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篇1
金融期權交易的作用主要體現在:可以在有限的虧損條件下進行投機買賣;可以在市場極不穩定,供求關系不平衡時,通過期權交易達到保證正常收益的目的:可以以少量的投資獲得可觀的投資效果;可以根據行情的變化尋求更多的投資機會。
一、金融期權風險的種類及理論模型
(一)金融期權風險的種類
金融期權是一種靈活的投資工具,投資者可以充分利用這種工具,配合其對市場的預期,以達到較佳的投資效果。然而,由于市場因素的千變萬化,這種投資是有一定風險的。作為重要的衍生金融工具,金融期權面臨著五種風險:信用風險、市場風險、流動性風險、運作風險和法律風險。其中最受關注的是由于期權基礎工具價格(如:利率、匯率、證券價格等)發生逆向波動而帶來損失的風險。
(二)金融期權風險的理論模型
金融期權所面臨的風險可以通過一系列的數學模型和指標來進行分析。其中最有代表性的是Black-Scholes期權定價模型和VaR風險管理模型。
1.Black-Scholes期權定價模型
Black-Scholes期權定價模型通過分析期權合約的盈虧狀態圖,對期權的價格特征和風險特征進行了深入研究,揭示出期權具有區別于期貨線性盈虧狀態的非線性的盈虧狀態,認為期權通過組合可以構成任意一種金融產品,而任何一種金融產品都可以分解成若干期權的組合。因此,從金融工程的觀點看,期權可以成為許許多多有價證券等金融工具的建筑砌塊,這種思想使得金融產品的構架發生了深刻變化。
在一系列前提假設下,Black-Scholes期權定價模型認為,影響期權價格的因素有五種:執行價格、當前基礎資產的波動率大小、無風險利率、到期時間長短和股票分紅。
2.VaR風險管理模型
VaR風險管理模型的核心是VaR風險值,即一個資產組合在特定持有期間內以及特定的置信區間下,由于市場價格變動所導致的此投資組合的最大預期損失。
VaR模型最關鍵的參數是波動率。波動率的估計值精確與否關系到整個風險管理體系的性能,而根據以前的歷史行情來估計未來一段時間的市場價格波動率存在諸多弊端,包括:市場瞬息萬變,未來市場結構與市場信息將與過去皆然不同,過去的價格信息難以預測未來的價格趨勢,等等。并且,即使市場結構與價格形成機制在一定程度上具有地延續性,但我們難以判斷延續時間的長短,難以選擇用來預測未來的歷史長度。因此,國際市場的慣例是將隱含波動率代入VaR模型中,因為隱含波動率是期權整體市場對未來基礎產品價格波動的預測。實際市場經驗也表明,采用隱含波動率的VaR模型效果遠遠好于采用歷史波動率的VaR模型,而且隱含波動率直接與市場價格聯系,避免了采用歷史波動率時因為估計模型參數而導致的偏差。
在目前的金融衍生品市場上,最成熟的衡量投資組合風險值的系統是SPAN,其核心理論就是VaR,一般選取隱含波動率作為其核心參數。目前世界上已經有五十余家交易所和結算所采用了SPAN,我國的上海期貨交易所也于2004年3月17日正式引進了SPAN。
二、我國金融期權風險管理實踐分析
自二十世紀九十年代以來,我國的經濟理論界就一直不斷地研究期權這類產品,在我國現有的許多創新金融產品中也不斷融入期權的思想。目前,我國金融市場上最主要的期權產品是股票期權和可轉換債券。
(一)股票期權風險管理分析
股票期權作為現代企業中剩余索取權的一種制度安排,是企業所有者向企業經營者提供的一種在一定期限內按照某一既定價格購買一定數量該公司股份的權利,被普遍認為是一種優化激勵機制效應的制度安排而為發達國家所廣泛應用。
目前,美國前500強企業的80%和上市公司的90%都采用這種激勵方式。而在我國,迄今為止,清華同方、中興通訊、風華高科等主板高科技上市公司也已經形成了較為完整的股票期權方案。在我國,實施股票期權可以有效解決經理人長期激勵不足的問題,對經理人而言具有所有權激勵功能,有利于上市公司降低委托--—成本,并可以用低成本不斷吸引并穩定人才。雖然股票期權是一種值得借鑒的激勵措施,但是,這種激勵方式中也包含著一定的風險因素,主要體現在以下幾個方面:1.適用風險
股票期權主要適用于成熟的上市公司或準備上市的公司,在政企不分的情況下不宜實行股票期權。
股票期權主要適用于總經理、董事長等經理人,要求實現經理人競爭上崗。也可適用于符合Y理論的一般雇員,實行雇員持股計劃。但對企業中的副職和中層管理人員,實行年薪制的效果通常會更好一些。
因此,在應用股票期權之前,應充分考慮其適用的條件是否已經達到。
2.市場風險
股票期權的激勵效率受資本市場、經理市場等市場環境的影響。以股票市場為例,在我國,股票市場起步較晚,二級市場上機構投資者所占的比例偏低,投機氣氛明顯濃于投資氣氛,股份高低與公司盈利相關程度低,莊家操縱行為普遍。這樣的市場狀況如不改善,推行股票期權后,經營者為了獲取高額期權收益,可能會制造種種題材,想方設法把股價推上高位,使股價與公司業績正常相關性遭到破壞,不僅實現不了激勵經營者的目的,反而會造成對股票市場的破壞。
3.法律風險
由于股票期權在我國尚屬初創階段,因此在進行具體操作時,我國還缺乏相關法律法規條件,主要表現在兩個方面:一是與現有部分法律的沖突,二是相關法律法規的空白。
因此,完善股票期權風險管理,要側重防范上述三方面風險,選擇合適的企業和激勵對象,健全人才競爭機制,逐步完善股票市場,并修訂相關的法律法規。
(二)可轉換債券風險管理分析
篇2
所謂低碳金融,是指服務于低碳經濟發展的金融活動,包括為減少溫室氣體排放所涉及到的技術和項目等提供直接投融資、碳排放權及其衍生品的交易,以及其他相關的金融中介活動。它的興起與發展低碳經濟直接相關,起源于兩個重要的國際公約:《聯合國氣候變化框架公約》(1992)和《京都議定書》(1997)。那些與發展低碳經濟相關的金融政策、金融創新及其市場活動等都可稱為低碳金融。對低碳金融的研究和理解是逐步發展的,與低碳金融相接近的研究是關于環境金融或者說綠色金融的研究。
環境金融早在19世紀末20世紀初就已出現,主要以如何提高環境質量和應對環境挑戰等為研究重點,它標志著現代工業社會解決過去所產生的環境問題的方式和方向發生了根本轉變。但其概念一直至1997年才得以提出。在此之前,世界各國政府、國際組織、金融機構以及非政府組織在環境保護領域進行了多種嘗試,取得不少經驗。同時一般都認為環境及其產業所提供的產品都屬于公共物品,總體上需要財政融資[1]。由于環境金融相關研究還處于起步階段,對其定義還有很多不同觀點,比如,SoniaLabatt和WhiteRodney(2002)在其著作《環境金融:環境風險評估和金融產品指南》中指出:環境金融是提高環境質量、轉移環境風險的融資行為或過程[2]。EricCowan(1999)對環境金融的定義為:環境金融是環境經濟和金融學的交叉學科,探討如何融通發展環境經濟所需資金。作為環境經濟的一部分,環境金融能夠從發展環境經濟中受益。這些研究盡管觀點不是完全一致,但原因是相同的,都源于近年來環境的惡化。環境的惡化迫使整個社會面臨越來越嚴峻的挑戰,金融業也不例外。在這種情況下,國外逐步把環境問題引入到金融研究之中[3]。JoseSalazar(1998)對環境金融的功能進行了研究,認為應當尋求保護環境的金融創新[4]。如今,在一些發達國家,環境金融已經成為學術研究和發展循環經濟實踐的新領域,更為低碳金融的深入研究奠定了基礎。
二、國際低碳金融的發展現狀
低碳金融的理論基礎和傳統金融是一致的,只不過低碳金融更強調金融和經濟的可持續發展,更加關注金融與環境的關系,更加注重通過金融手段來改善環境。目前,低碳金融的國際發展現狀主要表現為建立赤道原則、重視綠色金融產品創新,以及清潔能源機制的蓬勃發展。
(一)制定助推低碳經濟的國際準則:赤道原則。
赤道原則(theEquatorPrinciples,簡稱EPs)是由世界主要金融機構根據國際金融公司和世界銀行的政策和指南建立的,旨在判斷、評估和管理項目融資中的環境與社會風險的一個金融行業基準準則。赤道原則正式形成于2003年,但它的起源應該回溯至2002年10月,由荷蘭銀行和國際金融公司在倫敦主持召開的一個金融會議。會議決定在國際金融公司的保全政策的基礎之上創建一套項目融資中有關環境與社會風險的指南,這個指南就是赤道原則。2003年2月,發起銀行公布赤道原則并征詢意見,又根據這些意見做了修改。2003年6月,花旗銀行、巴克萊銀行、荷蘭銀行和西德意志州立銀行等10家國際領先銀行宣布實行赤道原則;隨后,匯豐銀行、JP摩根、渣打銀行和美洲銀行等世界知名金融機構也紛紛接受這些原則。
