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篇1
私募股權投資基金，簡稱為“PE”，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性的投資。廣義的私募股權投資基金包括創業投資、成長基金、房地產、基礎設施基金、上市后私募增發投資等。私募股權投資是現代國際融資的一大趨勢，在經濟全球化大背景下是不可逆轉的潮流，美國RegulationD是最為典型的國外的私募股權投資基金主體的法律制度。
國外早期的私募股權投資是政府為了實現特定目的而設立的基金，一般來說，私募股權投資基金的資金會大量來自于其主要投資地的機構投資者。以歐洲為例，私募股權基金業70%以上的資金來自于歐洲本土。參照美國、歐洲、臺灣等地的相關法律規定，私募股權投資基金的投資主體一般包括以下幾類：金融機構、各類基金、具有一定規模的工商企業、政府機構、個人投資者。
（一）金融機構
Regulation D是美國在1982年專門規范私募投資的法規，其中的Rule 506限定了投資主體的資格，在八類合格投資人里，首先列出的就是金融機構，包括銀行、登記的證券經紀商和自營商、保險公司、信托公司等。
（二）基金
私募股權投資的重要投資主體也包括基金，主要涵蓋了商業性的投資基金和養老基金等。商業性投資主要是指投資公司，美國的“合格機構投資人”中明確寫明包括根據《投資公司法》登記的投資公司和企業開發公司，以及小企業開發公司。除此之外，基金的基金也是一種非常重要的投資主體，這是一種間接的投資方式，設立目的是投資其他的基金。它廣泛應用于共同基金、對沖基金、私募股權基金和信托基金等領域。
（三）政府機構
為了具有一定的示范效應，在私募股權投資基金初步發展時，很多國家直接從事創業投資，由政府設立政策性創業投資引導基金取得了一定的成效，吸引了民間資本并推動了民間資本發起設立商業性創業投資公司。
（四）個人投資者
富有的個人的資本在初期的發展階段是私募股權投資基金的投資的主要主體。
（五）一定規模的工商企業
根據美國Regulation D的Rule 506的規定，合格投資者第二類是“根據《投資顧問法》登記的私人企業開發公司”，第三類為“依據所得稅法享受免稅待遇的機構，包括股份有限公司和信托及合伙機構，其資產必須超過500萬美元。
二、我國私募股權投資基金主體制度現狀
我國的私募股權投資基金的投資主體主要包括外Y、政府機構、企業和個人等，但是相對于英美國家成熟市場的運作，我國私募股權投資基金投資主體制度還并不完善。主要表現在以下各方面：
（一）政府機構的職能有待轉化
我國政府根據相關政策可以設立創業投資引導基金，通過提供融資擔保和參股等方式扶持創業投資企業的設立和發展。在關乎國計民生的大項目的產業基金上，政府出資往往會起到引領導向的作用，但為了私募股權基金的業更好的發展，政府的過多干預并不利于PE的市場化運作，政府機構作為出資主體的職能有待轉變。
（二）金融機構投資理念尚不成熟
由于我國相關法律規定，金融業實行“分業經營、分業監管”的體制，所以，銀行資金和保險資金是不得進入到創業投資領域的。
（三）民間資本受到法律制約
為了鼓勵企業進行風險投資我國相繼出臺了優惠的稅收政策，但十分可惜，這些優惠政策只適用于投資公司類型基金，并沒有考慮到對有限合伙類型投資基金出臺的更大的稅收優惠政策。
（四）外資受到限制
我國政府出臺了相關的法律規范，增加了對外匯管制以及外資并購境內企業的限制，并且還規定外商投資企業資本結匯所得人民幣資金應在政府審批范圍之內，除有其他規定外，結匯所得人民幣不得用于境內股權投資。這些限制直接或間接的影響了我國PE市場的發展。
三、完善我國私募股權基金投資主體的法律制度建議
首先要完善有限合伙制基金立法體系，其次要加強對外資私募股權基金的監督和引導，還要加強機構投資者的培育，放寬主體限制主要包括：通過多種渠道和形式使機構投資者對私募股權投資基金具有正確的認識，避免其過分干預基金管理和基金投資短期化等問題。一是在立法的指導思想上有所突破，修改相關法律規定允許其入市；二是制定完善的入市后的風險控制規則；三是針對不同的投資者的特性設計因人而異的進入路徑。只要控制好風險，這一舉措既符合機構資本增值的需要，又為風險投資提供了穩定、長期的資本來源，必將促進風險投資業的大發展。最后也要轉變政府職能，促進行業自律。
參考文獻：
[1]孫宏友.私募股權投資基金投資主體法律問題研究[J].南開學報，2010（5）
篇2
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
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一、全面認識對賭含義
（一）不全是對投資人的真正保護
理論上對賭是為了保護基金投資利益，但這停留在技術層面。真正能夠保護投資人利益的唯有企業市場價值的持續提升，比如經營規模擴大，效益上升，活躍客戶增加，技術儲備、人員等無形資產倍增，合同額新增，市場排名進步，運營生態優化，等等。對賭不一定能促成這些結果的必然形成，對賭也解決不了經營風險的化解。對賭只是對大股東一種以結果為導向的正面激勵或負面約束，而負面結果是“不進則退”。這與房地產企業不漲價即虧損是同樣道理，資金有無帶息都有時間成本，維持原始估值或成本就意味著損失，而對賭一般不會在維持原始成本水平時就引發補償。
（二）不期望真正觸發對賭
一旦觸發，意味著“出師不利”。股權投資基金本意是為獲取高于社會資本成本更大的增值，不會因為有沒有對賭條款而真正影響項目決策，或是有了對賭就萬事大吉。對賭在股權投資考慮因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿賭服輸，風險自擔”，股權資本理應是風險資本居多，多一份對賭只是多了一份心理安慰，都不期望出現負面的對賭。但越是風險大的項目，苛刻的對賭也在情理之中，會起到一定效果，特別是有產業背景的股權基金，具備項目整合能力，對賭更具意義。
（三）風險警示大于利益安排
投資人尋求“安全墊”，對實際控制人有壓力與動力，作為一項商業行為有必要，光靠信任而不輔之以制度已有諸多教訓，這無關誠信、名譽、地位、實力、情懷。商業就是商業，各取所需，各得其所。盡管如此，如同保險絲一樣，不是期望其熔斷而是期望其承載正常的運行。就利益而言，投資人并不過于在意原始股東的利益而是圖后續“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦對賭觸發，涉及的還是很小的原始成本，也有可能是趨向貶值的原始股本，原始股東可能“肉痛”，投資人其實更“肉痛”，雖有一定警示作用，雖有利益補償，仍與投資預期差得很遠。
（四）正向激勵優于負面兜底
正向激勵是企業整體估值上升后，投資人在衡量既有投資增值幅度的情況下，讓渡一部分股權給經營團隊，讓渡后的股權仍然比投資時的估值預期高許多，兩全齊美。反之，企業估值下降，控股股東補足給投資人一定的股份（或其他形式）滿足基金投資時的估值水平，但這只是內部平衡，既不表明投資人的資本隨時間的消逝而價值增加，也不表明企業的整體價值有遞增，負面約束即便能順利履行，也改變不了公眾或其他投資機構對企業價值下降的評判。
案例1：某項目2016年以5000萬的凈利潤15倍估值7.5億，若基金投資2.5億，投后估值為10億，基金占股25%。如果2017年實現凈利潤只有4000萬，按投前同口徑15倍估值為6億，基金投后估值下降為8.5億，25%股比即2.125億，減值3750萬。為維持原有估值水平，也不考慮資金時間價值，基金股比會要求對賭上升到2.5/8.5=29.41%或是補足現金3750萬，股比過高可能面臨實際控制人的變更問題。如果2017年凈利潤6000萬，則同口徑投前9億，投后11.5億，基金占25%為2.875億，增值3750萬。如果剔除2.5億資金按6%的年成本，實際增值也只有2250萬。如果企業凈利潤的增加完全是新增資金帶來的利息支出減少，該企業的價值實際并未提升。如果2017年凈利潤8000萬，投前估值為12億，投后基金的估值為14.5億的25%即3.625億，增值1.125億。基金就有可能以獎勵的形式反補給團隊一定數量的股比。基金在設定最低股比或是最低增值率后，超過部分以一元一次或分次轉讓給團隊。假設以20%的年增值幅度為最低要求，那么此例2.5億的20%為5000萬增加值，已增值的1.125億中的6250萬就可以折算成相應的股比用于獎勵，這種局面定是皆大歡喜。
（五）對賭的可轉換與化解
在控股股東實力有限的情況下，對賭能否兌現也不是無解。每個階段會有偏好不同的投資人，在控股股東主導或協調下，有時新的投資人接盤老投資人的部分或全部份額，控股股東以新的對賭去置換老的對賭約定。基金作為戰略投資人或是財務投資人有持有時間的局限，但一些新的基金在不斷涌現，眼光與策略各不相同，同時，一些外部環境的改變很可能吸引新的投資人，對賭的階段性矛盾就可以通過新的市場運作得以化解。只是此等市場還很不活躍，成交的難度依然比較大。
