引論：我們為您整理了13篇產業投資基金論文范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
2、產業投資基金的投融資特點
從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：
3、產業投資基金的設立方案要點
目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
4、產業投資基金的治理
產業投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。
產業投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
篇2
二、產業投資基金的發展環境
當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。
從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、產業投資基金的投融資特點
從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：
四、產業投資基金的設立方案要點
目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。
3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
五、產業投資基金的治理
產業投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。
產業投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
篇3
二、產業投資基金的發展環境
當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。
從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、產業投資基金的投融資特點
從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：
四、產業投資基金的設立方案要點
目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。
3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
五、產業投資基金的治理
產業投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。
產業投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
篇4
注意義務是英美法系下的概念,主要通過判例確立,在大陸法系中被稱為“善良管理人的注意義務”,雖然兩大法系對它的稱謂有所不同,但賦予它的內涵是一致的。英美衡平法的注意義務一般分為兩個層次:第一個層次要求受托人應當具有一般的技能和謹慎的注意義務,就是說受托人在經營管理信托時,原則上應當顯示出一個有一般能力的、謹慎的處理與相似的業務時所表現出的技能與謹慎。第二個層次要求受托人履行較高程度的注意義務。如果設立信托時,受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必須展示這種能力。此外,如果受托人實際上具有超過正常的能力,他就應該在完成信托時予以使用,美國《信托法重述》(第二版)規定受托人負有“履行合理注意與技能的義務”①。大陸法系國家一般規定受托人應“以善良管理人的注意處理信托事務”②,這里的善良管理人的注意并非指受托人應達到與處理自己事務同等的注意,而是指受托人在處理信托事務時必須達到受托人所從事的職業應當普遍達到的注意程度。
我國信托法第25條第2款規定:受托人管理人信托財產,必須恪盡職守,履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務,這事實上隱含地表明了受托人負有善良管理人之注意義務。基金管理人作為受信賴人也應當負有信托法中規定的受托人的注意義務,而且負有比私人受托人更高的注意義務。主要原因有兩個方面,一方面因為產業基金投資者投資于基金目的在于依賴基金管理人的專業知識獲取比其自己親自投資更高的投資回報。同私人受托人相比較,基金管理人擁有資金、信息、研究等資源優勢,有能力提供專業的服務,并以此向投資者收取報酬。另一方面,由于投資基金的運作機制決定了基金管理人擁有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量權。以上兩方面原因決定了基金管理人應以高于私人受托人的注意義務標準來受托管理基金,以在激勵基金管理人勤勉盡職和防止基金管理人濫用權力之間求得平衡[1]。