赤道原則的確立是針對國際項目融資的環境與社會風險的最低行業標準,其適用的項目金額在1000萬美元以上,涉及制造業、化工、能源、基礎設施等62個行業,內容不僅涵蓋環境保護,還包括健康、安全和文化保護等方面的標準,而其藍本取材于國際金融公司(IFC)的《社會和環境可持續性政策和績效標準》及《行業特定環境、健康和安全導則》。根據IFC的政策,金融機構保證在其項目融資業務中充分考慮社會和環境問題,將項目按照高、中、低級環境和社會風險分類,只有在項目發起人能夠證明在執行項目過程中對環境問題負責時,方可對項目提供資助。
與傳統金融相比,赤道原則完全革新銀行項目融資方面的信貸理念,并涉及相關制度體系與信貸流程的再梳理。截至2009年3月,全球五大洲一共有67家世界大型金融機構接受了赤道原則。其中,IFC扮演的角色就是籌集專項資金無償用于促進世界各國的節能和環保。赤道原則金融機構遍布全球,占全球項目融資市場的90%以上。“綠色保險”“、綠色資本市場”領域的綠色金融產品創新和綠色金融業務近年來在美國、英國等發達國家發展勢頭十分迅速。赤道原則的信貸理念與低碳金融的實質不謀而合。
(二)建立促進國際減排的碳交易機制:清潔發展機制和碳交易市場
1.國際“碳交易”市場的誕生直接源于《京都議定書》的國際履約
世界上以法律約束力來控制溫室氣體排放的國際條約《京都議定書》于1997年12月在日本京都通過,2005年2月正式生效,成為引發低碳經濟理念形成和國際“碳交易”市場誕生的動因。《京都議定書》成功之處在于以下幾點:一是規定“共同但有區別的責任”原則,即綜合歷史和發展水平等因素,發達國家應首先承擔二氧化碳減排的責任,而發展中國家暫時不承擔減排責任;二是明確全球溫室氣體的二氧化碳當量排放總量在2008—2012年(第一個承諾期),在1990年的基準上至少減少5.2%;三是架構了二氧化碳減排的國際合作機制,即溫室氣體減排“三機制”:聯合履行(JointImplemented,JI)、清潔發展機制(CleanDevelopmentMechanism,CDM)和“碳減排”貿易(EmissionTrade,ET)。三種域外減排和減排額交易,使發達國家可與發展中國家合作取得“碳減排”的抵銷額,以低成本獲得“碳減排”配額,緩解發達國家的減排壓力,以履行《京都議定書》規定的減排義務。碳減排的國際履約協議直接推動了高碳經濟向低碳經濟的轉變[5]。
隨著《京都議定書》生效,溫室氣體排放權交易市場得到了迅速的發展和擴張,逐漸成為全球貿易中的最新亮點。從2005年至2006年僅僅一年間,市場規模就從近100億美元迅速攀升至220億美元,而2007年的交易量比2006年又有成倍的增長。具體數值參見表l。而隨著全世界都意識到減少溫室氣體排放的重要意義后,全球碳(排放權)交易的發展空間越來越大。
2.基于碳金融產品的金融創新活動加速碳交易市場的形成
目前,國際金融機構提供的碳金融產品和服務包括以下幾種:一是碳交易,歐洲一些活躍的銀行建立碳交易柜臺,提供買賣經紀、風險管理和交易操作等服務;二是基于碳排放額度的金融衍生產品,金融機構開發碳排放額度的遠期、互換、期權、額度抵押貸款等產品,為客戶提供避險工具及融資服務;三是碳排放額度保管服務,一些銀行為客戶提供碳排放額度保管、賬戶登記和交易清算服務;四是碳基金,碳基金專門為碳減排項目提供融資,包括從現有減排項目中購買排放額度或直接投資于新項目,這類基金包括國際多邊援助機構受各國或地區委托所設立的碳基金。金融機構設立的盈利性投資碳基金政府雙邊合作碳基金及一些自愿進行減排的基金等[6]。
三、我國的現實選擇
隨著我國碳減排交易市場的快速發展,與碳減排交易掛鉤的金融產品和服務將日益豐富,亟待各級主管部門逐步理順相關政策和機制,為推動適合我國國情的“低碳金融”市場逐步興起和蓬勃發展創造更為有利的環境和條件。根據近幾年的實踐,相關政策和機制還應做相應的調整與完善。
(一)把我國金融業發展低碳金融的基本準則定位于“赤道原則”
赤道原則對于銀行業而言,它第一次把項目融資中模糊的環境和社會標準明確化、具體化,使整個銀行業的環境與社會標準得到了基本統一,有利于平整游戲場地,也有利于形成良性循環,提升整個行業的道德水準;對單個的銀行來說,接受赤道原則有利于獲取或維持好的聲譽,保護市場份額,也有利于良好的公司治理和對金融風險科學、準確的評估,同時也能減少項目的政治風險;對于整個社會來說,可以使環境與社會可持續發展戰略落到實處,赤道銀行客觀上成為保護環境與社會的私家人,通過發揮金融在和諧社會建設中的核心作用,可以使人與自然,人與社會、人與人等達到真正的和諧。因此,我國金融業應積極順應國際潮流,結合實際逐步采納赤道原則。目前,中國興業銀行已經采納了赤道原則,為把我國金融業發展低碳金融的基本準則定位于“赤道原則”邁出了第一步。
(二)成立和完善碳減排環保基金
我國在2005年10月出臺的《清潔發展機制項目管理辦法》明確規定,中國政府將從氟化烴(HFCS)、氧化亞氮(N2O)減排項目的收益中擁有65%和30%的份額用來建立清潔發展機制基金,支持國家在優先領域實施應對氣候變化的活動,為國家應對氣候變化提供持續和穩定的支持。實際上,國家還應通過多種方式,比如設立環境稅(碳稅)或財政收入劃撥或向中央銀行申請再貸款的方式,成立和完善“環保低碳專項基金”,專門用于環境保護事業以及對環境污染重大事件的受害人進行賠償。各級地方政府也應同樣設立類似的低碳綠色專項基金,同時鼓勵基金管理公司專門投資于能夠促進環境保護、生態建設和可持續發展的共同生態基金,這是兼具生態商機和生態效率的朝陽性金融投資領域。從國外的經驗來看,碳基金一般投資于氣候變化相關項目與活動,推動了氣候變化保護項目,促進了先進技術,尤其是環保技術的進步和擴展。隨著節能減排的推進和低碳產業的發展,該類基金的投資目標將更加合理,通過碳基金將促進找出新的節能技術和低碳技術(也包括產品、過程和服務),評估其減排潛力和技術成熟度,鼓勵技術創新,開拓和培育低碳技術市場,以促進長期減排。
(三)搭建既符合國際準則又符合我國特質的碳交易平臺
溫室氣體排放量是有限的環境資源,也是國家和經濟發展的戰略資源。中國應借鑒國際經驗,進一步研究探索排放配額制度和發展排放配額交易市場,著力加強CDM市場的培育和發展,通過金融市場發現價格的功能,調整不同經濟主體利益,鼓勵和引導產業結構優化升級和經濟增長方式的轉變,有效分配和使用國家環境資源,落實節能減排和環境保護。通過市場各主體的共同努力,實現碳掉期交易、碳證券、碳期貨、碳基金等各種碳金融衍生品的金融創新,助力低碳經濟迅速成長。
(四)努力引導金融機構積極開辦CDM項目金融服務
CDM是國際上開展二氧化碳等溫室氣體減排項目,是市場化解決氣候變化的理想機制。金融機構要積極參與到國際碳金融市場操作,應加強與國際專業機構合作,為國內減排項目提供CDM項目開發、交易和全程管理實施的一站式金融服務。比如,為國內相關企業提供融資、咨詢、方案設計等金融服務;協助CDM項目業主選擇具有良好的交易記錄和履約能力的買家;為CDM項目業主提供并鎖定合理的CER(CertificationEmissionReduction,核證減排量)報價,幫助企業實現最佳收益,為我國企業參與碳交易增強話語權。同時,金融機構本身應在境外設立投資公司,主動參與到國際碳市場交易以及參與碳基金、投資碳市場等。
參考文獻:
[1]張偉,李培杰.國內外環境金融研究的進展與前瞻[J].濟南大學學報,2009(2):5-8.
[2]SoniaLabatt,WhiteRodneyR.EnvironmentalFinance:
AGuidetoEnvironmentalRiskAssessmentandFinancialProducts[M].NewYork:JohnWileyandSons,Inc2002.
[3]EricCowan.TopicalIssuesInEnviromentalFiyance,
ResearchPaperwasCommissionedbytheAsiaBranchoftheCanadianInternationalDevelopmentAgency(CIDA).1999.