二、對賭形式
（一）現金支付
前述案例1已經涉及此種方式，在不斷融資成長中的企業，一般大股東的現金流比較緊張，現金支付不易達成，畢竟估值的高低還是虛化的，而現金卻是真正可以攤薄原始的投資成本。若企業自身回購，相當于是減資行為，處在成長期的企業股東們也不會這么做，企業自身回購單一股東股份的問題相當于股份注銷，國內有限責任公司還缺少法律上的支持。因此，可能妥協為控股大股東先認這筆賬為欠債，今后妥善處理，如：估值好轉以后再豁免，上市以后做股權抵押，轉讓部分老股等。
（二）股權支付
這是通常采用的辦法，不涉及現金，只是控股股東與投資人間的股權重配，不涉及其他股東的權益變化，相對容易達成。控股股東的底線一般是實際控制人或第一大股東的地位不改變。而投資人的底線是原始成本。在沒有上市前，股份的價值很難顯現，真要上市，還有20%-25%的攤薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上時間因素，投資人的增值空間也會有限。若是正向激勵，如上已述，則更易操作。
（三）混合支付
前述兩種的混合辦法，如：企業業績不達標，首先考慮的應當是投資成本的彌補，例如單利10%/年左右，再安排彌補股比至原始投資估值為限，以維持投資人的資本不貶值，也不至于讓控股股東無補救辦法或失去實際控制權。若是公司今后業績好轉或達到目標以上，先前的補償政策應當可以回轉，以示公平。
（四）回購
有實力的控股股東以回購方式收回原釋放的股權。回購對投資方并不一定有利，政策設計比較微妙。
案例2：通常設定幾年內企業不主動上市即以年單利12%左右回購。假定某企業投后估值7.7億，其中新引入投資1億，占股13%，如果該企業三年累計實現凈利潤21000萬（6000+7000+8000），該投資人相當于可享有2730萬利潤或權益，而退出的利息為3600萬，控股股東只多付出870萬，相當于用了三年1億元，只付出年2.9%的資金成本，遠比市場利率低。看上去投資人并不吃虧，控股股東也沒有好處。但此時企業估值突破10億很正常，老股東先分紅，再將回購的老股出讓，即13%，此時控股股東可以取得分紅2730萬，按10億估值出讓13%，轉讓價13000萬，相較于付出13600萬，多賺2130萬。由此可以發現，只要企業價值增長超過一定的幅度，出讓給第三方比由控股股東按約定的利率收購可能更有利。利益面前各算各的賬，有時要算算自己的賬，也要算算別人的賬，或許更能達成共識。回購的公式如下：
應付回購的本息總額=已經支付的累計分紅+已經賠付的其他補償款+未支付的差額款。
（五）股轉債
股權投資被動成為債權投資，格局發生變化，要求的可能不是對賭，而是擔保或抵押，風險也并不因此改變而降低，成功身退仍是上策。
除對賭以外，還有“反攤薄”，針對后續融資有可能比上一輪低的情況，一般也要求大股東承擔攤薄部分的股比對應的價值，原理一樣。公式如下：
差額股權=本次增資款/后續融資前估值-本次增資款/本次增資后估值。
三、對賭困境與出路
（一）項目普遍缺乏保障能力
一些項目找的是資源或生態，但多數因為錢少，初始保障較弱。從現實出發，投資不能將對賭視為常態化的可靠保障。基金主要還是從自身的能力與項目的不同布局、階段出發去保障基金的整體利益，而不是主要靠對賭。從政策層面，國家鼓勵“雙創”，應視一個基金為一個產品，基金內不同項目的盈虧可以內抵，以平衡投資稅負。
（二）股權價值有價無市難認定
非上市企業的股權交易平臺有限，同類可比市場少。可參照的價值以同業并購較為可靠，初始估值不能以上市為參考主流，內公開市場目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市資質的“殼費”存在，更不要說大行情時期的虛高，如果一開始把預期和估值推上頂峰，也給退出挖了大坑。將上市作為唯一退出渠道，理想化的方向現實往往不理想。上萬家的新三板企業估值接近成熟資本市場，理論上是機構投資的“香餑餑”，事實上“一潭死水”。
（三）局限于某一階段
對賭一般為三年，有些以年為單位進行過程對賭，有些以三年一個周期且唯一周期對賭。常規上是三年以后可能有機會上市。若能上市，對賭均不復存在。以三年作為一個整體階段進行對賭，有利于企業豐欠平衡，年年業績攀升的對賭，將企業完全視為成熟上升階段，而許多項目，特別是風險項目處在早期探索階段，這種階段介入投資，收益可能最大，對賭卻不成熟，一年一年則更不成熟。若以結果為導向，三年是比較合適的對賭期，效果或其他指標的增長情況可以更為客觀地呈現，過于急功近利，效果適得其反。
（四）不同階段投資人訴求不同
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(一)股權投資基金業務特點
我國股權投資基金，是指主要投資于“私人股權”，即企業非公開發行和交易股權的投資基金。私人股權包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、依法可轉換為普通股的優先股和可轉換債券。本文研究對象為股權投資基金投資的“未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股”。本文中的股權投資基金泛指所有主營業務為股權和準股權投資業務的基金，包括在中國證券投資基金業協會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規設立的其他基金和按照國家戰略需要設立的各類基金等。股權投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。
(二)企業會計準則要求
1.CAS2關于非投資性主體權益性投資的核算要求
企業會計準則“第2號—長期股權投資”(以下簡稱CAS2)對投資業務的后續計量按照控制、共同控制、重大影響等進行劃分，“第22號—金融工具確認和計量”(以下簡稱CAS22)也做了相關要求。
2.CAS33關于投資性主體權益性投資的核算要求
企業會計準則“第33號—合并財務報表”(以下簡稱CAS33)對投資性主體的投資業務后續計量做了專門要求。投資性主體是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”。
準則對于投資性主體權益性投資后續計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應當僅將為其投資活動提供相關服務的子公司(如有)納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益”(不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”)。不合并的規定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS2也豁免了投資性主體的聯營合營類投資的權益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關性更強。投資性主體在權益性投資后續計量中，依照企業會計準則“第39號-公允價值計量”(以下簡稱CAS39)中對估值技術的要求于各會計期末對項目投資進行估值。
二、股權投資基金長期股權投資核算方法可能選擇
股權投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”的要求，股權投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業務的后續計量方法也相應有所變化。
(一)市場化股權投資基金
市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權投資基金。為了體現投資業績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現的過程管理，一般都依據投資性主體和金融工具相關準則，通過公允價值計量方式對所有股權投資業務進行后續計量。
(二)市場化和政策性混合基金
部分股權投資基金的投資業務即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業務數量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據非投資性主體對投資業務進行后續計量；對于具備市場化投資機制(含項目估值體系)完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業務進行后續計量。
(三)政策性股權投資基金有的基金
設立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業務進行后續計量。