二、注意義務標準的演變
注意義務標準經歷了法定投資列表制、謹慎投資人規則的變化。此后,現資組合理論對以上注意義務標準提出了挑戰。經過以下對注意義務標準的研究,可以看出注意義務的發展變化與社會經濟背景的變化、投資者的投資目標變化是相關聯的。1.法定投資列表制法定投資列表制(“legallist”statues)起源于英國。英國衡平法規定,受托人的權力來源于委托人的授權或法律的規定,受托人應嚴格按照信托文件中的授權來進行投資,如信托文書授權范圍不明,受托人也可以請求衡平法院進行解釋。英國1925年《受托人法》將允許的全部投資分為兩個部分,即較窄范圍的投資和較寬范圍的投資,并且通過附表列出了具體的投資對象。受托人的職責就是在信托文書或者該法許可的范圍內進行投資。只要其是誠實行事,具有一般的謹慎,并且其投資沒有超出規定的投資范圍,即使信托財產因此而遭受損失,受托人也不承擔責任,而應由財產的實際所有者即信托受益人來承擔損失[2]。美國后來借鑒英國的規定,以成文法開列受托人必須或可以的投資種類。隨著社會經濟的發展,法定投資列表制在規制受托人投資注意義務方面也凸現出一些缺陷。主要表現在兩個方面:一是投資方法僵化。受托人一般須將其投資限制于這些列表限定的種類,不能超出法定投資表列舉的種類,否則構成違反信托行為,須對此承擔責任,而不考慮受托人投資決策過程中是否履行注意義務。受托人可以超出列表的范圍進行投資,但對于清單外的投資,受托人應證明其曾使用合理的技能與謹慎小心,即這種投資與其注意義務相符[3]。法定投資列表制在削弱受托人自由決定權的同時,也減輕了受托人的注意義務。由于受托人實際上對于清單內的投資不必盡本論文由整理提供注意義務,法定投資表對于受托人在信托投資上的消極、被動態度起到了鼓勵、縱容作用。而且,在什么是合適的投資問題上,法定投資表用司法或立法的判斷來取代受托人的市場判斷,這種做法是否科學合理亦大有疑問[4]。
二是投資標的保守。法定投資列表制一般只允許受托人投資于所謂較高安全等級債券,如政府債券、公用事業及鐵路債券等,一般不允許投資于公司普通股等股權性證券。法定投資列表制度是與土地作為社會財富的重心以及信托主要是作為一種家庭內部的財產轉移的方式相適應的[5]。隨著社會經濟的發展,金融工具的不斷創新,各種金融資產取代土地成為信托的主要財產。信托受托人權利不斷擴張,由原來消極地持有信托財產發展到積極地履行一系列投資和管理活動,傳統信托法限制受托人權力的體制便日漸不合時宜。因而從1940年開始美國的大多數州都摒棄了法定投資列表制,而采取謹慎人規則,通過“謹慎人”規則來規制基金管理人的投資行為。2.傳統的謹慎投資人規則謹慎投資人規則最早由美國州法院所確立,二戰后,經由州銀行及信托公司建議,美國大多數州立法機關或法院摒棄法定投資表而采用謹慎投資人規則,以更好的界定受托人投資責任,從而使其逐漸發展成為統一的規則。根據該原則,受托人投資的注意義務包含下述內容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投資前,應以合理的注意對投資對象的安全性與收益性進行調查,必要時還得征求各方面專家的意見。
如果受托人未作調查或調查時未盡適當的注意即進行投資,或調查顯示不能投資仍進行投資,應對投資所造成的損失負賠償責任,反之,如受托人已盡其注意義務作了充分調查,其投資本身也無不當之處,則雖有損害,也可以免責。(2)技能需要。這包含兩層含義:一是客觀標準。受托人應具備與所從事的投資行為相適應的技能,否則,應對投資損失負責。二是主觀標準,即基金管理人應竭盡全力,最大限度地發揮才能。(3)謹慎需要。即基金管理人應謹慎行事,以合理的方式獲得合理的收入,盡量避免投機,降低投資風險。隨著社會經濟環境的變化,20世紀70年代以來,謹慎人規則在實踐中也受到越來越多的質疑。謹慎人規則致命的缺陷在于,其風險態度缺乏科學的理論基礎,其后果可能適得其反,即增加了而不是降低了投資風險,從而有損投資者利益。