篇3
1、數學在金融學的定量研究中起著重要作用
Robert C.Merton所寫名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己寫道:“現代金融學中的數學模型包含了概率論和最優化理論的一些最漂亮的應用。科學中漂亮的東西未必一定實用,而科學中實用的東西又并非都是漂亮的，指數學金融學卻兩者俱全，可見對其的評價。
1997年諾貝爾經濟學獎的得主們經過反復研究發現，股票市場價格遵循帶漂移的幾何布朗運動的規律,用較深的數學知識就是隨機過程和隨機微分方程，終于設計出比較科學的、各類期權定價公式。雖然這個公式非常復雜，但是由于電腦和電子計算器聯網，交易商操作起來也非常簡單。現在，期權及其他金融衍生產品的交易已不分國界，全天24小時都在進行交易，每天都有成千上萬的交易者在運用“Black-Sc-holes這個公式”。經過長期使用得出事實是:期權的實際成交價格的確總是在由此公式所得出的理論價格上下作偏差不大的波動，特別是對時間較短、沒有太大波動的期權交易，這一模型的誤差只有1%左右，對于規范國際市場起到了很大的作用。
當記者問及1970年諾貝爾經濟學獎得主保羅·薩繆爾森：“有了這一公式,是不是使交易所變得較為可靠了?”他的回答是：“世界上沒有哪個公式能夠稍稍改變變幻莫測的股市風云,也沒有哪個公式能夠比運用公式的人更好。但是,這一理論使每一位老太太都能夠請專家估計她持有證券的風險,并在適當時候回避風險。”當年這位82歲的經濟學家一方面全面地估價這個被他稱之為“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了這個公式確已經受了20多年國際金融市場的考驗,是當今期權交易的投資者衡量盈虧和風險的主要計算工具。
期權是期貨合約的買賣權或買賣選擇權,是期權購買者擁有的一種權利,并非一種義務。在期貨交易中無論是遠期交易的購買方,還是在期貨交易中購得和約的持有者,到期時都必須按和約的規定履行成交手續,否則就要承擔違約的懲罰。期權則不同,期權的購買者在支付一定的權利金購得某項期權后,如果他認為現行的市場價格比原來協議中的執行價格更有利,他便可以放棄對期權的執行。
以房產買賣業務為例,假定買方A和賣方B達成協議,買方A愿意支付300萬元給賣方B,贏得一種權利,即在三個月后,A有權以1.2億元購買B的一幢住宅樓,三個月后,無論該大樓的價格升至多高,A都有權以1.2億元購買。如果住宅樓價升至1.3億元,A就從期權交易中獲利700萬元;而如果住宅樓價跌至1.2億元以下,A可以放棄購買權,只損失300萬元的權利金。其實這300萬元也未必真“損失”,如果A當時準備以1.2億元立即購買成交,他當時就要支付1.2億元現金。他以300萬元的代價購買了期權,便可以贏得三個月繼續占有1.2億元資金的權利。這筆資金三個月內可以為他贏得其他利潤。如存入銀行獲得利息,只要年利率為8%以上,便可把300萬元賺回來。當然A購買這種權利是由于他估計房價會上漲,以少量的“權利金”去換取未來可能大量的“價差利潤”。這種期權稱為“看漲期權”或“買入期權”。無論未來的房價是漲還是跌,剛才的分析表明持有這種期權的A是旱澇保收的。
相反如果未來房價的趨勢是下跌,住宅樓的所有者B可能會購買“看跌期權”或“賣出期權”,即付給A一定的權利金,獲得三個月后以1.2億元的價格賣給A的權利,那么三個月后,無論房價跌到什么程度,A必須以1億元購買該住宅樓,而如果三個月后房價不跌反漲,則B有權不以1.2億元賣給A,他可以尋找其他買主以更高的價格出售。期權交易后,主動權掌握在付出了權利金的購買者手里。
2、市場的簡單描述
2.1 債券的模型
設X0(t)為債券在時刻t的價格，設h>0，則X0(t+h)-X0(t)是時間區間[t，t+h]上的回報，因此，=r■=r (1)
為時間區間[t，t+h]上的單位時間里的相對回報率，稱為利率。例如，設t為年初，t+1為年末，債券價格年初為X0(t)=P(本金)，年末價格為X0(t+1)=A(本金加利息)，則式(1)變為
■=r
它是一個(線性)常微分方程,其解為
X0(t)=X0(0)eπ
式(1)亦可寫成
X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0
可見X0(t+h)總比X0(t)來得大，即債券價格(市場價值)總隨時間推移而增長，因此，我們說，債券是無風險的。
2.2 股票的模型
股票的模型與債券有很大的差別，設X(t)為某種股票在時刻 t 的價格,類似于債券的討論方式，考慮時間區間[t,t+h]。此時，相應于式(5)的式子呈如下形式:
X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]
此處，b稱為平均回報率，σ稱為價格波動性(volatility)，而η(t，h)是一個規一化的噪聲。它可正可負，由此可見，不能保證X(t+h)總大于X(t)。因此，股票是有風險的。η(t，h)通常是大量投資者相互獨立的投資行為造成的。所以，人們認為η(t，h)是服從正態分布N(0,h)的隨機變量(均值為0，均方差為h)。
若記W(t)為到時刻t為止的累積噪聲，則它恰好是所謂的布朗運動,采用此記號，可寫成:
X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}
令 h0，可得
dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，
t∈[0，T]
這稱為一個隨機微分方程，它的解為
X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]
2.3 一般情形
假設有n+1種資產在市場中連續地交易著，將它們從0到n 編號。設第0種是債券，后n種為股票。設第i種資產在時刻t的價格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:
dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）
2.3 一般情形
假設有n+1種資產在市場中連續地交易著，將它們從0到n 編號。設第0種是債券，后n種為股票。設第i種資產在時刻t的價格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:
dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）
3、期權定價
考慮一個市場，僅有一種債券和一種股票上市，它們的價格滿足下述方程:
dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）
這里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分別為債券價格、股票價格、利率、股票的回報率和價格波動性。現在，我們來考慮所謂的歐式買入期權。這是一個合同，憑此可以在事先設定好的時刻T，以事先設定好的價格q前來購買1股給定的股票。分別稱T和q為執行時刻和執行價格。例如，在1998年9月1日簽約，于1998年12 月31日前以10元/股的價格購買復華實業股票1股，這就是一個買入期權。容易知道，到時刻T，將會有兩種可能:
(1)若在t=T,X(T)>q，則擁有期權的人將前來實施其權益，即以價格q前來購買股票，然后立即以價格X(T)在市場上拋出，實現利潤 X(T)- q。
(2)若X(T)
（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝
X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q
假設在t=0時刻該期權的價格為y，由于期權的出售者在t=T時刻的損失為(X(T)-q)+，不得不將出售期權所得的y在市場上投資以獲取足夠的回報來彌補損失。當在t=0時刻投資y于市場后，總資產將隨時間推移而變化，記為Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在時刻T達到以下目的:
Y(T)≥(P(T)-q)+
假如他在時刻t將Y(t)分成兩部分：π（t）Y（t）-π（t）
易知,當π(·)給定時，總資產在債券和股票中的份額完全確定，我們稱π(·)是一個證券組合。通過簡單計算可得Y(·)滿足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y
此處，已設σ(t)≠0并定義
Z(t)=σ(t)π(t)
當 y越大，相同投資方式下Y(T)也越大。從而,公平的價格y將使得下述關:
Y(T)=(P(T)-q)+
于是，得到下面的隨機微分方程:
dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW
(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1
X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+
找到滿足上式的適應過程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。
我們希望找到滿足式(14)的適應過程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期權的公平價格為y=Y(0)。
我們注意到式(14)中關于X(·)的方程是一個初值問題，故是前向的。而關于Y(·)的方程是終值問題，故是倒向的。由于這個原因，我們稱式(14)為一個正倒向隨機微分方程(簡稱FBSDE)。不過，式(14)是一個解耦的FBSDE。
參考文獻：
[1] 王獻東. Brown運動首達時在金融數學中的應用[J]. 常州工學院學報.
篇4
1973年, Fischer Black教授和 Scholes教授在他們的論文《The Pricing of Options and Corporate Liabilities》中提出了具有劃時代意義的期權定價模型即Black-Scholes期權定價模型;同年, Merton教授也發表了有關期權定價的論文《Theory of Rational Option Pricing》.這兩篇論文奠定了期權定價模型的理論基礎。盡管該模型的一些假設與現實不相符, 但是期權市場的價格與該公式的計算結果還是比較吻合的。下面給出該模型的推導方法。
模型推導：
一．建立Black-Scholes偏微分方程
借助于 Black-Scholes 模型的原始假設條件：
a) 無風險利率已知且不隨時間變化
b)股票價格服從對數正態分布，且股票收益的波動率是常數
c)股票不付紅利或其他收益
d)公式適用于歐式期權，即期權只能在到期日被執行
e)買賣股票不存在交易成本
f)可以以無風險利率無限量借入或貸出資金，且股票可無限細分
g)沒有賣空限制
在這些假設條件下，期權的價格可以看作是股價s和交易期限t的函數
（一）構造如下證券組合
* 1單位股票（多頭）
* N單位該股票的歐式看漲期權（空頭）
若要使風險完全對沖
應有： （1）
當有 （2）
整理得 （3）
（二）由無套利定價法得到如下公式
（4）
其中為C對s的一階偏導數，r 為無風險利率
股票價格服從伊藤過程，由伊藤引理可得
（5）
其中是c對s的二階偏導數，為該股票的波動率
將5式代入4式中，整理后即可得出著名的Black-Scholes 偏微分方程
（6）
對于歐式看漲期權，其價格c的邊界條件為
（7）
其中s為到期股票價格，E為敲定價格
二.Black-Scholes歐式期權定價公式的推導
為了將（6）式轉化為齊次熱傳導方程，可做如下恒等變換
得 （8）
對應變量各階偏導如下
（9）
(10)
(11)
將（9）、（10）、（11） 三式代入（6）中得
（12）
式中
由（8）式及恒等變換各變量的關系可得
（13）
結合（7）式及T與t 的關系得出
（14）
時 （15）
為進一步簡化方程，可做如下變換。
令 （16）
將（16）式代入（12）式中得 (17)式
（17）
取，
得，
再將代入（16）式，得到熱傳導方程的柯西問題
（18）
（19）
下面求解該方程
令，關于X進行Fourier變換，有下列等式
（20）
（21）
（22）
由（21）、（22）兩式得到如下常微分方程
(23）
初始條件為
(24)
解得
利用Fourier變換的卷積性質得
（25）
得到
（26）
令，得 （27）
將（27）式代入（26）式得
（28）
由邊界條件可知
當時， （29）
當時， （30）
將（30）式代入（28）式得
（31）
令
得 （32）