(四)非投資性主體和投資性主體后續計量比較分析對于股權投資基金的投資業務后續計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務信息披露、管理機制等方面存在差異。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯營合營類投資、具有控制權的投資差異較大。
三、股權投資基金投業務后續計量方法建議
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私募基金發展至今，在備受矚目的同時也有過坎坷，憑自身的獨特優勢成為市場重要的生力軍，但整體來看，與較發達國家私募基金比起來仍存在諸多不規范，也就是說我國私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規范來引導其健康發展。
1私募股權基金的含義
在法律上對私募股權基金的定義沒有一個清晰的說法，綜合學者們的研究本文認為：私募股權基金主要是指基金的管理者選擇已經形成一定規模的、一定風險承受能力、現金流充裕的，相對較成熟的但尚未上市的企業，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進行宣傳而進行私募股權投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權投資。
2我國私募股權投資基金的法律規制現狀
隨著我國資本市場的逐步成熟，我國的私募股權投資基金法律法規也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》等相關部門規章進行規制，但是很多具體問題比如對私募股權基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權利保護、運作模式等都沒有統一的法律屬性，也沒有具體的實施細則及相關配套措施，對私募股權投資基金的立法基本是空白的，嚴重制約著我國私募股權基金業的健康發展。
2.1《公司法》
私募基金如果選擇了“公司制”的存在實體，就必然受到《公司法》的一般性規制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對象募集”體現了私募基金的法律存在依據；“無審批化”體現了私募基金準入環節的寬松化與規范；同時發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓，加強了股權流動性。
2.2《證券法》
作為投資證券市場的基金，必然要受到《證券法》的調整和規制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權投資基金的合法化提供了有利的法律環境：“非公開發行證券”的私募基金公開發行的人數為累計超過200人，同時應當經過中國證監會核準。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內涵界定，對“累計不超過200人”如何計算？什么又是特定對象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規定。
2.3《合伙企業法》
2007年制定的新的《合伙企業法》增加了有限合伙條款，對合伙人以及合伙人責任的界定比較具體，同時允許法人合伙，為我國的私募基金采用合伙制的實體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權投資基金的資金來源拓寬新的渠道。
2.4《證券投資基金法》
2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對私募股權基金的“合格投資者”明確定義；對基金的投資運作、收益分配、信息披露等方面內容也有具體說明；其主要監管模式是以行業協會的事后監管；在募集方式上對“公募”與“私募”也做了理論區分等。新《證券投資基金法》將有效地促進私募基金的規范發展，對資本市場的長期健康發展提供了有力的制度支持。
3我國私募股權投資基金法律規制中存在的問題通過對我國私募股權投資基金的法律環境分析，可以看出目前的制度缺陷，實踐中也確實如此，私募股權投資基金普遍存在私募股權基金設立障礙大，監管方面的法制弱，退出機制的渠道不完善等現實問題。
3.1私募股權投資基金設立障礙大
整個私募股權投資基金方面的法律規制還非常不完善，在法律地位、投資者保護、金融機構投資等方面仍面臨著較大的設立障礙。合伙企業法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權投資基金不僅在工商注冊程序沒有形成全國范圍內統一的，以有限合伙制形式進行登記也基本不能實現。首先投資人的認定沒有嚴格的規制，在不同的法律規定下，私募股權投資的主體人數限制不同，實踐中為了規避限制往往會采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國法律目前沒有相關法律規定來保護隱名人的權利；其次投資者身份認定的限制也沒有相關政策的支持，投資主力主要是那些適合進行長期投資的社保基金等機構，在保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機構的股權投資上還存在很多制約。
3.2私募股權投資基金監管法律規制弱
對私募股權投資基金的監管方面首先體現在監管的理念不明確，我國目前傳統企業得到的資金支持增多，這和扶持創業發展中小企業發展的監管理念是相沖突的，整個法制體系也沒有嚴格統一的監管理念和原則遵守；其次監管責任不明確，這是因為私募股權基金法律關系較為復雜，各種法律的規制都有一些但并不統一，因此涉及的部門就多從而導致部門之間難以協調，而法規政策本身之間會出現相互矛盾的地方；最后監管手段不健全，目前我國尚未出臺《投資法》，對投資的監管保護的政策法規沒有，監管手段更多的是通過自身金融工具的創新手段，在其他方面的監管并不全面。
3.3私募股權投資基金退出渠道不完善
按照目前我國的法律規定，公開發行上市退出、股權轉讓回購退出或者公司清算退出是股權投資基金的退出方式。但是對投資者的限制使得一些投資活動無法正常享受市場退出通道，我國規定投資者必須具備法人地位才能申請開立賬戶，而現實中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現實中也更加依賴投資企業的公開上市，從而以實現資本退出，因為我國多渠道的資本市場沒有完全建立，且我國滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運作規范的其他市場，中小企業上市門檻高，導致一般的公司上市之路是個長期的不容易之路，加上產權交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權基金的流動性，使得整個渠道建設的發展遇到了阻力。
4對我國私募股權投資的法律規制措施
私募股權投資基金的法規是資本市場規范發展的現實需要，對經濟的增長有著巨大作用，從我國目前市場情況來看發展前景廣闊，更待完善，因此必須要對私募股權投資業有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權投資基金發展的規范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規制私募股權投資基金的發展，本文對我國私募股權投資基金的規制問題提出以下幾條措施：
4.1通過法律的規制減小私募股權資金的準入障礙
首先，明確私募基金的界定標準。界定標準可以從私募基金投資人資格、投資人數量、投資渠道等幾方面來統一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對投資者人數超過一定數量、管理資產超過一定規模的私募基金實施備案制度；最后，允許金融機構參與私募股權投資，充分利用金融機構的風險承擔能力。
4.2完善私募股權投資基金的監管法制
首先，應該明確監管的主體，轉變私募基金監管的重點和思路，通過制定立法、規則保護普通投資者的利益；其次，對私募基金投資范圍和比例以及管理費等方面適度監管，對私募基金投資的具體運作可以放松法律監管；最后，推行行業自律制度，盡快發展基金行政管理服務行業，鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產，同時加強證券操縱等違法行為監管和處罰。
4.3建立多層次的資本退出市場，完善退出機制
應該建立合格投資人的場外市場，建立電子報價系統的場外市場，對主板、中小板、創業板、場外轉讓市場各層次市場在發行標準、制度設計、特征、水平等方面不同層次的市場，共同構成我國的多層次市場體系，服務于處于同時期、不同成長階段的企業。
5結論