該原則關注的是基金的每一項投資的安全性,而非整體組合的安全性,要求基金管理人必須以每一資產本身的品質投資于相應資產,如果每一資產都是安全的,那么整個組合就是安全的;對于一項投資,基金管理人如果沒有在投資之前證實其合理性,那么即使整個組合表現出色,也要對該投資的不佳效果負責,這顯然是不合理的[7]。3.現資組合理論對基金管理人注意義務的要求近年來,現資組合理論的發展對傳統謹慎人規則提出嚴重的挑戰。根據該理論,證券市場上不同的有價證券之間其風險性和預期收益各不相同。通過有價證券的組合設計可以改變證券被單獨考慮時的風險狀況。由于在許多種不同普通股的有價證券組合中,隨機分布的有價證券風險最終是趨于相互抵消的,因而會產生一種無風險的有價證券的組合[8]。某些個別的投機性投資,可促成投資的多樣化,只要投資組合變化不過大,就不會對整體投資產生過大的風險。
因而,該理論對傳統謹慎人規則限制受托人投資權力的作法提出了強烈的批評,極力主張受托人在選擇投資上應有更大的自由。同傳統的謹慎投資人規則相比,現資組合理論更為強調的不是對個別證券的評估,而是有價證券組合的成果和多樣化的義務。亦即判斷基金管理人在管理運作基金資產的過程中是否盡到注意義務時,著重考察該筆投資在整個投資組合中的關系,而不是就該筆投資的風險而孤立地做出判斷。即使單個投資的風險極高,只要它能夠分散或降低全部投資組合的風險,那么對基金管理人來說亦即履行了注意義務。以美國對證券投資基金管理人的規范和制約為例,美國勞動部關于ERISA基金管理人投資義務的管制強調有價證券組合的設計和多樣化,而并不要求基金管理人關注有價證券組合中的每一種證券[9]。各國投資基金法在規定基金管理人的注意義務時也都接受了現資組合理論的基本觀點,對基金資產組合的分散性作了明確的強制性的規定[10]。雖然產業投資基金和證券投資基金都具有“組合資產、分散投資”的特點,但由于產業投資基金投資于實業,也就決定了產業投資基金投資對象的分散性較低,沒有證券投資基金那么高,而且,產業投資基金對投資企業的介入程度比證券投資基金深得多,產業投資基金在進入目標企業后,會提供許多增值服務,積極開展一系列重組活動,既包括對企業治理結構的重塑,又包括對企業管理制度、財務制度、內部流程的重新梳理和再造。因此,筆者認為,對于產業投資基金管理人注意義務應采用單項投資與整體投資相結合的方式加以考查。一方面,應當要求基金管理人以合理的注意對投資對象的安全性與收益性進行調查,必要時還得征求各方面專家的意見,以確保單項投資的安全性;另一方面,應允許各項基金投資的風險性有差異,要注重基金整體的安全性,另外,應允許對基金管理人的產業投資基金管理人的注意義務做出特殊的要求。
三、注意義務的具體標準初探
現資理論的發展加深了人們對投資活動的客觀規律進一步理解,從而使人們對基金管理人的注意義務的一般標準也有了更為深刻的認識。然而,基金管理人注意義務的一般標準未免過于空泛抽象,只有將這些抽象的一般標準轉化為具體的法律規范才有助于基金管理人注意義務的明確化、具體化。產業投資基金和證券投資基金之間既存在共性又存在差異,因此在借鑒證券投資基金管理人注意義務的研究成果的基礎上,應針對產業投資基金的特性分析其管理人的具體的注意義務。1.分散投資方面的義務組合投資是投資基金制度的一個重要的特征,這一特征就要求基金管理人將基金財產同時投入多種不同的投資領域,實現資產組合的多樣化,并通過不同資產的相互補充,達到降低風險和提高收益的目的。謹慎投資的黃金規則是:“廣泛多樣化,減少交易量,費用最小化。”[11]該項規定是基金管理人注意義務的基本要求,也是投資基金發揮趨利避險作用的主要功能[12]。基金組合投資在各類投資品種中合理配置是基金資產管理工作的核心,是影響投資基金長期收益的主要因素。國外對證券投資基金的實證研究表明,能夠對投資收益起到廣泛正面影響的因素是合理的資產配置,大約有90%以上的機構投資組合收益差別來源于資產配置的不同,而僅僅有10%的投資收益差別可由市場時機掌握和證券選擇不同來解釋,由此可見分散投資的重要性[13]。