其中是標準正態分布的概率分布函數
將K+1替換為K-1得到
（33）
其中
結合（18）式及得
（34）
（35）
將代入（35）式得
（36）
（37）
（38）
（36）式即為著名 Black-Scholes的期權定價模型，至此完成了該模型的推導。
結論：
Black-Scholes期權定價模型已成為現代金融經濟理論的基石。雖然這個模型創立至今已有40余年，但它對整個金融業的影響并沒有隨著時間的流逝而減弱。在理論上，它將數學引入金融領域，使學者們的研究更加精確更有說服力。在實踐上，它為華爾街乃至全球的金融市場帶來了產品上的創新，為資本市場注入了新鮮的活力。作為金融衍生品定價的基礎，每個致力于金融工程領域研究的人都應該對這個模型有充分的認識。這樣才能在前人的基礎上構建出更加完美的模型，推動整個金融領域向前發展。
參考文獻：
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注釋：
篇5
1．引言
2010年來，國家針對房地產的政策不斷出臺，致使房地產公司發展面臨諸多風險。 2010年11月份，銀監會抽取60家大型房地產公司調研的結果表明：負債率整體上升，資金鏈趨緊金融論文，信用風險已成為房地產公司監管層心頭之患。本文采用修正的KMV模型，以求更適合我國房地產上司公司的特點，更加有效的對數據進行實證研究，分析公司在信用風險管理中應將違約距離控制在哪一個范圍cssci期刊目錄。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根據Merton將有關期權定價理論運用于風險貸款和證券投資而開發出的一種實用高效的分析模型，用以衡量公司的信用風險。
KMV模型又稱預期違約率模型（expected default frequency，EDF模型），該模型將企業負債看作是買入一份歐式看漲期權，即企業所有者持有一份以公司債務面值為執行價格，以公司資產市場價值為標的歐式看漲期權。如果負債到期時企業資產市場價值V高于其債務D，公司償還債務，企業股東權益的價值為償還債務后的剩余金融論文，即V-D；而當企業資產市場價值小于其債務時，企業則無法償還貸款，選擇違約，股東權益變得毫無價值，股權所有者將會選擇放棄公司的所有權。
KMV模型評價公司信用風險的基本思路是以違約距離DD表示公司資產市場價值期望值距離違約點D (Default Point)的遠近，距離越遠，公司發生違約的可能性越小，反之越大。違約點D通常處于流動負債與總負債面值之間的某一點；違約距離常以資產市場價值標準差的倍數表示。該模型基于公司違約數據庫，根據公司的違約距離確定公司的預期違約概率cssci期刊目錄。
3．KMV模型的計算方法
KMV模型的計算有兩個重要的步驟：一是利用B-S模型倒推出公司資產的市場價值V及其波動率SV；二是計算公司的違約距離DD并得出一個期望違約率EDF。
3.1 計算公司資產價值V和資產波動率SV
由于公司股權市場價值可以采用B-S期權定價模型來構建公司資產價值和股權價值之間的關系，即：
（1）
B-S期權定價模型中公司股票的波動率SE和資產的波動率SV之間存在如下關系: ， 金融論文， 聯立得：
（2）
其中，E為公司股權市場價值，V為公司資產價值，N( )為標準正態累積分布函數, ，D為公司違約點，r為無風險利率，t表示當前時間，信用風險評價通常以一年為時段，設定違約距離的計算時間為一年，即T=1。
E、D和SE可以從資本市場上獲得，但公司資產價值V以及公司資產的波動率SV這兩個變量未知金融論文，于是通過(1)和(2)兩個方程組聯立用MATLAB軟件求解，算出這兩個未知數。
3.2計算違約距離DD和期望違約率EDF
違約點D即公司資產價值與公司負債價值相等時的價值，也就是當公司資產價值低于此違約點時，公司就會被視為違約。違約距離DD是指以公司資產價值在風險期限內由當前水平降至違約點的相對距離。假設公司資產價值屬于對數正態分布，計算公式為：
（3）
KMV公司根據違約距離,基于違約數據庫,可以映射出公司的期望違約頻率EDFcssci期刊目錄。由于我國當前還沒有公開的違約的數據庫可以使用,所以我們暫且采用理論上的預期違約頻率來代替。假設公司資產價值服從對數正態分布, 這樣就能利用MATHCAD軟件計算理論上的違約概率，計算公式為：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股權市場價值E的修正
美國上市公司沒有非流通股，全部為流通股，而我國上市公司的總股本分為非流通股和通通股,二者同權不同價，所以不能簡單地以流通股股價乘以總股本來計算上市公司的股權市場價值。本文對此進行修正，將股權市場價值計算公式確定為：
(5)
其中，N1為流通股股數金融論文，P1為流通股股價，本文選取每季最后一日收盤價為流通股股價，N2 為非流通股股數，P2 為非流通股股價。
4.2 非流通股股票定價問題的修正
我國的國有股轉讓主要是協議轉讓，協議轉讓價格主要是基于每股凈資產的價格上下浮動。本文構造一個線性回歸模型，其中自變量為每股凈資產指標，因變量為股票實際轉讓價格，其對應的回歸方程如下：
(6)
其中，P為國有股實際轉讓價格；X為國有股每股凈資產。
本文選取2009年協議轉讓的50只股票的相關數據利用SPSS.17軟件中最小二乘法進行線性回歸分析，以確定方程(6)中的參數值及檢驗方程的可信度，SPSS回歸分析結果如表1所示cssci期刊目錄。
表1 非流通股定價模型回歸分析結果
未標準化系數
Beta
t
Sig.
B
標準誤差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
篇6
就金融期權的初始確認而言,首先必須明確區分交易日和結算日。交易日是指金融期權合約的簽訂日,結算日是指金融期權的履約日。目前關于金融期權的初始確認存在著兩種具有代表性的觀點:交易日會計和結算日會計。交易日會計認為,對金融期權的初始確認必須在金融期權合約的簽訂日進行,一旦金融期權的買方和賣方達成約定并成為該期權合約的一方,那么金融期權引起的權利和義務就必須在資產負債表內確認;結算日會計則認為,金融期權在交易日所引起的權利和義務應在表外披露而不應在表內確認,只有當金融期權的買方實際行權或轉讓該期權合約時(也即結算日),才能確認由該期權交易引起的利得或損失。
事實上,交易日會計的觀點是基于《國際會計準則第39號——金融工具:確認和計量》中“金融期權的持權者或立權者成為該期權合約的一方時,該金融期權應確認為資產和負債”的表述。然而筆者認為該表述并不能充分支持交易日會計的觀點,理由有三:
第一,金融期權在交易日所引致的權利和義務并不是一項真正的資產和負債,它在本質上屬于一項或有資產和或有負債。眾所周知,期權合約是一種選擇權合約,其持權人享有在合約期滿或期滿之前按約定的價格購買或銷售一定數量的某種金融資產的權利。如果在合約到期日之前,該金融資產的價格對持權人有利,他就會選擇行使權利買進或賣出該金融資產。如果在合約到期日之前,該金融資產的價格對持權人不利,他就會放棄買進或賣出該金融資產的權利。而立權人則有義務在買方要求行權時出售或購入該金融資產。可以看出,作為期權合約的買方和賣方,他們的權利和義務是不對等的。期權合約所引致的權利和義務的發生與否取決于期權合約的執行與否,而期權合約的執行與否,又取決于期權合約標的物的公允價值的有利變化這一未來不確定事項的發生與否。既然是未來的不確定事項,那么這種權利就不是一種“很可能給企業帶來未來經濟利益流入”的資產,而這種義務也不是一種“很可能給企業帶來未來經濟利益流出”的現時義務。因此在交易日,持權人和立權人最多只能在報表附注中以或有資產和或有負債的形式披露該未來不確定事項,只有當持權人決定行使期權合約時,潛在的權利和義務才能轉化成現時的資產和負債。
第二,金融期權屬于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本質特征,因此對金融期權的初始確認就不應該采用基本金融工具的處理方法。眾所周知,對基本金融工具(如股票、債券)的初始確認,一般在投資者從資本市場取得股權或購入債券時按照歷史成本入賬。然而對金融期權我們便不能采用這種方法,因為金融期權具有不同于基本金融工具的本質特征。這里引用美國《衍生工具和套期活動的會計處理》的相關規定:①不要求任何初始凈投資,或者所要求的初始凈投資遠少于可望對市場因素變化做出類似反應的其他類型合約所要求的初始凈投資;②合約條款要求或允許凈額交割,或易于通過合約以外的方式進行凈額交割,或者進行的資產交付將導致并不嚴重偏離凈額交割的情況。也就是說,金融期權交易允許買空、賣空,它不需要或只需要很少的初始凈投資,并且一般采用差額(凈值)結算方式,投資者只要繳納相當于標的物公允價值較低比例的保證金就能參與交易,實現“以小搏大”的杠桿效應。一般的金融期權交易更多的是出于投機目的,真正實際交割的很少,因此,對金融期權的初始確認就不應該在交易日直接確認為一項金融資產和金融負債。
第三,結算日會計比交易日會計更能簡化會計處理,也更有利于向會計報表使用者提供與決策相關的信息。如果對金融期權采用交易日會計,那么在交易日必須確認一項金融資產和金融負債,而在合約到期日必須根據標的物公允價值的變化對原先的入賬價值進行調整。如果對金融期權采用結算日會計,那么在交易日只需確認期權費,在合約到期日根據標的物公允價值的變化確認該期權交易的損益就可以了。更重要的是,假如資產負債表日在交易日和結算日之間,那么在資產負債表日,采用交易日會計將虛增企業資產和負債,以資產和負債為基礎得到的財務比率就會受到影響,從而對會計報表使用者的投資決策產生誤導。
綜上所述,筆者認為在交易日對金融期權的初始確認應該僅僅確認期權費,由該期權合約引致的權利和義務應該在表外作為一項或有資產和或有負債進行披露,等到持權人決定行使該期權合約或轉讓該期權合約時,才能在表內將標的物確認為一項金融資產和金融負債,并同時確認由該期權交易導致的利得或損失。
二、金融期權交易初始確認的舉例說明
例:a公司2005年11月1日與某經紀公司簽訂了一份期權合約,該期權合約賦予a公司2006年3月31日前按500 000元買入股票的選擇權,a公司同時支付10 000元的期權費給該經紀公司。假如2006年1月15日,此項股票期權市價上漲至600 000元,2006年2月28日,a公司對該股票價格看好,于是決定執行此項期權合約,假設當日此項股票期權市價又上漲至700 000元,同時支付期權交易費6 000元。那么,a公司持有的金融期權在交易日和結算日應如何進行會計處理呢?下面列表(見表)說明并做簡要分析。
通過比較可以發現:
第一,金融期權不管是在交易日還是在結算日進行初始確認,a公司在整個股票期權合約的投機活動中,都賺取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利潤,扣除6 000元期權交易費,實際賺得184 000元。
第二,若金融期權在交易日進行初始確認,那么在資產負債表日金融資產和金融負債的期末余額為500 000元;若金融期權在結算日進行初始確認,則在資產負債表日并沒有金融資產和金融負債。假如a公司除該項金融資產外的其他流動資產合計為50 000元,除該項金融負債外的其他流動負債合計為100 000元,那么采用交易日會計計算,則a公司2005年12月31日的流動比率為91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用結算日會計計算,則a公司2005年12月31日的流動比率為50%(50 000÷100 000),兩種結果截然不同,91.67%的流動比率意味著a公司的償債能力處于中等水平,而50%的流動比率則意味著a公司面臨發生財務危機的可能性很大。因此,采用交易日會計可能會對一些會計報表使用者的決策產生誤導。
主要參考文獻
篇7
實物期權是從金融期權的概念發展而來的。金融期權是一種合約,它賦予其持有者在一定時期內可以按事先約定的價格購買或出售特定數量的金融產品的權利。在金融期權中,主要有看漲期權和看跌期權。然而,看漲期權和看跌期權不是僅有的期權類型,在實踐中,只要是具有期權特性的權利都可以看成是某種類型的期權。實物期權是金融期權在實物領域的擴展,其標的物一般是某投資項目的價值,故可以將實物期權定義為標的資產為非金融資產的期權[1]。
二、房地產投資的實物期權特征
(一)可選擇性
由于房地產開發項目的階段性特點,房地產決策者對投資項目不僅在當前具有決策權,而且投資項目建設后,投資決策者仍有權根據投資項目的實際情況做出決策,也就是說,投資決策者對投資項目具有一種未來決策權,投資決策者不僅有權在投資項目開展前決定投資哪一種類型的投資項目,而且有權在投資項目實施過程中改變投資項目;投資決策者不僅有權決定投資項目的開始,而且也有權決定投資項目的終止。