對私募股權投資基金的規制是我國證券市場的現實發展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場的成熟都是一個漫長的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個完善的私募股權投資基金的法制環境，使我國私募基金健康發展。
參考文獻：
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二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
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（一）經營平臺的構建與市場定位———政策引導，市場運作農發行作為農業政策性金融機構，基金業務必須充分體現農發行服務支農的政策導向。農發行參與出資設立的中國農業產業發展基金，以及正在籌建的糧食安全基金、水利建設基金、新農村建設基金，正是履行政策性支農職責的創新舉措。目前，農發行基金設立和募集已經取得階段性進展，當務之急是要建立有效的運作模式和經營平臺，通過市場化運作提升投資效率，放大資金的杠桿撬動作用和引導作用，確保實現基金投資目標。
1.在重點區域和領域成立子基金。根據農發行政策職責，總行聯合相關部門和其他投資人建立政策性產業引導基金，并作為母基金（FOF）出資，在重點區域和支持的重點領域以私募方式向相關投資人募集資金建立子基金。以母基金出資設立子基金，引導更多的資本參與，不僅能夠充分發揮母基金的杠桿作用，放大基金投資業務的支持效率。同時母基金通過與各地資本的結合，充分發揮當地行和利益相關方參與基金投資業務的積極性和主動性，為基金提供優質豐富的項目資源。基金設立要充分體現政策性引導基金的特征，基金募集對象要符合基金性質和投向，以保證基金投資人之間在經營決策時能夠形成共識。基于目前“三農”產業現狀，國內產業投資基金的設立模式是由政府、銀行與其他機構聯合創立產業投資基金的方式。北京、河南成立的農業開發產業投資基金就采取這一模式。目前農發行基金募集的對象可考慮：地方政府農業綜合開發部門、政府各類融資平臺；大型擔保公司；農產品交易市場和期貨經紀公司；農業產業化龍頭企業集團。此外，還可以參與國開金融和地方政府設立的相關投資基金。
2.構建基金投資經營平臺。目前私募股權投資基金的組織形式主要有三種類型：公司型、有限合伙型和契約型基金。參照國開行和其他產業投資基金成功運作模式，農發行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金經營平臺。在條件成熟的地區，由有關分行主導，按照有限合伙制設立私募股權投資基金。資金來源除母基金部分出資外，其他可根據基金性質向地方政府投融資平臺和相關產業的市場主體募集。同時由主要基金投資人和專業機構共同出資，按照公司制成立基金管理公司。基金管理公司作為普通合伙人（GP）參與基金投資，其他投資人作為有限合伙人（LP）出資。當地農發行可派人出任基金管理公司管理人員，基金管理公司作為基金經營平臺承擔基金經營管理職責。基金實行有限合伙制可以在有效隔離母基金投資風險的同時，更好地發揮基金經營平臺的經營積極性。農發行參與基金管理管理公司的投資和經營，有利于實現農發行投資意圖，提高當地行的經營積極性。同時又能夠以出資為限將投資風險控制在有限范圍內。
3.建立有效的基金經營管理體系。一是農發行內部管理。目前農發行現有部門設置和管理體系，無法適應基金的經營管理。建議按照事業部制建立相對獨立的投資業務經營管理體系。要按基金設立經營機構，實行相對獨立核算考核。二是農發行與私募股權投資‘PE’。從國開武漢城市圈建設發展基金來看，國開金融既是有限合伙人（LP），又參與出資設立基金管理公司，基金管理公司又作為普通合伙人（GP）投資基金。農發行要充分尊重基金及基金管理公司的市場主體定位，總行可委托當地行按照協議派出出資人代表和管理團隊參與基金公司經營管理。按照市場規則行使出資人的權利，不能實行簡單的行政管理。三是通過建立科學合理的治理結構，保證投資基金的有效運行。要適當引進專業投資機構參與基金管理，設立主要投資人參與的投資決策機構，建立有效的基金投資決策機制和有限合伙人（LP）之間協調機制，提高投資項目的成功率和決策效率。合理確定基金管理公司管理費用水平和投資項目基本收益目標，基金管理公司在保證有限合伙人（LP）基本的投資收益的基礎上，方可按照比例取得投資收益。
（二）經營平臺的經營模式與經營策略———綜合服務，協同經營
農村金融市場多元化的金融產品需求，客觀上需要具有綜合金融服務功能的服務商。農發行應定位為中國“三農”金融服務一攬子解決方案的提供商，實現服務的綜合化，經營的協同化。
1.搭建綜合金融服務平臺。一方面，以基金經營平臺為基礎平臺，承接和參與多只基金經營管理，做大做實經營平臺。同時整合現有財務顧問等中間業務，引進專業機構和專業人才，不斷創新服務產品，逐步開展投、債、租、期、險等多樣化的金融服務。逐步打造成具有投資銀行職能的專業經營平臺。另一方面，以傳統信貸業務為基礎，依托農發行在農村基礎實施和農業產業化龍頭企業領域的優勢地位，擴大各類金融服務產品在農村領域市場份額，逐步形成融資融物、股權投資、咨詢顧問、中介服務等多樣化的綜合金融服務平臺。
2.投資與信貸業務協同化經營。一是投資業務之間協同化經營。在政策許可范圍內，在不斷豐富投資業務產品的同時，針對各地的區域特點和優勢，制定農發行投資業務的發展戰略，明確投資業務發展的重點和序列。在優勢領域，對于投資條件成熟的客戶，優先開展私募股權投資基金業務和金融租賃業務；對于不良貸款處置、貸款客戶之間的并購等，嘗試開展資產證券化，杠桿收購、債轉股等方面的投資業務；在農發行現有網點無法覆蓋區域，投資建立村鎮銀行；參與地方政府和融資平臺的債券發行等。此外，在農發行與中介機構合作基礎上，創新合作模式，與投資業務配套開展咨詢顧問業務。二是投資業務與信貸業務的協同化經營。要按照客戶和項目資源共享、服務功能互補、投貸結合的原則實現投資業務應與信貸業務的協同化經營。如通過信貸手段支持優勢龍頭發展，具備上市潛質后投入Pre-IPO基金，通過投貸結合支持企業的IPO。企業上市后經營規模的擴大，又拉動對農發行的信貸需求。以PE方式介入平臺公司，既可以滿足銀監會“做實平臺公司”的要求，充實項目公司資本金，同時又為農發行提供優質的項目資源。將農發行重組貸款與PE方式結合，還能夠促進產業升級和農發行信貸結構的優化。三是內部資源的協同化經營。農發行可利用多年來積累的項目評審技術和管理經驗，為投資業務提供技術支持。農發行完善的組織體系以及與地方政府、客戶建立的良好合作關系，為投資業務的項目營銷、項目管理等方面創造了良好的經營條件。投資業務在依托農發行管理資源的同時，也會更好地促進農發行自身業務的發展。
（三）投資與退出策略———優勢互補，發展共贏
私募股權投資基金投資目的是通過投資對象企業價值的提高，在順利退出的基礎上獲得超額投資收益。因此，在確定股權投資策略的同時就必須充分考慮投資退出路徑。通過投貸結合支持優勢產業化龍頭企業公開上市，是投資基金退出的理想方式。但對于農發行來說，實行IPO退出方式的投資對象有限。結合農發行服務領域特點，投資基金退出應重點考慮以下路徑：
一是產權交易市場回收。湖北省是國內產權交易市場的發祥地。省內各市現有10多家各種類型的產權交易機構。目前，湖北省擬以湖北省產權交易中心和武漢產權交易市場為基礎，組建華中聯合產權交易所，建立區域性產權產易市場。基金投資應積極支持產業結構調整升級和客戶經營結構調整相關項目，依托產權交易市場實行基金的順利退出。
二是投資項目回收。政府融資平臺的產權實際為地方政府，其項目決策、收益分配和資本運營受地方政府主導。對其股權投資后的效益無法直觀體現，從而給投資基金回收帶來不確定性。將基金作為項目資本金直接投入新設法人項目，只要項目成功，即可通過項目效益保證基金投資的順利退出。因此，基金投資項目應更多地參與新設項目法人的股權投資，減少對股權結構復雜的既有法人的股權投資。
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一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。
參考文獻：
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篇9
私募股權投資；退出機制；研究
隨著私募股權投資基金在國內的發展，越來越多的投資者對其更加關注，然而它的退出機制在其各種操作運行中發揮了無法比擬的重要地位。因為我國是發展中國家，如果我們生硬的把私募股權投資基金在發達國家的運營方式應用在國內市場上，恐怕不會帶來經濟效益，反而會帶給市場運行較大的反沖力。
一、私募股權投資基金的含義