另外,在對基金資產進行配置時,如將其過分集中于單一類資產容易給整個投資組合帶來巨大的風險,而分散化投資為機構投資者提供了一種強有力的風險管理手段,如前所述,現資組合理論認為,分散化投資可以在不犧牲給定收益的情況下,使風險水平得以降低,通過分散化投資,可以把市場因素反應各不相同的各個資產類別結合起來,從而形成一個更加有效的投資組合,并能產生比未充分分散化的投資組合更高的投資收益。賦予基金管理人此類注意義務旨在分散投資風險、以保障基金資產的安全和投資人與受益人的利益。此類義務要求基金管理人在法律允許的投資品種和投資經營范圍內進行投資經營時,應當做到投資品種和具體項目多樣化以及保持各項投資與基金資產之間的一定比例[14]。2.親自管理和運作的要求依據信托法原理,受托人的親自管理義務,也稱為直接管理義務,即受托人必須親自管理信托財產和處理信托事務,不得隨意委托他人代為處理。信托以當事人之間的信任關系為基礎,委托人設立信托之時指定了受托人,是出于對受托人的信任,相信受托人能夠按照委托人的意愿實現信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承諾,應當竭心盡力親自處理信托事務,不辜負信托人的信任。受托人如隨意委托他人代為處理信托事務,顯然有悖于委托人的信賴。因此,各國信托法都堅持受托人必須親自管理信托事務的規則[15]。不過,從20世紀初期開始,傳統的受托人必須親自履行管理信托事務的規則得到修改。也就是說,受托人有義務評估其能力,以決定是否需要將其作為受托人的權力再次委托給其他專業人士,以最大限度地追求信托財產的效率[16]。如我國信托法規定了受托人在信托文件另有規定或有不得已事由的,可以委托他人代為處理信托事務①。
從理論上講,證券投資基金中的投資者將資金交給基金管理人是信賴其能力和品格,因此,基金管理人在一般情況下應該親自管理和運作基金本論文由整理提供資產而不得將其管理權委托給其他的第三人。然而,在現代金融市場條件下,專業分工越來越細,盡管基金管理人是擁有各種投資專家及各種投資分析技能和手段的專業機構,其亦不可能做到無所不知,無所不能。為謀求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能將其基金資產的部分權力轉委托給其他專業機構行使。因此,在我國將來的產業投資基金立法中,應當允許基金管理人以有效管理基金資產為目的而將其一項或多項投資和管理的權力委托給他人行使,但不允許基金管理公司將其管理基金資產的全部職能委托給他人,從而使自己變為一個空殼。在具體制度設計上,可考慮規定只有在明確規定基金管理人可以委托他人行使其部分職能的情況下,并且表明委托他人行使基金管理的某些職能是合理的,且符合基金持有人的利益時,才能將其職能委托給其他人來行使,而且委托對象須限定在相關領域里的專業機構或專業人士,如保存基金的會計賬冊、記錄可委托相關的會計師,代表基金處理與第三人的糾紛只能委托律師等一些專業人士。超級秘書網
基金管理人可以對人做出新指令,或為投資人的利益隨時撤銷授權委托。同時基金管理人在選擇人、設計條款以及監控人時負有注意和謹慎的義務,基金管理人應對人的行為負有連帶責任,以最大限度地發揮委托的優勢,并盡可能地降低轉委托給投資者帶來的風險。3.行使股權方面的義務如前所述,產業投資基金與證券投資基金的區別之一就是對被投資企業的介入程度不同,產業投資基金對投資企業的介入程度比證券投資基金深得多,那么應當由誰代表基金行使股權呢?在其行使股權時應當遵循何種規則呢?基金管理人須按照基金契約的規定運用基金資產投資并管理基金資產,而代表基金行使作為基金資產一部分的股份的表決權理應屬于管理基金資產的應有之義。
雖然投資基金的組織形式有公司型、契約型及有限合伙型等多種方式。各國法律對基金是否具有法律主體資格有不同的規定。如依據我國法律規定,公司型基金具有法律主體資格,且法人資格;契約制基金不具備法律主體資格;有限合伙制具備法律主體資格,但是不具備法人資格。在法律意義上,公司型基金和有限合伙型基金本身具備成為所投資企業股東的主體資格,而契約制基金則不具備成為所投資企業股東的主體資格。但無論組織形式的產業投資基金,基金管理人應作為受托人行使股東的權利。2006年12月,我國第一支人民幣契約制產業投資基金———渤海產業投資基金在天津掛牌成立。渤海產業投資基金的設立是我國一項重大的金融改革創新,它的設立代表著產業投資基金將在我國迎來一個新的時代。然而,《產業投資基金法》至今尚未通過,因此基金管理人在基金運作過程中承擔何種注意義務尚沒有法律規定,實踐中基金管理人承擔的管理責任只能通過基金管理協議進行約定。基金管理人承擔的注意義務的標準及程度依然是理論界及實務界面臨一個問題。對該問題進行研究并完善,將有助于我國產業投資基金的發展。
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[14]張國清.投資基金治理結構之法律分析[M].北京:北京大學出版社,2004:63.