(二)不可逆性
由于房地產開發完成,開發商不可能無成本地把已經開發好的項目還原為初始的土地,房地產開發投資是不可逆的。不可逆性使得投資時機決策變得非常必要。
(三)不確定性
房地產投資項目存在大量的不確定性,如房地產市場的供求現狀、開發成本、需求量、售價等,面對這些不確定性因素,開發商只能做出概率性的分析,評估投資中較高或較低收益的不同結果的概率。而今,房地產開發收益的不確定性逐漸加大,投資者把握時機的能力將成為決定成敗的關鍵。
三、實物期權的定價思路
實物期權定價主要有離散型和連續型兩種方式。其中,離散型定價方式的核心思想是利用證券市場交易和現金資產組合來復制項目現金流,通過利用交易市場信息,使用無套利均衡分析方法對項目進行估價:假如資本市場是完全且有效的市場,其組合價值即項目價值,它的定價模型與金融期權二項式定價模型相對應。連續定價方式就是引入隨機過程和伊藤引理對實物期權進行研究分析。伊藤過程表達式如下[2]:
dx=a(x,t)dt+b(x,t)dz (3.1)
四、房地產投資項目價值的評估
本部分將構建一個房地產投資決策的實物期權模型,假設C為土地價值,即期權價值,P為標的資產價值,即尚未建成的住宅的價值,它服從波動率為σ2的幾何布朗運動,H為土地單位時間的持有成本,將土地視為C對潛在的標的資產P,即將要建設的房地產P的一個永久性的美式期權,它的執行價格即是建造成本X。
為了方便使用無風險套利方法獲得這個實物期權的價值,我們進一步假設:(1)存在著已知的無風險利率,它不隨時間而改變;(2)建筑物建成后就馬上被出售;(3)建筑物的價格服從幾何布朗運動;(4)存在著證券組合與建筑物完全相關;(5)土地存在著持有成本,它包括開發商持有土地的各種成本。
利用伊藤定理,并構造一個看漲期權多頭和空頭的證券組合,得到一個帶邊界條件的一元微分方程,獲得解:
本模型的投資決策規則為:當P≤Z,土地應當被放棄。Z是一個決策的臨界點,當P下降到Z時,就觸發了投資者放棄土地的決策。
當Z<P<W,C(P)>Max(0,P-X)意為土地的價值超過了開發商立即開發所獲得的利潤,因此,當標的資產處于這段的時候,開發商將選擇等待。
當P≥W,開發商將選擇立即開發。W也是一個決策的臨界點,當P到達W時,就觸發了投資者做出開發投資的決策[2][3][4]。
五、房地產投資項目價值評估的應用
某公司持有一塊寫字樓用地,面積為64 000.8平方米,政府規劃規定的容積率為5.2,總建筑面積可達到332 804.16平方米;當前該區域品質相當寫字樓的均價為18 900元/平方米,價格的預期增長率為8.937%,租金為153.9元/月/平方米,平均租金回報率為9.288%;預計在該地塊開發寫字樓的成本為2 565.8505元/平方米,而該地塊的持有成本為158.301元/平方米/年;當前的利率為8.262%。該公司面臨著開發該寫字樓的投資時機決策,是繼續等待還是馬上開發?在什么條件下開發該寫字樓獲益最大?
(一)利用波動率模型計算波動率[2]
即該區域寫字樓的波動率為34.438 5%,該公司面臨著標準偏離為34.438 5%的不確定性。
(二)利用第四部分房地產投資決策期權模型由上述條件可得到:
r=8.262%
σ=34.438 5%
P=18 900
X=2 565.850 5
H=158.301
帶入(4.5)、(4.6)得到:
W=21 999.316 5
Z=1 687.662
由于Z<P<W,當前開發并不是最優的,開發商應當選擇繼續持有土地,等到P到達21 999.316 5時再進行開發,所以最優決策是等待。
[參考文獻]
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篇8
(一)金融期權的含義及主要內容
金融期權是指在特定的時間內,按協議價格及規定的數量買賣某種指定的金融產品的權利。其主要內容包括投票期權、股指期貨期權、貨幣期權、利率期權等。隨著金融創新的發展,各種金融產品進行組合,創造出新的期權產品,如:把互換和期權組合成互換期權,把期貨和期權組合成期貨合同期權等。
(二)期權的分類
金融期權可以從不同的角度進行分類:
1.根據期權的內容分,可分為買權和賣權。買權,指期權的買賣雙方約定在到期日或期滿前,買方有權按協定價從賣方手中買入特定數量的金融商品。賣權,指期權的買賣雙方約定在到期日或期滿前,買方有權按協定價向賣方出售特定數量的金融商品。
2.根據期權的協定價與市場價的關系,可分為平價期權、有利期權、不利期權。平價期權即期權的協定價與市場價相等。有利期權,即期權買權的協定價低于市場價,賣權的協定價高于市場價,由于協定價對賣方有利,所以稱為有利價。不利期權,買方的協定價高于市場價,賣方的協定價低于市場價,由于協定價對買方不利,所以稱為不利期權。
3.根據履行期限分,可分為美式期權和歐式期權。美式期權是指買方可以在成交日至期權到期日之前的任何時間,要求賣方履約。歐式期權是指買方在到期日的當天才可以要求執行期權。
(三)最常用的金融期權交易策略
1.看漲期權:看漲期權又分買入看漲期權和賣出看漲權。買入看漲期權,是指購買者獲得了在到期日以前按協定價購買合同規定的某種金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為購買期權合同者通常預測市價將上漲。當市價上升,購買者的收益是無限的;當價格下跌,購買者的損失是有限的(即支付的期權費),當市價等于協議價與期權費之和,購買者不虧不盈,處于盈虧平衡點。賣出看漲期權指期權合同的賣方在收取一定的期權費后給買方以協定價購買某金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為出售期權合同者通常預測市價下跌。當市價下跌,出售者最大收益即期權費;當市場上漲,出售者風險是無限的;當市價等于協定價與期權費之和,出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點。
2.看跌期權:看跌期權又分為買入看跌期權和賣出看跌期權。買入看跌期權指合同的買入者獲得了在到期日以前按協定價格出售合同規定的某種金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為買入看跌期權者預測市價將下跌。
當市價下跌,購買者的收益無限;當市價上漲,其損失有限(即支付的期權費);當市價等于協定價和期權費之差時,購買者不虧不盈,處于盈虧平衡點。
賣出看跌期權,指期權合同的賣方在收取一定的期權費后給買方以協定價出售某種金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為出售期權合同者通常預測市價將上漲。當市價下跌,出售者風險無限;反之,出售者的最大收益即期權費;當市價等于協定價和期權費之差時,出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點。上述四種交易的盈虧狀況可列圖表表示。
二、金融期權的基本特征
期權交易同其他交易,如:商品交易、金融期貨交易有很大區別,具有明顯的特征。
1.期權交易的對象是一種權利。商品交易的對象是商品,金融期貨交易的對象是期貨合約。期權交易由于是一種權利買賣,即買進或賣出某種金融產品的權利,但并不承擔一定要買進或賣出的義務,這個權利是單方面的,這是期權交易的一個顯著特征。
2.期權交易具有很強的時間性。期權的持有者只有在規定的時間內才有效,或執行期權,或放棄轉讓期權,超過規定的有效期,期權合約自動失效,期權購買者所擁有的權利隨之消失。例如:美式期權,買方(或賣方)只能在期權成交日至期權到期日之前的任何一個工作日的紐約時間上午9點30分以前向對方宣布,決定執行或不執行期權合約。歐式期權的買方(或賣方)只能在期權到期日當天紐約時間上午9時30分以前向對方宣布執行或不執行期權合約。可見,期權交易的時間有嚴格規定。
3.期權投資具有杠桿效應。期權投資可以以小博大,即支付一定的權利金為代價購買到無限盈利的機會。因此,購買期權具有杠桿效應。例如:美國a公司買入馬克看漲期權的協定為$0.3300,支付的期權費為$0.0200,購買一個標準的馬克合同是dm125 000。當合同到期,如:市場價為每馬克0.3800美元時,行使期權每馬克可獲利0.05美元(0.3800-0.3300),扣除期權費0.02美元,購買者的純利潤為每馬克0.03美元(0.05-0.02),共獲利為0.03×125 000=3 750美元,可見投資者只付出2 500美元,即可獲凈利3 750美元,充分說明了期權投資的杠桿效應。
4.期權的供求雙方具有權利和義務的不對稱。權利和義務的不對稱是期權交易的基本特征之一,表現在期權購買者擁有履約的權利而不承擔義務,期權的出售者只有義務而無權利(見表2)。同時在風險與收益上也具有不對稱性,期權的購買者承擔的風險是有限的,其收益可能是無限的,期權的出售者收益是有限的,其風險可能是無限的。
5.期權的購買者具有選擇權。期權的購買者具有選擇權,這也是期權的又一特點。期權購買者購買的權利是可以選擇的,即可以選擇執行、轉讓或放棄。其他交易如:商品期貨交易、金融期貨交易、遠期外匯交易,不具有選擇權,如到期不執行合約規定,視為違約,要負賠償責任。
三、金融期權的主要功能
金融期權的功能是多方面的,歸納起來,主要有以下幾種。
(一)保值防險功能
保值防險是期權的一項基本功能。現以外匯賣出保值看漲期權為例加以說明。假定美國a公司的帳戶上有一筆德國馬克的余額,6個月以內(即本會計年度期末),它將把馬克兌成美元,即期匯率為$1=dm1.7,該公司為減少可能的損失,賣出6個月期馬克看漲期權,協定價為$1=dm1.7,權利金為2.5%,作為該公司的收益,若馬克匯率不變或上漲,期權購買者必然放棄執行合約,權利金即為賣方的收入;若馬克匯率下跌,買方執行合約,期權賣方則必須以1美元兌1.7馬克的匯價賣出馬克,買入美元,從而出現匯兌損失,但可由權利金的收入而抵銷一部分損失,達到保值防險的目的。
在期權保值防險功能中,利率期權的保值防險功能具有更大的優勢。例如:利率封頂期權和利率保底期權就是最好的保值防險工具。利率封頂期權可使買方更靈活地降低成本,同時又把利率上升的風險控制在上限以內。它可以將大公司的利息損失限定在一固定的范圍內。例如:m公司有2年期的1 000萬美元的浮動利率債務,為避免利率上升增加利息支出,m公司向銀行買入協定利率為5.0%的1年期美元利率封頂期權,金額為1 000萬美元,以libor為市場利率,每季度結算一次,買方向賣方支付0.25%的權利金(1 000萬×0.25%=2.5萬),3個月后,若結算日的市場利率高于5.0%,如:為5.5%,則賣方向買方支付利差:(5.5%-5.0%)×90/360×1 000萬美元=1.25萬美元若市場利率低于協定利率5.0%,如為4.5%,買方即放棄執行期權,又要以較低的市場利率向賣方支付浮動利率,這樣通過利率封頂期權交易,買方就將其利率波動可能帶來的損失,限定在一個有限的范圍內,即權利金以內,起到了保值防險的作用。同時利率封頂期權和利率封底期權可以組合,成為利率領子期權,這種領子期權可以起到更好地保值防險作用。
(二)盈利功能
期權的盈利主要是期權的協定價和市價的不一致而帶來的收益。這種獨特的盈利功能是吸引眾多投資者的一大原因。例如:投資者a判定某種股票在2個月內價格上漲,每股現價50元,如果兩買進300股需付現款1.5萬元,但投資者苦于沒有足夠的資金或認為投資1.5萬風險太大。于是采用購買看漲期權的方式,每股2個月的期權費只有5元,支付300股的期權費為1 500元,協定傭金為4%,即600元,投資者共支付了2 100元。如果2個月內股票下跌至30元,投資者最多損失2 100元。如果2個月內股票上升70元,可獲得利6 000元,扣除2 100元投資成本,凈余3 900元,投資盈利率為185.71%(3 900/2 100)。這充分說明期權交易具有盈利功能。
(三)激勵功能
激勵功能是由期權的盈利功能延伸出來的一項功能。在現代公司制的條件下,公司主管人員怎樣激勵經營管理人員為所有者工作,即如何調動他們的積極性,這是關系到公司發展的一個重大問題。一些公司的所有者往往用期權作為激勵經營管理人員的工具,已取得了較好的效果。他們給予經營管理人員較長期限內的該公司股票的買入期權,合約規定的買入價一般與當時的股價接近。這樣公司經營管理人員只要努力工作使企業經濟效益不斷提高,服票價格也會隨之上揚,股票買入期權的價格同樣會上升,經營管理人員便可從中獲利。因為,規定的期限較長,這種激勵方式通常有較好的持久性,對防止經營管理人員的短期行為十分有利。
(四)投機功能