私募股權投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數投資者募集資金，以非上市公司為投資對象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對非上市企業進行權益性投資。被投資方通過私募股權籌集資金，用于開發新產品或新技術、增加營運資本、并購重組或改善企業財務狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權回購等方式退出，從而完成了整個基金運作的全過程，進入到基金的下一個生命周期。目前全球范圍內著名的私募股權投資基金包括兩大類：一類是專業的私募股權投資機構，如黑石、凱雷、德州太平洋集團等；另一類是國際著名投資銀行和金融機構下屬的私募股權投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權投資基金等。
二、我國私募股權投資基金的現狀
在如今的經濟全球化、經融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經濟的飛速發展下，私募股權投資基金在中國市場進行了大規模的投資、兼并與收購，已經使中國市場成為亞洲的活躍私募股權投資市場之一。據清科研究中心的數據：
2013年上半年中國私募股權投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金，募資金額共計62.02億美元，數量與金額繼續2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據市場主流，房地產基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權投資市場投資活躍程度創兩年來新低，共發生私募股權投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計投資80.37億美元，能源及礦產行業、互聯網行業頻現大宗交易，中西部地區持續獲得投資者青睞；由于境內IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發生6筆，上半年退出市場以并購退出方式為主，共發生全部退出案例35筆，其中并購退出占14筆。
三、我國私募股權投資基金的退出機制的現狀
我國私募股權投資始于20世紀80年代，隨著投資渠道的不斷創新，資本主義市場的不斷發展，我國通過不斷的學習國外的先進技術，20世紀90年代起，我國出臺了一系列的與私募股權投資相關的法律法規。
IPO作為最理想的退出機制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財力或者發達的發展市場作為發展的基礎，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業市場。股權轉讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發展，這對于改善企業的產權制度、完善和建立合理的公司發展機制有著重要作用。而目前我國私募股權投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業法》的出爐，進一步完善了破產清算制度，使得私募股權投資通過清算退出也可以很好的得到運用。
四、私募股權投資基金退出方式對比
近些年，私募股權投資基金在國內迅速發展，目前，私募股權投資基金的退出機制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標企業公開上市的股票價格相應較高，基金公司通過在二級市場上轉讓所持股份，可以獲得超過預期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯交所掛牌上市，融資額高達15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時間長，三是面臨風險大。
（二）股權轉讓退出方式
股權轉讓是指私募股權投資基金將其所持有的企業股權出售給任何其他人，包括所投資企業的控股股東或該企業管理層。選擇股權轉讓方式的企業一般達不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權轉讓包括股權回購和兼并與收購兩種方式。股權回購通常是一種比較保守的退出方式，回購對象通常包括控股股東和企業管理層。股權回購方式在上世紀90年代美國私募股權投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購退出方式通常包括兩種類型，一種是股權收購，另一種是資產收購，資產收購通常不需要承擔企業的債權債務，但它可能會存在稅收負擔過重的情況，而股權收購程序相對簡單，但需要承擔并購企業的債權債務。兼并與收購將在我國私募股權投資的退出方式中占據越來越重要的位置。
（三）內部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業收購三種不同的形式。內部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權投資協議中會設置回購條款，這其實是私募股權投資基金為日后變現股權預留的退出渠道，當被投企業發展達不到預期目標時，為確保已投入資本的安全性而設置的退出方式。內部收購退出方式的手續相對比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產清算是私募股權投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺了《中華人民共和國企業破產法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產清算方式退出的私募股權投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產清算制度將進一步規范化、合理化，將會更有利于私募股權投資的適時撤資。
五、我國私募股權投資基金退出機制存在的問題
我國私募股權投資基金退出機制存在退出路徑過于單一、相關配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務機構和合格的私募股權投資基金人才隊伍等問題。
首先，退出路徑相對單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對較高的收益率，國內私募股權投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對IPO的過分依賴會增加私募股權投資基金與宏觀經濟情況的過度聯動，進而會增加退出風險。隨著國內經濟的發展，其他退出方式的數量也在增加，但是這并未從根本上動搖IPO方式退出的主導地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關，另一個重要原因是我國產權交易機制不夠完善，從而導致規范交易平臺的缺乏和信息的嚴重不對稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權投資基金市場上相對較少，這是因為股份回購對被投資公司的現金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對公司自身非常了解，不存在信息不對稱問題，這導致股權回購的溢價水平相對較低。破產清算模式出現較少是因為私募股權投資基金在我國發展的時間還相對較短，中國經濟的高速發展降低了私募股權投資基金通過破產退出的系統風險，除此之外，與破產清算相關的法律法規的不健全和破產清算過長的周期也導致私募股權投資基金會在企業真正破產之前退出。
其次，我國現行私募股權投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創業投資法》，2006年3月1日起施行的《創業投資企業管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對某些創司制定了相關的規則，而未能對創業投資行為進行法律規范。