篇5
一、引言
在19世紀中后期產業革命的推動下，投資信托基金首次在英國出現。在接下來的一個世紀中，投資基金在國際市場，尤其是美國市場上蓬勃發展，目前美國共同基金總規模已增長近1000倍。基金業的迅猛發展成為國際金融市場上最顯著的現象。
20世紀90年代初，我國也開始進行投資基金的嘗試，逐漸形成了投資基金市場的雛形。截止至2008年12月31日，中國共有60家基金公司掌管了納入統計的464只證券投資基金，資產凈值共計18864.60億元，份額規模共計24638.56億份（不含QDII，以下數據均不含QDII）[①]。其中31只封閉式基金資產凈值共計685.52億元，占全部基金資產凈值的3.63%投資基金，份額規模共計768.10億份，占全部基金份額規模的3.12%。其中433只開放式基金資產凈值共計18179.08億元，占全部基金資產凈值的96.37%，份額規模共計23870.46億份，占全部基金份額規模的96.88%。[②]
篇6
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟國家規范的創業投資基金運作形式,對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,其特點可以概況為集合投資、專家管理、分散風險、運作規范。但是產業投資基金的風險要比證券投資基金大。從產業投資基金風險產生的環節上看,可以將風險分為兩部分:一是源自產業投資基金投資對象的風險;二是源自產業投資基金管理方面的風險。而這兩方面的風險又可分為系統風險和非系統風險,構成系統風險和非系統風險的因素很多,此外我國正處于經濟轉型期和基金市場發展初期,基金市場中各類行為尚未完全規范,因此我國產業投資基金的風險必然是多種多樣的。對這些風險的準確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產業投資基金得到健康發展。
產業投資基金風險分析
(一)流動性風險
市場流動性風險是指,由于產業投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動性而產生的風險。產業投資基金的存續期有5-10年,投資對象是特定的企業,需要一定的投資回收期,所以流動性不是產業投資基金的固有特性。流動性風險是產業投資基金的最大和最突出的風險,產業投資基金能否生存和發展,取決于對流動性風險是否能夠達到有效規避和防范。其次,由于產業投資基金主要投資于見效周期較長的實業、未上市企業或上市企業的未流通證券,因此其投資的資產缺乏流動性。缺乏流動性使資金的周轉存在困難,一旦所投資項目經營狀況不佳,基金的處境將會十分艱難。特別是當基金的存續期滿后,基金仍不能從所投資資產中變現,那么,整個產業投資就以失敗而告終。
(二)市場風險
產業投資基金的市場風險指市場主體因市場環境的變化所產生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經濟周期波動、利率變動、通貨膨脹導致的購買力變化等宏觀經濟因素的改變而產生的風險,以及行業政策的變化所引起的行業供求關系改變所產生的風險。從微觀環境來看,市場風險指投資企業產品市場風險,包括:市場容量的不確定性。其決定了產品的市場商業總價值,產業投資基金一般投資規模較大,最后形成的產品對本行業會造成一定的沖擊。如果產品市場的容量不大,會導致產品供過于求,價格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產品的時間不確定性。產業投資基金所投資的高新技術企業生產的產品往往是市場中尚未出現的新產品。新產品被市場認可的過程和結果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產業投資基金是投資于新興產業或者是傳統產業,都會面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產業市場競爭激烈,高的預期投資收益一般就難以達到,投資結果不理想。
(三)經營管理風險