騎墻套利策略是外匯投機者使用的一種方法。所謂騎墻套利是指同時買入協定價、金額和到期日都相同的看漲期權和看跌期權。在這種策本是有限的(即兩倍的權利金),無論匯率朝哪個方向變動,期權買方的凈收益一定是某種傾向匯率的差價減去兩倍的權利金。即是說,只要匯率波動較大,即匯率差價大于投資成本,無論匯率波動的方向如何?期權買方即投資者均可受益。
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實物期權的興起源于學術界和實務界對傳統投資評價的凈現值技術的置疑。傳統的凈現值法(NPV)，尤其是將期望現金流按照風險調整折現率貼現的凈現值法(DCF)應用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統凈現值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權的定價技術。組織資源投資雖然不存在正式的期權合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權的特性，這使得金融期權定價技術可能被應用到這個領域。
邁爾斯認為，企業而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統凈現值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。
不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權，期權擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權利。這樣，企業可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現，企業的下界風險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業進一步投資，新的投資可以視為期權的執行，期權的執行價格就是企業進一步投資的金額。
1、實物期權的基木思想
從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第一，該投資行為可以視為是期權的執行:如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理角罕為期權的執行。
2、實物期權的應用邏輯
期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(DomainTranslation)"。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。
二、實物期權的基木特性
期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎。金融期權的標的資產是金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權的標的資產是各種實物資產，如土地、設備、石汕等。金融資產僅僅代表對實物資產的要求權.本書你身并不創造則富實物資產是創造則富的資產，不是完全可逆的，時間維度對實物資產影響重大。
1、實物投資的基木特征
(1)實物投資具有不可逆性
實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有史高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。(2)實物投資具有不確定性
決策根據掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預測未來事件發生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。
(3)實物投資具有戰略靈活性
投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內可以根據經濟環境的變化對項目作出調整，以提高項目價值。
2、實物期權的特性
實物期權相比金融期權史為復雜，具體總結如下:
(1)不存在公開交易的期權價格
金融期權存在對應的期權市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權到期前可以將金融期權出售給其他投資者。實物期權并不存在對應的積極交易的市場，企業并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權，而是通過初始投資“創造”了實物期權，初始投資并不與實物期權的完全市場價值對應，沒有人在企業獲得實物期權時向其收取合理的市場價格。
(2)實物期權面臨多重的不確定性
史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業獨特的風險，而市場風險則與經濟環境緊密相關。根據金融組合理論，所有私人風險(即非系統風險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險(即系統風險)則需企業通過期權的復制組合來消除，這樣貼現率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。
(3)標的資產的市場特性限制風險的完美對沖
史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數理論適合解決私人風險，期權理論適合解決市場風險。金融期權的復制組合相對來說容易構造，而實物期權就困難許多。
(4)標的資產的當前價格很難確定
金融期權定價的一個核心假設是標的資產能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產價值的變化。
實際上，要確認與實物資產完全相關的類似證券是困難的。復制實物資產主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業如果要評價內部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產對企業市場價值的影響非常大，企業可以選擇自己公司的股票作為類似證券。
(5)實物期權的成熟期并不固定
金融期權的執行時間一般通過合約詳細規定，而實物期權的執行期限事先可能并不知曉，期權的執行可能會受到其他期權是否執行的影響，還受到不確定狀況的影響。執行期限的不確定性是實物期權所不同于金融期權的。(6)波動率的度量需要近似
金融期權的標的資產收益的波動率可以通過觀察歷史數據計算得到。但是，實物資產投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權的相關文獻中主要有二個方法獲得標的資產的波動率:近似資產的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產的波動率。
（7）期權執行價格并不固定
實物期權的執行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續而變化。執行價格具有不確定性使得企業在執行實物期權時并不能確保獲得超額利潤。
(8)價值漏損的數量難以事先知曉
在實物期權的生命期內，標的資產價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權定價中，標的資產的紅利支付減少了看漲期權的價值，提高了看跌期權的價值。金融期權的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權定價公式中調整。而實物期權“紅利支付”表現為現金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權“紅利支付”的數量和時間難以事先預知。
(9)實物期權并未給期權持有者執行期權的獨占權利
當投資者買入了金融期權，僅僅是此人可以在期權到期日以執行價格購買標的金融資產。但實物期權的持有者在執行期權時可能并不擁有購買標的實物資產的獨占權利。由于實物期權僅僅是被企業創造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產權保護，競爭者可能會先占的執行期權。
(10)實物期權之間常存在交互性
各種實物期權在大多數情況下存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而日‘表現在多個投資項目之間的相關關聯。實物期權之間存在相互作用使得期權價值常不具備可加性。
三、實物期權分析與傳統工具的比較
實物期權分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權的框架允許管理者利用兩個方而優勢:首先，史大的波動性表現為史高的項目價值。其次，期權價值隨著決策時間跨度的延長而提高。
我們重點比較實物期權分析與現金流貼現技術:
盡管凈現值技術受到越來越多的批評，實物期權分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統技術的全新框架。現金流貼現技術(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權分析(ROA)應視為具有互補性質的決策工具。DCF史適合分析確定決策環境中并不復雜的項目，其預測在相對穩定的環境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環境中的復雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。
林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎，提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:
象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析，且項目應盡快進行。
象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析，且項目應盡快放棄。
象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。
象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候實施項目。
特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統靜態NPV，還包含實物期權的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰略)NPV=期望現金流的靜態(消極)NPV+來自積極管理的期權價值
ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現的。
實物期權分析的優勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環境內的戰略決策，實物期權分析的發展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內的決策制定。
篇10
但他沒有感到失望。相反，他喜歡上了金融領域中的股票期權交易。
“期權理論在某種意義上很深刻。它很精煉，也包含了物理學特質。”德曼坐在哥大的辦公室中，他的解釋略帶傷感。現在，他是一位金融學教授以及對沖基金Prisma Capital Partners的風險管理顧問。
德曼歷經17年的商海生涯，逐漸成為高盛公司的常務董事。他是首批轉戰華爾街的高能實驗物理學家之一。
近年來，很多物理學家和其他領域的科學家紛紛涌入華爾街。測量上幾個百分點的細微差異在以前可能意味著獲得諾貝爾獎或無盡的嘲諷，現在則意味著進監獄或贏得一座加勒比私人島嶼。
他們被稱為“寬客（Quants）”，因為他們從事定量金融分析。他們相信數學的精確性是分析最復雜的人類活動的基礎，因此曾經用于分析弦理論或神經系統的數學技巧被用來賺錢了。
國內外持續的經濟崩潰似乎并未減弱人們涌向華爾街的熱情。去年秋季，麻省理工大學一間寬敞的教室里擠滿了參加當晚名為“既然你想成為寬客……”研討會的學生。
有些寬客分析股票市場；還有些寬客創建大量模型，分析根本無法測量的風險和秘密交易的利潤；又或者，經營他們自己的對沖基金，從海量的數據中篩選對他們有利的微弱差異。
還有一些寬客則進行學術研究，運用復雜性理論或人工智能更好地理解人們在市場上的行為。2008年12月，刊登物理學家論文的物理學專業網站增設了金融學論文章節。這一章節中的論文――如《勞動生產率的超級統計》和《隨機波動模型》――越來越多。