最后，我國私募股權投資基金行業人才隊伍建設相對滯后。私募股權投資基金的退出涉及公司戰略、資本經營、投融資等諸多專業知識，私募股權投資基金運作過程中對專業知識有很高的要求，這就要求該行業的人才不僅需要具有足夠的專業素養，還必須有豐富的實踐經驗。目前我國國內這種高素質的專業人才還處于稀缺狀態，這與我國私募股權投資基金發展時間短和該行業門檻比較高有重要關系。當前我國國內私募股權投資基金行業的人才大多是從其他行業轉過來的，這些人才在專業知識、實踐經驗方面相對缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運籌帷幄。該行業的另一部分人才是從國外引進的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運作和退出私募股權投資基金。后續人才不能跟上的另外一個重要原因在于我國國內學者對私募股權投資基金的研究特別是對其退出機制的研究還處于初級階段，國內缺乏既有實戰經驗，又能夠潛心設計實施方案和政策的業內專家。這導致從事私募股權投資基金教學的人員多是現學現教，知識缺乏系統性、專業性和實用性。
六、完善我國私募股權投資基金退出機制的政策建議
針對不同私募股權投資基金退出方式的優勢和劣勢、我國私募股權投資基金退出方式的現狀以及退出存在的問題，筆者認為我國應該從多層次資本市場建設、完善法律法規體系、促進私募股權投資基金中介機構的大力發展和培養行業專業人才四個方面來規范和完善我國私募股權投資基金退出機制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實現不同市場之間要素的雙向流動
多層次資本市場建設的根本目的是為了適應不同發展階段的企業融資需求和私募股權投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵企業上市特別是通過創業板上市。要逐步完善創業板制度建設，為私募股權投資基金的退出創造相對寬松的條件。創業板應該強化自身定位，主要針對高科技和高成長性企業，上市審核時也應該更多地從擬上市公司的成長性角度進行考量。監管機構需要加強創業板信息披露力度，實現投資銀行等中介機構信息的陽光化和規范化，增強對保薦機構和保薦人的監管力度，促進投資銀行承銷能力和服務水平的提高，從而為私募股權投資基金的退出提供更為規范的平臺。其次，促進不同層次市場之間的升降流通，也即經過新三板市場“培育”過的企業在達到一定的標準之后，可以進入創業板和主板等，而在主板和創業板表現過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進行退市，這種優勝劣汰機制有利于促進上市公司內部結構治理和降低市場風險。因此，加強我國多層次資本市場建設，實現“升降有序”，是完善我國私募股權投資基金退出機制的核心所在。
（二）建立健全私募股權投資基金退出的法律保障
首先，在稅收政策方面，應借鑒國外經驗，給私募股權投資基金更多的優惠政策。我國雖然已在稅收優惠和出口優先方面給予高新企業諸多優惠，但是政策實施的力度和效果都不及發達國家。只有全面的優惠政策才能有效鼓勵廣大投資者參與到私募股權投資基金中去，才能促進私募股權投資基金在我國的高速發展，進而帶動市場流動性，提高私募股權投資基金退出效率。除此之外，現有的《公司法》、《證券法》已經不能滿足私募股權投資基金行業發展的需要。《公司法》中對上市公司鎖定期的規定，旨在規避投機者，鼓勵價值投資，減少普通投資者投資風險。但這一規定對私募股權投資造成了實質，私募股權投資基金不能迅速退出企業，還需要參與企業經營管理并需面對股票價格波動的風險。在外匯管制方面，我國應該給予私募股權投資企業一定的政策傾斜，這不僅有利于緩解我國外匯占款而導致的人民幣升值壓力，更有利于我國私募股權投資基金實現境內外流通。
目前，在國內的私募股權投資基金退出機制中，仍然存在很多不足之處，還需不斷探索和研究。我們要不斷完善相關的法律制度、建立健全市場體系、完善投資的中介服務體系、不斷創新投資股權的退出方式。只有這樣，才能確保我國的私募股權投資基金健康發展，從而推動我國的經濟增長、增強國際競爭力。
參考文獻：
篇10
私募股權投資基金①一般包括“募、投、管、退”四個環節，四個環節缺一不可。但長期以來，我國私募股權投資基金過多地強調了“退”，將主要精力放在尋找PRE-IPO企業上，投完之后短時間內上市并獲取巨大收益，從而吸引更多資金追隨。但從近期證券市場持續低迷以及IPO通道一度被封導致大量資金被套入其中的現狀證明了這種模式是不可持續的。當然，資金募集和篩選投資對象亦非常重要，但我國私募股權投資基金往往忽視的就是投后管理，很多股權投資管理機構內部甚至連專門的投后管理部門都沒有。而恰恰就是投后管理決定了將來的退出通道是否暢通，不管是IPO退出、并購退出還是其他方式。
一、國內外研究綜述
1984年，美國經濟學家Tyebjee和Bruno在其共同著作中首次提出了投資后管理的概念，并將投后管理的內容歸納為4個方面：協助招募關鍵員工、制定戰略計劃、籌集追加資本、組織兼并收購或公開上市等。Knockaert等將投后管理活動分為監控活動和增值活動兩部分，其中增值活動包括協助被投資企業制定戰略計劃、充當管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯系潛在客戶、組建有效運行的董事會、運作管理等；監控活動包括監控財務狀況、市場營銷狀況、監控股權變動、CEO的報酬、追加借款情況等。
項喜章在廣泛吸收國內外有關研究成果的基礎上，結合我國實際對投后管理的內容、特點以及進行投后管理應考慮的因素等進行了系統闡述，他指出：投后管理的主要內容可分為兩部分即增值服務和風險監控，其中增值服務是指投資人為被投資企業所提供的一系列咨詢服務，具體內容包括幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰略與經營計劃、幫助企業籌集后續資金、幫助尋找重要的客戶和供應商、幫助聘請外部專家、幫助實現并購或公開上市。張豐、金智認為，投資人應積極參與被投資企業管理，為被投資企業提供各種增值服務和必要的監督。
二、我國投后管理現狀
（一） 投資人缺乏管理意識
我國私募股權投資從上世紀80年代中期開始萌芽，發展情況一致不溫不火，直到因2005年股權分置改革而引起的空前絕后的中國證券市場繁榮，帶火了私募股權投資行業。在這種大環境下成立的股權投資管理機構，往往把主要精力放在了尋找PRE-IPO項目上，投完之后即靜待其上市，并在解禁期結束后套現走人；很少有人去關注企業自身的發展情況，更沒有心思去搞好投后管理，為被投資企業提供所謂的增值價值。
（二） 投資人缺乏必要的機構與人員設置
我國目前的股權投資管理機構除了規模較大、成立時間較長、實力較為雄厚的少數幾家外，一般的機構設置均分為前線、中線和后線，前線指投資團隊，中線指法律合規或風險防控，后線指財務、人力及行政部門等。從功能上講，投資團隊是股權投資管理機構的核心團隊，中線和后線都是為投資服務。可以看出在“募、投、管、退”四個環節上一般只有投資占據核心位置，而其他幾個環節上甚至都不設置相應的崗位。募資的事情一般都是由公司高層人員負責，“管”一般都是由相應的投資團隊負責所謂的投資后管理，即誰投資誰負責。但是對于投資團隊來講，一是缺乏必要的專業知識，對被投資企業進行投后管理亦是一項較為專業且復雜的工作，非專業人員難以勝任；二是投資管理團隊的精力和時間大部分都集中在投資業務上，很難再有時間和精力去管理被投資企業。故這種投資后管理一般都流于形式。
（三）投資人缺乏必要的管理機制
缺乏必要的管理機制表現在兩個方面，一是不能對被投資企業進行有效的風險監控，二是無法為被投資企業提供有效的增值服務。
1、被投資企業一般都是處于初創期或者雖已度過初創期但缺少繼續發展資金的中小企業，創業者掌握著被投資企業的完全信息；投資人與創業者之間存在著信息不對稱現象，從而可能導致在投資前及確定投資的過程中存在逆向選擇問題，而在投資后這種信息不對稱往往可能導致道德風險的發生。道德風險主要表現為：（1）資本濫用：創業者可能將投資人投入的資金用于其他的非約定用途。（2）過度投資：創業者在獲得資金后在投資方面有可能變得沒有節制，而并不考慮其投資項目是否最優以及投資規模是否適度等問題。（3）財務造假：被投資企業獲得投資后，創業者可能制造虛假財務信息，向投資人提供虛假的財務報表。（4）職務消費：創業者可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監督的情況下大肆增加不必要的消費。（5）消極怠工：創業者在獲得投資人的資金后，可能消極怠工、出工不出力、喪失創新精神和冒險精神。
2、獲取企業發展所必須的資金是創業者進行股權融資的初衷，但被投資企業所需要的往往遠遠不止這些。由于被投資企業大部分都是初創企業，創業者一般以技術性人員為主，所以被投資企業往往在許多方面需要投資者給與支持：（1）被投資企業在發展初期往往沒有建立系統的法人治理結構，有的甚至還保持著一人公司的簡單架構，投資人需要協助創業者在被投資企業內部建立包括股東會、董事會、監事會及總經理等在內的一整套治理結構，完善公司章程，明確各個機構的職責范圍及職能設置。（2）創業者在企業發展初期，往往缺乏對于所處行業的整體分析、市場定位以及企業發展的整體規劃等，此時被投資企業迫切需要投資人能夠協助其分析行業狀況以及其所面臨的市場狀況，并根據分析結論結合被投資企業自身特點制定戰略計劃、投資方案等。（3）創業者往往比較關注產品市場而忽視資本市場，不能充分利用企業自身優勢借助資本市場融資；同時缺乏必要的企業并購、重組等方面的專業知識，投資人應該向被投資企業提供相關服務。
