方法（如神經網絡模型）、行為反映類分析法（如股價分析法）、案例分析法等。
最早提出企業財務預警分析模型的是beaver(1966)，定義破產包括“債券拖欠不履行，銀行超支，不能支付有限股利等”。運用實證分析得出現金流量與負債總額的比率能夠更好地判定公司的財務狀況。隨后許多學者從事該領域的研究，在研究方法上也不斷完善和改進。altman(1968）提出了多元z值模型，將若干變量合并入一個函數方程，用z值進行判定。beaver（1966）和altman（1968、1977）提出的z值模型，以及martin（1977）和ohlson（1980）等提出的邏輯／概率回歸模型。zavgren（1985）等學者使之進一步深化。aziz，emanuel和lawson（1988、1989）以現金流量模型為基礎，提出公司的價值來自經營者、債權人、股東以及政府的現金流現值之和。他們根據破產公司與非破產公司配對數據的分析，發現在破產前五年內，兩類公司的經營現金流量均值和現金支付所得稅均值有顯著差異。目前對財務困境分析用得最多的方法是多元線性判別分析方法和邏輯回歸方法。
我國學者周首華等對z值模型加以改造，于1996年提出了財務失敗預測的新模型-f值模型在f值模型中加入了現金流量這一有效的預測變量，彌補了z值模型的不足。陳靜以1998年的27家st公司和27家非st公司，使用1995—997年的財務報表數據，進行了單變量分析和多元線性判定分析，在單變量判定分析中，發現流動比率與負債比率的誤判率低；在多元線性判定分析中，發現由負債比率、凈資產收益率、流動比率、營運資本／總資產、總資產周轉率等6個指標構建的模型，在st發生的前3年能較好地預測st公司。張玲（2000）以120家公司為研究對象，使用其中60家公司的財務數據估計二類線性判別模型，并使用另外60家公司進行模型檢驗，發現模型具有超前4年的預測結果。高培業、張道奎（2000）采用29個財務指標，運用多元判別分析方法，發現由留存收益／總資產息稅前收益／總資產、銷售收入／總資產、資產負債率、營運資本／總資產構成的判別函數有較好的預測能力。吳世農、盧賢義（2001）以70家st和70家非st上市公司作為樣本，采用盈利增長指數、資產報酬率、流動比率、長期負債／股東權益、營運資本／總資產、資產周轉率等6個財務指標，比較了多元判別分析、線性概率模型和logistic模型的預測效果，發現logistic模型的預測能力最強。
3上市公司財務困境判別及控制分析
3.1財務困境形成原因剖析
在財務困境的諸多影響因素中,公司治理因素受到越來越廣泛的關注。在公司治理體系中,董事會居于核心地位,并且逐漸成為完善公司治理結構,提高公司治理效率的主要途徑和機制。減少管理層投機行為的重要機制就是董事會的設置。當內部管理人員之間以及管理層和股東之間發生沖突時,董事會將起到仲裁者和較高法院的作用。
在西方發達的市場經濟國家中,董事會己經成為公司運作的中心。oecd制定的公司治理原則將良好的公司治理分解為七個關鍵部分。其中明確涉及董事會的內容就有兩項,而其余五項內容也都與董事會的職責密不可分。同時,從公司權利中心的定位來看,董事會中心主義的思想正悄然形成,公司權利中心由經理層轉向董事會的改革趨勢也愈來愈明顯。因此,加強董事會的治理和改革己經成為全球范圍內的一個共識。我國上市公司董事會運作仍然存在許多深層次的問題。包括：①董事會制度形式化與內部人控制問題十分突出；②董事會決策議事的獨立性不高；③獨立董事缺乏獨立性；④董事會專門委員會未能充分發揮作用；⑤董事會薪酬體系不合理等。這些問題嚴重制約了董事會運作的獨立性和有效性。
3.2財務困境特征識別
企業從業績優良到陷入財務困境,并不是一蹴而就的,而是呈現出一個漸進與突變的過程。因此,財務困境的特征表現出一定的時空屬性。在時間上,考慮到事件對困境公司的影響,因而選擇st當年作為t年,分別考察特別處理前一年（t-1）、特別處理前兩年（t-2）和特別處理前三年（t-3）困境公司的財務特征和非財務特征。這樣一個具有時間序列的連貫考察,有利于發掘財務困境不同階段所表現出的特征。在空間上,考慮到行業因素對財務困境的影響,因此根據行業類別的不同,分別考察制造業和非制造業內財務困境公司的基本特征。同時,建立基于人工神經網絡的判別模型,實現對不同時期、不同行業上市公司財務困境狀況的針對性判別分析。
3.3財務困境控制分析
根據控制理論,為了使控制系統在運行過程中的輸出與控制標準的偏差盡量最小,實現控制目標,可以采用事前控制、事中控制、事后控制等方法進行控制：①事前控制是在活動開始前采取措施使得控制系統輸出符合控制標準的活動。②事中控制是在活動進行時對系統輸出進行監控的控制活動。③事后控制是在活動結束后對系統輸出結果進行分析,找出輸出結果與控制標準偏離的原因,并及時予以糾正。對于財務困境而言,財務困境的控制主要體現在事前控制和事后控制兩個方面。
（1）財務困境事前控制。財務困境的事前控制是避免財務困境的最有效手段。根據財務困境的特點和形成原因,①應該制定合理的控制目標,明確系統輸出期望達到的效果?？刂颇繕丝梢赃M一步分解到各個不同層次的子控制系統,形成財務困境次級控制目標。②確定財務困境的控制重點,包括企業信用規模與結構控制、存貨規模與結構控制、成本費用控制、或有負債控制、負債規模與結構控制、銷售結構與毛利率控制、資本運營風險控制、治理結構控制等,其中最主要的是企業治理結構完善、成本費用控制和資金流動性控制。③制定合理的財務困境控制標準。④選擇針對性的控制方式和控制手段實現控制目標。
（2）財務困境事后控制。困境公司在發生財務困境后,隨著存在問題的暴露,會想方設法地采取措施消除隱患,努力克服經營不利的尷尬局面。因此,從控制流程上看,事后控制比事前控制更具有針對性和目的性。畢竟財務困境的事前控制主要以防范為主,需要建立起一套完善的控制體系,以達到發現問題的目的。而財務困境的事后控制則主要立足于糾正問題,是一種亡羊補牢的表現。