寬客在現代資本主義中是一個耀眼的職務。他們賺了不少錢，但又比不上貿易商，而貿易商又嘲笑他們，視他們為野人。直到最近，他們依然不愿與高盛這類貿易商成為合作伙伴。在某種程度上，他們被指責應該對這次經濟危機負責――“我要說的就是，警惕這些會算術的野人。”沃倫?巴菲特（Warren Buffett）去年秋天在美國著名節目“查理?羅斯秀”中這樣說道。甚至，寬客們也認為自己所從事的工作并非科學。
德曼在他的《寬客人生》這本書中寫道：“在物理學中，可能有一天會出現‘萬有理論’；在金融和社會科學領域，如果有一項廣泛適用于任何事物的理論，你們就是幸運的。”
當一位寬客被要求將現在的工作與物理學進行比較時，她要求匿名回答，因為她的公司并未允許她同記者談話。她將市場稱作無法控制的“野獸”，接著補充道，“這不像修一座橋那樣簡單。如果你在一半以上的時間是正確的，你將贏得這場游戲。”據她估計，大約有1000名物理學家在華爾街工作，物理學已經成為他們過去的話題。“他們將自己的靈魂出售給魔鬼，”她說，“我認識的寬客中很少有人是因為喜歡金融而從事這一行的。”
貨幣的物理學
物理學家們開始從學術界撤離轉向華爾街謀求發展是在20世紀70年代，當時美國在后人造衛星時代對這門學科的支持已經停滯，高校教師隊伍被60年代的畢業生填滿，很多人找不到工作。隨后，冷戰結束，國會取消了將成為世界上最大的粒子加速器的超導超大型加速器（Superconducting Super Collider，簡稱SSC）；1993年，就業形勢變得更加嚴峻。
他們是在金融改革中期投身華爾街的。此外，日益加重的通貨膨脹使金融變得更加復雜、更具風險性。因此，市場急切需要精通數學的專家來分析每一筆投資，哪怕僅是簡單的債券。
“債券有價格和付款流――涉及到大量數字。”德曼說。他的第一份工作是編寫用于分析債券期權價格的電腦程序。當他第一次展示成果時，電腦突然死機了，但老板依然對他的圖形用戶界面非常感興趣，這種程序在當時的華爾街還是一個新鮮事物。
然而，這場革命中最偉大、最典范的成就是股票期權的誕生。上世紀70年代，高盛公司的費希爾?布萊克（Fischer Black）、斯坦福大學的米隆?肖爾斯(Myron Scholes)，以及哈佛大學的羅伯特?默頓（Robert Merton）共同指出了如何定價以及如何用似乎能夠保障利潤的方式對沖這些期權。這就是日后被寬客們奉為黃金標準的“布萊克-肖爾斯模型”。
德曼解釋說，在過去，如果你認為一只股票將要上漲，這將是一筆很好的期權交易。但用布萊克-肖爾斯模型分析的話，這只股票的走勢并不重要。假設股票的價格每天隨機波動，模型會為你提供一種通過買入和賣出正股和它的債券而獲勝的對策。
“如果你是一個交易臺”,德曼解釋道，“你不用去管它會上漲還是下跌，你總有獲勝的訣竅。”
布萊克-肖爾斯模型類似于物理學家用于表述熱擴散和其他自然的隨機過程的微分方程。只是，向四周隨機運動的不是分子和原子，而是正股的價格。
德曼博士繼續解釋，股票期權的價格可以理解為市場對其波動性及未來股票價格的預測。
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期權是一種金融衍生品，是指期權持有者擁有的一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格(執行價格)購買或出售一定數量標的資產的權利。其特點是只有權利，沒有義務。隨著期權理論和實踐的發展，期權所包含的概念已經不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務思想、財務理論—實物期權理論。這種理論可以廣泛應用于經濟生活各個方面，為經濟評價在許多領域的應用鋪平了道路。
Myers（1977）首先提出實物期權概念。他認為：當投資者擁有實物投資機會時，投資者有權力但沒有義務進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權。投資者的決策就是選擇是否執行其投資期權及執行投資期權的最優時機。經過20多年的發展完善，實物期權已經成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。
一、企業投資決策過程面臨的特點
1.環境的不確定性
企業所處的客觀環境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產技術、產品價格、市場需求、和市場結構等。這些不確定性使企業投資具有以下特點：
(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據條件的發展制定不同決策的權利。依據情況發展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權的特性。
(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業在投入資金之前能進一步了解投資所處的環境，獲取更多的有關產品價格、成本以及市場競爭情況、技術更新等多方面的信息，使得決策更有依據。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風險，從而給項目投資帶來了等待價值。
2.投資的不可逆性
投資的不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。造成投資不可逆的重要原因之一是資產的專有性，投資所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上流動性較差，這些具有專業特性的資產很難為其他企業或行業使用，環境發生變化時投資很難收回而變為沉沒成本。
3.投資結構的復雜性
項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規模可以視情況而改變，即無所謂初始投資規模，而且，管理者還可以根據前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉換。
4.市場結構的復雜性
市場結構、市場競爭者狀況同樣構成決策的不確定性因素（期權持有者之間的相互博弈）。所以在科學估價投資價值的基礎上，企業在項目投資決策過程中必須考慮市場結構、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結構和競爭者決策狀況做出科學決策。
二、實物期權與傳統投資決策方法的對比分析
在不確定性擴大化背景下傳統投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先，一些投資決策方法（如：凈現值方法和決策樹方法）要求預測將來具體的現金流量，如預測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數據預測，勢必會影響預測結果的準確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數方法所構造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內部條件和外部條件都會發生變化，但所使用的模型卻是靜態不變的。由于傳統投資決策方法缺乏解決現實投資過程的柔性和動態性，因此傳統的投資決策方法已經不能夠解釋一些現實的投資現象。
實物資產和金融資產具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風險。實物期權持有者在當期不對實物資產進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權利。
三、不確定性條件下企業投資項目的管理
應用實物期權理論，可以構建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：
根據模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。
Ⅰ區內的因素有可能導致投資項目出現風險而失敗。因為企業對于這些因素沒有什么應對能力，而一旦出現預期之外的問題，就會導致投資失敗。對此，企業應該積極構建一個賣方期權，防范這些因素可能帶來的風險。
Ⅱ區內的因素，企業的應對能力和外部不確定性都很高。這時企業可以繼續關注這些因素，希望將它轉化為Ⅳ區的因素。
Ⅲ區內的因素，企業可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規，企業沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。
Ⅳ區內的因素是項目出現更大成功的關鍵，企業應該想辦法
構建一個買方期權來配合這個區域內的因素，因為這個區域內發生的不確定性對企業是有利的，企業有能力加以利用。
四、結束語
實物期權是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應用在當今還處于起步階段，但重要性已經被大眾所認同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權方法的應用范圍會越發的廣闊。經營柔性和機會價值是未來企業競爭的關鍵，“權利而非義務”的期權思維擴展了決策者的決策空間，實物期權的研究具有廣泛的實際意義。
參考文獻:
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期權是一種金融衍生品，是指期權持有者擁有的一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格(執行價格)購買或出售一定數量標的資產的權利。其特點是只有權利，沒有義務。隨著期權理論和實踐的發展，期權所包含的概念已經不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務思想、財務理論—實物期權理論。這種理論可以廣泛應用于經濟生活各個方面，為經濟評價在許多領域的應用鋪平了道路。
Myers（1977）首先提出實物期權概念。他認為：當投資者擁有實物投資機會時，投資者有權力但沒有義務進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權。投資者的決策就是選擇是否執行其投資期權及執行投資期權的最優時機。經過20多年的發展完善，實物期權已經成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。
一、企業投資決策過程面臨的特點
1.環境的不確定性
企業所處的客觀環境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產技術、產品價格、市場需求、和市場結構等。這些不確定性使企業投資具有以下特點：
(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據條件的發展制定不同決策的權利。依據情況發展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權的特性。
(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業在投入資金之前能進一步了解投資所處的環境，獲取更多的有關產品價格、成本以及市場競爭情況、技術更新等多方面的信息，使得決策更有依據。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風險，從而給項目投資帶來了等待價值。
2.投資的不可逆性
投資的不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。造成投資不可逆的重要原因之一是資產的專有性，投資所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上流動性較差，這些具有專業特性的資產很難為其他企業或行業使用，環境發生變化時投資很難收回而變為沉沒成本。
3.投資結構的復雜性
項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規模可以視情況而改變，即無所謂初始投資規模，而且，管理者還可以根據前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉換。
4.市場結構的復雜性