（四）創業者不愿意接受管理
創業者將企業從無到有一手培養起來，對企業往往具有很深的感情，若不是因為資金問題他們一般不愿意別人插手企業的發展情況；即使進行股權融資之后，比較強勢的創業者亦不愿意投資人過多地過問企業的事務。現實中因爭奪對被投資企業的管理權而導致創業者與投資人反目的情況也不鮮見。
三、建議
（一）建立必要的管理模式
這一點非常重要，關系到投后管理是否能夠正常進行以及風險監控目的能否實現。這一步是在投資人與被投資企業進行投資談判并在簽署投資協議的過程中完成的，投資人必須在正式投資協議中明確其相應管理權利。主要方式有：（1）派駐董事，因為投資人一般進行的都是財務投資并不追求控股，故一般只能派駐一名董事，無法掌控董事會的通過事項；故一般投資人均要求一票否決權，并詳細約定一票否決權所能夠適用的事項；此項權利一般都會遭到被投資企業其他股東的抵觸，但務必堅持。（2）派駐財務負責人，由于投資人與被投資企業之間的信息不對稱，投資后易發生道德風險，故派駐財務負責人或副職負責人亦非常重要，財務人員一般為常駐人員，并且因為其職務關系可較為全面地掌握被投資企業的各種動向，但會增加投資人的投資成本。（3）派駐其他管理人員，這一點可視情況而定。
（二）提高管理意識并配備相應管理人員和管理架構
投資人首先要提高投后管理意識，那個靠搶PRE-IPO企業獲取高額回報的時代或許將一去不再復返，退出渠道將更多依靠并購市場，在并購市場上拼的是企業的真實價值，所以提高投后管理水平、切實提高被投資企業的真實價值必須提到日程上來。股權投資管理機構應該把關注重點重新調整，合理地分布在“募、投、管、退”四個環節上。投資一個好企業固然重要，但管好一個企業更加重要，一個好企業若沒有好的管理亦有可能由好轉壞，管理與將來的退出的聯系相較于投資來講更加緊密。股權投資管理企業應該在企業內部設立專門的投后管理部門，并配備專業的投后管理人員，每一個投后管理人員有明確的工作范圍和職責，保證每一個被投資企業得到適當的投后管理。
（三）建立完善的管理機制
有了管理模式和管理人員之后，就是切實履行好管理職責，所以必須建立完善的管理機制。（1）要求被投資企業定期將每月的財務報表提交給投資人，投后管理人員應該對被投資企業每月提交的財務報表進行分析研究，并與之前的資料進行同比和環比比較，實時發現被投資企業出現的任何問題并隨時要求被投資企業做出解釋以及相應解決和應對辦法。（2）定期參加被投資企業的股東會、董事會。被投資企業在召開股東會、董事會之前都會將相應的議案發給投資人，相應負責人必須對議案進行詳細研究論證，這是投資人參與并影響被投資企業的重要方式。若想充分發揮審核功能，則相應負責人員必須長期保持對被投資企業的關注和了解，以及對于被投資企業所處行業、市場、上下游企業等的準確分析和把握。（3）不定期電話溝通或現場調研。針對在第一或第二項工作中發現的問題要及時與被投資企業管理層進行溝通，電話溝通是最為簡便的方式，但是僅僅電話溝通有時候得到的信息是不充分的，故需要現場調研，并與相關管理人員進行面對面溝通。并且這種調研應當是不定期的，不給被投資企業充分的準備時間，不經意間得到的信息往往才是最真實的。這種現場調研應當保證每個月至少有一次，電話溝通更應該隨時進行。
注釋：
①本文中的私募股權投資基金做廣義理解，包括但不限于風險投資基金、并購基金、夾層基金、私募股權投資基金（狹義，即PE）等。
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篇11
國內股權投資基金剛剛起步
股權投資基金在國外發展迅猛，我國本土股權投資基金的發展現狀如何?中國證監會研究中心主任祁斌介紹說，目前中國的股權投資基金大部分具有外資背景。
來自創業投資與私募股權咨詢顧問清科集團研究中心的一組數據印證了祁斌的說法。統計數據顯示，以中國為首的亞洲新興市場越來越受到全球私人股權投資基金的關注。到2007年11月30日，投資亞洲市場的私人股權基金募資超過300億美元，比2006年全年增長114％。私人股權投資基金在中國市場共投資170個項目，投資規模達到124億美元。
從盛大網絡、百度、無錫尚德的“上市神話”，到徐工、哈藥、深發展的并購重組，其背后都有國外私募股權投資基金的身影。多家海外投資基金如凱雷投資、IDG創投、軟銀亞洲、JP摩根、高盛亞洲等，通過投資國內企業股權獲取了高額回報，同時也扶植了國內一批優秀的企業。
北京大學經濟學院金融系主任、產業(股權)基金與創業投資協會籌備組副組長何小鋒說，這些外資私募股權基金的特點是“兩頭在外”：它們以美元為基準貨幣投資到國內，然后帶動所投資企業到國外去上市，再退出。
至于國內股權投資基金的發展，何教授認為只是剛剛起步，而且，國內往往把私募股權投資基金和產業股權投資基金相混淆。
為資本市場提供優質公司
在國外，私募股權投資基金增長迅速，已經成為投融資市場的主渠道之一。而在我國，因為種種原因，股權投資基金發展遲緩。與會多位專家呼吁，現階段，大力發展股權投資基金，是基于多方面的迫切需要。
“這是企業融資的需要，特別是成長型企業的需要。這些企業迫切需要既掌握資金、又懂技術和管理的社會力量介入，幫助其完善治理結構；投資人有保值增值的需要，像社保基金等各類基金，它們有保值增值的需要。與此同時，現階段社會上出現了富有的個人投資者，他們作為個人有權支配自己的資金，需要進行投資。”全國社保基金理事長戴相龍認為，“發展股權投資基金也是完善資本市場的需要，我們應該像搞證券投資基金那樣迫切地去搞股權投資基金。”
當前迫切需要解決三大問題
為促進股權投資基金的發展，戴相龍理事長認為，目前我們需要解決的問題主要有以下幾方面：
首先，制訂法規。把國內經常講的產業投資基金和私募股權投資基金統一名稱為“股權投資基金”，并按照股權投資基金來制定統一法規，即抓緊審定《中國股權投資基金管理辦法》，使之與《證券投資基金法》相配套，共同提高我國直接融資的比重。
戴相龍強調，管理辦法不應太細，可以在以后的發展過程中不斷補充和完善。最關鍵的是各界要求大同存小異，近期先出臺股權投資基金管理辦法。
第二是要擴大股權投資的試點。目前國務院有關部委已經批準和正在核準的股權投資基金有10個，基金總額超過了1200億元，而沒有經過發改委核準的市場的基金數量也非常大。所以戴相龍建議，國務院有關部門應該加快審批速度。同時，會同有關部門抓緊研究和明確有關中國股權投資基金的登記問題、管理問題、交易問題、稅收問題。
關于登記問題，戴相龍說：“股權投資基金形式可以是三種類型：公司制、委托制、有限合伙制。我認為不應該強行規定一種，法律上把它歸納為三種，然后把三種形式的優缺點都說清楚，愿意采取哪種方式就讓它們采取哪種方式。”
篇12
（一）缺乏相關法律法規，導致私募股權投資基金難以健康發展
當前，雖然對私募股權投資基金已有一些相關的法律法規，并且國家相關部門根據自身情況，也都制定了相應的管理辦法。不過現行監督管理規則的法律效力不足，目前，在私募基金的法律性質、合格投資人以及與相關方的法律關系等一些法律問題上，我國還存在大量的法律空白。
我國股權投資基金的法律框架歸納匯總如表1所示。
在缺乏明確法律規范的前提之下，往往難以清楚界定合法私募和非法集資的區別，投資者對投資行為后果的預期也難做判斷。因此，基金募集人在經營過程中遇到困難后，承擔犯罪風險的可能性大，同時，投資者的既得利益也得不到到法律保障，這并不利于我國私募股權投資基金的可持續發展。
（二）多重監督、低效管理
目前，除以創業投資形式存在的私募股權投資基金以外，還有大批量的私募股權投資基金完全缺乏監管，使得其設立和運作行為自由放縱。雖然不少試點地區的地方政府已經出臺各種優惠政策，引進從事私募股權投資基金的企業，并規定可以由當地的發改委、稅務局、財政局和工商局等多部門對其共同實施監管。然而，也正是因為管理部門對私募股權投資基金缺乏明確的管理思路，任由各地多部門自行監管，嚴重導致操作過程中多頭監管屢見不鮮，而在多頭管理的部門中，常出現搶權避責的現象，難以實現監督管理，而其運行效率也始終不高。
（三）監管目標不明確定，對投資者的保護不足
在實踐派和理論派之間，對于私募股權投資基金是否需要監管這一問題一直存在著爭議。有的人認為，能否保障融資便利是私募股權投資基金的核心功能，所以寬松的市場經濟環境是最重要的，也就不需要監管。但是，筆者認為這忽略了一個事實，那便是在私募股權投資基金發展已經比較發達的美國，同樣存在著對私募股權基金嚴格的監管制度，在《證券法》、《投資公司法》等法律條文中明確規定，私募股權投資基金的投資者必須是具有一定風險承受能力和風險識別能力的富有個人以及機構投資者，與其他相關的條文一起，建立了相對健全的私募股權投資基金制度和投資保護制度。