產業投資基金的經營管理風險是指基金管理人的業務能力,及其在具體項目經營管理上的不確定性。具體包括項目選擇風險和決策管理風險。項目選擇風險指由于對投資項目選擇失誤而產生的風險;決策管理風險則指由于管理技能缺乏或管理方式不當所造成的損失。產業投資基金運行,通常遇到的經營管理風險有:體制風險。體制風險是指由于產業投資基金所采取的設立方式,及其基金運作過程中責權利的劃分方式而產生的投資風險。經營風險。主要由項目選擇風險和規模選擇風險兩部分組成。項目選擇風險是由于對項目的選擇的失誤而造成的損失,項目的規模風險是指項目在選取規模和種類上存在的風險。人力資源風險。人才的流失對企業來說是致命的打擊,個別技術人才的流失有可能導致整個技術的崩潰,因此人力資源風險也是時時存在的。
(四)投資環境風險
產業投資基金的投資環境風險指資本市場投資環境的不確定性而產生的風險。主要包括三類:
第一,政策環境風險指由于地方政府或中央政府對待產業投資基金的政策發生了變化而引起收益變化。隨經濟形勢的變動政策不斷變化,從而使產業投資基金政策不明朗。
第二,法制環境風險是指法律法規的不完善、以及執法部門執法不力等造成對產業投資基金損害的可能性。我國仍處于經濟發展轉型期,各種規范市場的法律法規尚不完善,特別是投融資方面的法律法規明顯滯后于經濟建設的發展。在這樣的環境下,產業投資基金的運作就可能存在與其它法規產生沖突、甚至由于理解不同而出現觸暗礁的現象。同時,由于我國執法隊伍的素質原因,在產業投資基金運作過程中與有關部門發生糾紛時,產業投資基金的正當權益保護就會存在著一定的風險。
第三,市場環境風險指由于市場體系和市場規則不完善而對產業投資基金的運作產生收益減少的可能性。目前,我國的市場機制仍受傳統計劃經濟思想的干擾,特別是在金融領域的行政干預更加普遍。
(五)市場交易風險
產業投資基金的市場交易風險指由于在市場交易過程中因價格的變動而引起的風險。我國產業投資基金一般是依封閉式方式設立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產業投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗。普通股票的風險同樣存在于產業投資基金中,買進賣出、市場炒作等二級市場的各種風險都會發生。另一方面,市場價格總水平的變動(通貨膨脹)也可能使同樣數量的貨幣在不同時期的購買力產生差異,從而引起產業投資基金收益變動。
(六)道德信用風險
道德風險指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對資金的運作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術等因素。其中基金管理人的道德水平和價值取向對基金收益也有很大的影響。因為在投資項目選擇、論證決策、經營管理、獲取收益等一系列環節中不可避免地要受到有關人員的道德品質的影響。同時,當前我國的社會信用環境不完善,秩序還比較混亂,專業性的組合投資和高素質投資隊伍比較欠缺,資本市場特別是產權(股權)市場不夠有效。最突出的問題可能是企業會計做假賬,審計結果缺少誠信,使得產業投資基金無法對項目做出科學判斷,增加投資風險。
產業投資基金的風險控制
產業投資基金在運作過程中的風險是客觀存在的,為了避免和減少風險造成的損失,需要不斷探索防范和控制風險的對策與方法。
(一)以預期的高收益性抵消流動性風險
由于產業投資資金大都投資于特定的企業,有一定的投資回報周期,因此,流動性風險是產業投資基金最大和最突出的風險。產業投資基金能否生存和發展,往往取決于對流動性風險能否有效規避和防范。由于未來收益的不確定性,導致流動性不足是一個很大的風險。為了彌補這個不足,產業投資基金常常是以預期的高收益來抵消。
(二)以科學的管理決策控制經營管理風險
對于項目選擇風險的控制,一方面要具有科學的決策機制,使選擇的項目具有相對穩定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項目。而對于基金管理風險的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機制,通過一定的激勵措施吸引高素質的基金管理人才。要從根本上規避經營管理風險,還必須建立有效的基金管理公司的治理結構,使基金的運作過程有一套高效、健全的投資決策機制。
(三)以規范完善的市場法律體系控制環境風險
對于投資環境風險的控制,要不斷地完善市場體系和規范市場行為,理順政府職能,使行政干預從微觀經濟領域中脫身,讓位于市場機制。同時,通過加強法律法規的建設、提高執法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風險。