市場結構、市場競爭者狀況同樣構成決策的不確定性因素（期權持有者之間的相互博弈）。所以在科學估價投資價值的基礎上，企業在項目投資決策過程中必須考慮市場結構、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結構和競爭者決策狀況做出科學決策。
二、實物期權與傳統投資決策方法的對比分析
在不確定性擴大化背景下傳統投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現值方法和決策樹方法）要求預測將來具體的現金流量，如預測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數據預測，勢必會影響預測結果的準確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數方法所構造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內部條件和外部條件都會發生變化，但所使用的模型卻是靜態不變的。由于傳統投資決策方法缺乏解決現實投資過程的柔性和動態性，因此傳統的投資決策方法已經不能夠解釋一些現實的投資現象。
實物資產和金融資產具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風險。實物期權持有者在當期不對實物資產進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權利。
三、不確定性條件下企業投資項目的管理
應用實物期權理論，可以構建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：
根據模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。
Ⅰ區內的因素有可能導致投資項目出現風險而失敗。因為企業對于這些因素沒有什么應對能力，而一旦出現預期之外的問題，就會導致投資失敗。對此，企業應該積極構建一個賣方期權，防范這些因素可能帶來的風險。
Ⅱ區內的因素，企業的應對能力和外部不確定性都很高。這時企業可以繼續關注這些因素，希望將它轉化為Ⅳ區的因素。
Ⅲ區內的因素，企業可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規，企業沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。
Ⅳ區內的因素是項目出現更大成功的關鍵，企業應該想辦法
構建一個買方期權來配合這個區域內的因素，因為這個區域內發生的不確定性對企業是有利的，企業有能力加以利用。
四、結束語
實物期權是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應用在當今還處于起步階段，但重要性已經被大眾所認同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權方法的應用范圍會越發的廣闊。經營柔性和機會價值是未來企業競爭的關鍵，“權利而非義務”的期權思維擴展了決策者的決策空間，實物期權的研究具有廣泛的實際意義。
參考文獻:
篇13
原標題：實物期權在我國存款保險定價中的應用探討
收錄日期：2014年6月12日
1977年麻省理工大學的斯隆管理學院著名的Stewart Myers教授第一個通過研究發現了金融期權理論可以在實物投資決策方面進行應用，并且提出“實物期權”這個概念，用來區分企業實際經營決策中所產生的期權等價物與金融期權。這一概念的引入，極大地豐富了企業的決策方法，并為類似于期權的衍生工具以及含有期權屬性的金融資產比如專利、保險和證券等的定價奠定了理論基礎。
改革開放三十年的時間里，我國的金融業快速改革，取得了較大的發展，但是由于我國金融機構相比國外發達國家起步晚，加之以前遺留的問題太多，造成了我國國內金融機構普遍實力較弱，存在著質量不高，流動力較差，盈利能力偏低等問題。因此長期以來，我國一直實行隱性存款保險制度，國內的各類商業銀行一直都是以國家的信用作為隱性擔保的。隨著經濟發展步伐的加快，我國金融機構面臨的問題越來越多，雖然大的金融風險沒有爆發，但中小型金融機構的破產和擠兌事件卻屢見不鮮，時刻威脅著人民的經濟和政治生活。為了維護金融業的健康發展和社會的穩定，我國必須盡快建立顯性存款保險制度。
在建立存款保險制度當中，定價無疑是重中之重，定價的不合理將導致逆向選擇和道德風險。而采用基于會計財務指標的現金流貼現模型難以適用于長期不發生支付的存款保險制度。這種只在一定條件下才發生支付的特性與金融期權十分相似。有鑒于存款保險的這種類似于金融期權屬性，引入實物期權的概念，采用期權的定價方式對存款保險的費率進行設定是恰當的。外國在此方面已經有多年的經驗，本文所要探討的就是這種實物期權的定價方式在中國的適用性問題。
一、存款保險的實物期權屬性
期權，就是允許投資人在未來的一段時間內以事先確定的價格，買入或者賣出某項資產的權利。如果從應用領域來劃分，可以大致將期權分為金融期權和實物期權。前者是指在金融市場交易的、標準化的、有明確的標的物的合約；后者是指那些不在金融市場上交易，但是符合期權基本邏輯特征的事項。
存款保險可以看作是投保人向保險人購買了一項權利。當投保人的資產不足以支付債券人的償付要求時，投保人可以要求保險人以事先約定的價格購買投保人資產，以保證債權人的債權能夠獲得支付。對投保的金融機構而言，如果到期可以償還存款的本息或者其他債權人的支付要求，它損失的只是保費；但當債務到期不能足額支付時，存款保險機構必須按存款保險合同約定替投保的金融機構承擔全部債務或者部分債務。從定性的角度看，投保人和保險人雙方的權利和義務呈明顯的不對稱性；從定量的角度來說，當投保金融機構資產價值小于所擔保的債務價值時，存款保險機構需要承保責任這兩者差值，當前者大于或等于后者時，存款保險機構承保責任為零。另外，購買存款保險對金融機構而言，即使這筆投資未來不能獲得支付，僅僅通過持有這項資產就能為金融機構帶來信譽提升，從而降低了金融機構的其他運營成本。
從上述分析中我們不難發現，當采取自愿購買存款保險的制度時，存款保險作為一種資產，符合實物期權的概念，可以采用期權的定價方式進行定價。
二、利用期權定價的存款保險定價模型
（一）Black-Scholes模型。現代的期權定價理論中最常用的是Black-Scholes模型（B-S期權定價模型）。該模型的假設條件有：1、證券市場是連續開放的有效市場，在這個市場上證券價格能迅速地對全部有關的新的信息做出反應，因而市場不存在套利機會；2、合約對應資產的價格行為遵循幾何或對數布朗運動且收益率服從正態分布；3、合約對應資產在到期前不支付紅利或其他收入；4、無風險利率為常數且對所有到期日都相同；5、沒有稅收和交易成本，沒有保證金的要求；6、合約對應資產可以自由買賣。
基于上述假定該模型推導出了期權定價公式：
d1=
d2=
c=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
上式中，N（d1）， N（d2）為正態分布的函數值；S為股票市場價格；X為股票執行價格；為股票收益率標準差（即股票價格波動率）；r為無風險利率；c為不支付紅利的歐式看漲期權的價格。
然而，直接利用此模型對存款保險進行定價并不恰當。因為這一模型是針對金融期權定價的，其各個因子都是對應于金融市場的，存在著如何將金融期權中的各個因子對應于實際因子的問題，為此我們引入Merton存款保險定價模型。
（二）Merton存款保險定價模型。Merton于1997年提出，通過實施一種以風險為基礎的存款保險定價規則，可以有效地為存款保險定價。但其前提是存在一個完全的金融市場，具有完全的信息對稱性，從而可以將Black-Scholes的期權定價公式運用于存款保險中。正如Merton于1977年指出的那樣，對于銀行來說，加入存款保險制度就相當于持有了一份看跌期權，該看跌期權的潛在標的資產為銀行的資產組合，執行價格為該銀行的存款余額。通過這樣的方式我們就利用實物期權的思想將存款保險制定價因子與金融期權定價因子相對應，使我們可以直接使用B-S公式來對存款保險費率定價。由于保險人擔保了銀行的債務，其實是存款保險機構對投保金融機構發行了一份看跌期權，它給了投保金融機構在債務違約時將資產出售的權利。所以，我們還需要將看漲期權公式通過看漲期權和看跌期權的轉換公式，得出看跌期權的價值。
最后，我們利用Black-Scholes期權定價公式得出的每單位存款保險的價值為：
g=N（σ-ht）-N（-ht）
其中：ht=；g是每單位存款保險的價值；D是銀行債務的貼現價值；δ是年利息率。
（三）Ronn和Verme對參數的估計。然而，Merton的這一模型在應用上仍然有障礙。具體而言，它需要對兩個無法觀測的變量賦值：銀行資產價值V及其波動率。1986年Ronn和Verme通過對這兩個識別建立約束來估計這兩個值。對銀行資產價值的約束將銀行的價值看作一個新的實物期權來估計，具體約束為：
Et=VtN（dt）-DN（dt-σ）
利用買入估值隱含的股權與資產波動性之間的關系構造第二個約束：
σ=
這里的是股票收益的標準差。聯立這兩個約束就可以同時算出銀行資產價值和回報的標準差。有了這兩個值我們就可以使用Merton的模型來估計存款保險的費率了。
三、期權定價法在我國應用的局限性
（一）使用范圍的局限性。Merton期權定價法系列的一個特點是只能用于那些可以得到資產凈值或者市場估值的銀行，即根據上市銀行的股票價格進行分析。這就意味著看跌期權方法不適用于那些未上市的銀行。截至2014年，中國只有16家銀行上市，還有近150家城市商業銀行和200多家農村商業銀行無法通過上市來進行市場估值。從監管的角度出發，這些沒有上市的城市商業銀行和農村商業銀行是參保存款保險重點，也是逆向選擇和道德風險發生的重災區。無法利用Merton的模型對它們定價是期權定價法無法在中國很好推廣的重要原因之一。
（二）模型假設與實際不符造成的局限性。Merton的定價模型來源于Black-Scholes期權定價公式，其模型的假設與之基本相同。這些假設中，諸如資產價格的變動路徑假設，無摩擦的假設和正態分布假設等在美國等有健全資本市場的國家，真實情況和理論設定的差異不大。但中國的資本市場并不健全，價格作為市場定價工具的效率還不高，交易中的各種手續費和各類行政成本還比較高，這些都會導致期權定價方法中的模型假設與實際情況不符，從而在中國的應用中產生許多問題。比如，由于中國股市的波動性太大，無風險利率太高，致使利用Merton法計算出的存款保險費率明顯高于外國的計算值。這種差異反映出中國金融機構的風險水平比較高，但其中也肯定有模型設定與實際情況不符的原因。
（三）定價結果的局限性。從目前的實證結果來看，各類商業銀行間存款保險費率的差異很大。這種差異也反映了銀行間資產安全的差異性，是有效定價的表現。存在的問題是只有中、農、工、建四大行的期權定價結果能夠維持在相對較低的水平。而很多股份制商業銀行的期權定價結果非常高，有的甚至超過了其貸款利率，這顯然是無法接受的。這種差異極大地限制了期權定價方法在股份制銀行中應用。
四、結論和建議
（一）存款保險在本質屬性上具有期權的特性，可以將其視為實物期權，采用Merton的期權模型法對其定價。這種實物期權的思想對于將市場指標引入定價，解決逆向選擇和道德風險以及克服現金流折現法的不足有突出的貢獻。
（二）存款保險的實物期權定價思想方法有其優點，但在中國的使用中會產生很多問題。這些問題大多是由現階段金融市場發展、法律法規制定的不完全性造成的。這使得目前期權定價的方法只在四大國有商業銀行中適用；而對于股份制商業銀行，這種定價方法的費率太高無法接受，不具有適用性。
（三）存款保險制度對于穩定和促進金融市場發展具有獨特的作用。這使得我們不得不加快推出存款保險制度。針對上述問題，我們認為在對國有四大銀行采用期權定價方式的同時，可以采用基于預期損失的方法對股份制商業銀行定價，以彌補期權定價方式的不足。待金融市場進一步發展時，可以適時將一些有完善市場定價的銀行納入期權定價的方式中來；對于市場定價不完善的銀行，則繼續采用其他的財務指標類的定價方式。利用兩種方法適用不同類型的方式，推進存款保險制度的在我國的建立。
主要參考文獻：
［1］Robert C.Merton.An Analytic Derivation of the cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees：An Application of Modem Option Pricing Theory［M］.Journal of Banking and Finance.1977 June.
［2］存款保險制度研究編委會.存款保險制度研究［M］.北京：中國金融出版社，2003.