資金來源不足，資金募集難度大是我國當前私募股權投資基金面對的問題，在這種壓力下，出現違反現行規則的自己募集方式從某種程度上來講，也是一種必然，而事實上也不乏這種情況，從而導致了許多并不具有足夠風險識別能力的承受能力的個人參與者參與其中，最終或多或少蒙受了一定的損失。因此，必須在法律層面上明確私募股權投資基金的募集對象，從而避免將這項活動中的高風險屬性擴散到普通投資這當中，進而造成系統性風險。在此基礎上，我們才能夠從維護融資便利的角度，通過投資契約自由分配投資基金募集任何投資者之間的權利和義務。
二、私募股權投資基金的國際監管趨勢
以下主要是介紹私募股權投資基金的微觀和中觀面層面的國際監管經驗和趨勢，目的在于提高投資者對該行業的監督力度和效率，提升行業自身的自律作用，以約束業內機構和從業人員行為，從而使整個行業健康發展：
（一）基金籌集階段
雖然通常私募股權基金管理機構傾向與擴大基金規模，因為擴大投機基金的市場份額來獲取更為豐厚的利潤，但是這同時也可能降低投資者的收益率。
當前應對的方法有三個：一是投機基金管理機構及從業人員將一定比例的自有資金投入基金當中；二是以契約方式確定投資者收益率的范圍；三是在參與私募股權投資基金是約定投資基金的規模上限，并規定如果違反這一約定，將降低投資基金管理人的報酬比例。
（二）投資階段
復合策略型基金，有時存在多家基金投資于同一家企業的情況。而且，由于各投資基金在企業資本結構上所處地位不同，很容易在該企業經營不善時，相互之間產生利益沖突。在這種情況下，首先，可以各投資基金管理機構與投資人事先約定基金的投資策略和決策事宜；其次，在保證基金正常運作時對部分沖突實行信息隔離；最后，在發生利益沖突時，頭投資者咨詢委員會向投資者披露事件過程，以及是否有違當初的約定。
（三）管理階段
私募股權投資基金管理機構在與被投資公司發生關系時，會產生各種可能由基金承擔費用。緩解方法應對方法有三個：首先，事前協商由基金承擔的費用范圍，明確費用結構和可用基金管理費沖抵的費用；其次，由獨立第三方核實；最后，在費用發生時及時披露相關信息。
（四）退出階段
篇13
過去五年，北京市先后了《關于促進首都金融產業發展的意見》、《關于促進首都金融業發展的意見》、《關于促進股權投資基金業發展的意見》、《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》等相關政策，成立了市金融工作局等政府服務部門，為首都股權投資基金業創造了良好的政策環境和服務環境。在多重因素的推動下，股權投資基金持續向北京聚集，行業規模持續擴大，形成并鞏固了全國股權投資中心的市場地位，在首都加快轉變經濟發展方式、促進產業結構調整升級等方面發揮了重要作用，目前北京股權投資基金業發展現狀表現為：
行業規模穩步擴大。截至2010年三季度，在京聚集的國內外各類VC/PE機構接近600家，管理的人民幣基金規模1866億元，管理的美元基金規模4826億元。2010年前三季度北京地區VC/PE總投資案例154起，投資總金額24.3億美元，分別占全國投資案例的25.6%和投資金額的35.4%，兩項指標繼續位居全國各省市區首位（圖1）。國內外最具影響力的基金機構的中國區總部主要聚集在北京，國務院批準的十只產業基金超過半數落戶在京。
政策環境逐步完善。2009年3月13日，國務院做出《關于同意支持中關村科技園區建設國家自主創新示范區的批復》，明確提出在中關村科技園區范圍內注冊登記的產業投資基金或股權投資基金，適用國家關于股權投資基金先行先試政策。同時，在《關于促進股權投資基金業發展的意見》等政策文件的基礎上，北京市進一步完善了工作流程，在登記注冊、資金補貼、財政獎勵、人才引進等方面，參照金融機構支持政策給予股權投資機構相應支持。
PE融資渠道進一步拓寬。北京市逐步建設完善了“1+3+N”的股權投資基金發展體系。“1”即指首期規模50億元，總規模100億元的北京股權投資發展基金，作為母基金（FOF，即Fund of Fund）直接引導、培育和投資在北京市設立的優秀PE機構。“3”是由股權投資發展基金作為發起人之一，發起設立科技、綠色和文化創意3支產業投資基金。“N”是指股權投資發展基金將作為投資人，與在京注冊的有較強的管理團隊、有成功的投資經驗、有一定的市場認知度、有資金募集實力的股權投資基金合作，分別設立多只股權投資基金。2010年7月30日，北京股權投資發展基金與凱雷、IDG簽約，分別發起成立人民幣基金。此外，北京市還支持各種市場化的FOF在京設立，并研究通過北京市相關要素市場的PE二級市場交易業務平臺，積極拓寬PE融資渠道。
國內外影響力逐步增強。北京連續三年舉辦“全球PE北京論壇”等高端活動，得到了國內外業界的廣泛關注和一致好評，進一步擴大了北京股權投資基金業的知名度和影響力。通過論壇討論和媒體宣傳，及時將北京市股權投資基金業發展的戰略、優勢和成果等信息傳達給業界，鼓勵引導業界共同參與北京股權投資基金業的建設，對首都建設成為全國和具有國際影響力的PE中心市場地位發揮了積極的促進作用。
社會效益日益凸顯。股權投資基金投資所發揮的社會效益十分明顯：以目前北京市已在創業板上市的22家企業為例，共有17家獲得了VC/PE的投資，占比達77.3%；以在北京市備案的創投企業為例，在2009年這些企業所投資的企業實現研發投入約6.5億元，研發投入年增長率為12%，當年上繳稅金約6.59億元，上繳稅金年增長率為53%。這些備案企業在2006～2009年間所投資企業提供的就業崗位就達2.5萬個，就業崗位年增長率達19%。
北京股權投資基金業發展路徑
發展思路。依托資金充沛、機構聚集、優質企業資源豐富、退出渠道暢通、專業人才眾多、信息洼地等獨特優勢，北京股權投資基金業發展將遵循“一個體系、二個支撐、三個平臺、四個服務”的思路。“一個體系”指堅持市場化運作方式，建立系統全面的“一條龍、一體化、一站式”服務體系，降低股權投資機構經營管理成本，增強首都在吸引國內外股權投資機構中的競爭力。“兩個支撐”指提供政策支撐及發展支撐。在現有政策基礎上，進一步制訂和完善有利于內外資PE發展的政策措施；同時，充分發揮北京在資金、人才、信息、項目等方面的獨特優勢，提供有力的發展支撐。“三個平臺”指加快建設市場服務平臺、協會自律平臺、高端交流平臺，提高運作效率，防控行業風險，通過國際論壇等方式加強宣傳。“四個服務”指為LP服務、為GP服務，促進銀行等金融機構為PE服務，積極擴寬退出渠道等服務。
完善政策環境。首先是探索解決雙重征稅問題，股權投資基金通常由管理公司（承擔GP角色）和投資者（承擔LP角色）兩部分構成，形成了風險各擔、利益共享的機制。所謂風險各擔，即GP承擔無限責任，LP承擔有限責任；所謂利益共享，即投資盈利中，GP一是拿管理費，二是拿利潤分成（Carry
interest）。這種管理機制解決了有能力投資的人資金不足，有錢的人缺少投資經驗的問題，并形成優勢互補，利益共享的雙贏格局。
在這種模式下，GP通過股權投資的形式把資金投入到企業中，而資金歸LP所有，因此在退出分紅的時候要交兩道稅，很大程度的增加了投資人的成本。在國家出臺合伙制企業的相關規定后，雙重征稅的問題得到了一定程度的緩解。目前，北京市的股權投資發展政策已經解決了這個問題。
其次是探索解決退出機制的相關政策問題。例如按照現行公司法的規定，超過200個股東就屬于公眾公司，對于股權投資基金而言，在所投資企業準備上市的時候要追溯到最后投資人，因此GP發起基金的投資人不能超過200家，這在某種程度上也造成了制約。創業板市場啟動后，證監會已經解決了這個問題。
優化成長環境。股權投資基金成功的秘訣之一是精挑細選企業，通常是從10家甚至100家企業中挑選出一個投資對象，因此需要有足夠多的企業供基金挑選。北京的優勢在于優質企業眾多，僅中關村國家自主創新示范區就有超過兩萬個高新技術企業，初步滿足創業板上市標準的企業超過5000個，這些企業構成了可供股權投資基金選擇的優質項目儲備池。北京市正在抓緊完善擬上市企業后備資源庫，為股權投資基金和企業搭建高效率高信用平臺。
退出渠道也是股權投資基金發展的重要因素，只有退出渠道暢通，才能實現股權投資及時有效的退出，打造募集資金、投資、管理、退出的全流程。當前創業板和中小板是兩個重要的退出通道，首都還有中關村代辦股份公司及相關要素市場平臺為企業提供轉讓退出通道服務。
強化行業規范自律環境。股權投資的資本來源于成熟投資者，屬于私人非公開行為。后金融危機時代的一個主流觀點是對于涉及到公眾的、可能引發系統風險的金融機構或者金融行為必須嚴格監管，而對于只涉及非公眾的、投資于實體經濟的相關金融活動則需要采取適度監管的方式。當前應充分考慮到國內股權投資基金業尚處于成長期的現實，依照“統一監管、分層監管、導向監管、適度監管、自律監管”五大監管原則促進股權投資行業監管與發展。即如果有法律法規則依法監管，在法律法規尚未建立的時期加強自律監管。北京在2008年6月，成立了北京股權投資基金協會，其職能一是促進行業發展、反映行業聲音、服務行業進步；二是制訂行業自律監管規則。