(四)加強職業道德建設并規范道德信用風險
在市場經濟條件下,除了加強職業道德建設外,要避免道德風險,最根本的措施是強化規章制度的管理,將個人收益與業績真正掛起鉤來,制定合理的激勵約束制度,讓每一個基金經理在獲得合理報酬的同時相應地承擔風險及其它責任。
(五)采取市場化方式發起運作產業投資基金
我國大部分產業投資基金都有一個共同特點,就是由當地政府牽頭發起,上報國務院申請設立。其發展思路是:先由地方政府設立一個目標,然后想方設法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設立產業基金的旗號籌集發展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應投資者,特別是一些機構投資者的投資需求。產業基金可能會淪為地方政府操控投資的工具。產業投資基金的發起運作應該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風險。
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篇7
一、房地產產業投資基金的界定
所謂房地產產業投資基金，是指通過發行基金受益憑證募集資金，交由專業的房地產投資管理機構運作，基金資本主要投資于房地產產業鏈中的企業或項目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金投資組織或基金形態。
我們認為:房地產產業投資基金主要是對房地產產業鏈中未上市的企業直接進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。房地產產業投資基金實質上是由不確定多數投資者出資設立房地產基金組織，委托房地產基金管理人管理和運用基金資產，委托房地產基金托管人托管基金資產，投資收益按投資者的出資股份共享，投資風險由投資者共擔。
二、當前對房地產產業投資基金的幾點誤區
在清楚地理解房地產產業投資基金的內涵時，必須對當前社會上存在的對房地產產業投資基金認識上的誤區有所了解和辨別:
一種誤區認為，發展房地產產業投資基金是變相的集資行為。在發展房地產產業投資基金時，一些行業部門和地區片面強調房地產產業投資基金的社會籌資功能，而忽視房地產產業投資基金的投資功能的規范化運作，房地產產業投資基金的運作成功與否關鍵在于其投資運作規范化和良性循環、可持續發展。如何正確把握房地產產業投資基金的運作，要按照市場化原則，正確處理好投資收益性、安全性與流動性關系，借鑒國外房地產投資基金運作的先進經驗和一整套比較成熟科學的運作機制，按照市場規律規范化發展，使房地產產業投資基金發展成為社會投資者的有效投資工具。
另一種誤區認為，房地產產業投資基金是一種新的行政審批式的投資工具。發展房地產產業投資基金作為一種新的商業性投資主體，必須對基金的投資者負責，遵循市場規律原則進行運作。即使是政府作為房地產產業投資基金的投資者，也必須遵循基金運作的規則，只能通過基金管理人，通過法定的治理結構影響房地產產業投資基金行為。政府可通過以間接方式進行宏觀調控，通過財政、貨幣、產業政策和宏觀規劃引導各類社會資金的投向，以經濟利益和行業規劃引導房地產產業投資基金的投資行為。因此發展房地產產業投資基金，是一種金融創新，而不是依附于行政審批的投資工具。
三、我國發展房地產產業投資基金的必要性
1.房地產產業投資基金有助于拓寬房地產企業的融資渠道。房地產產業投資基金的股權投資和其他融資服務有利于減輕房地產企業的債務負擔，降低房地產企業對銀行貸款的依賴性。
2.房地產產業投資基金有助于促進房地產企業的規范化操作。房地產產業投資基金具有分散投資、降低風險的基金特性，不會對一個企業投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業的規范化運作，從而對房地產企業的運行起到外部監督的作用。
3.房地產產業投資基金有助于優化房地產行業內部結構。房地產產業投資基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。同時，在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，實現資源的優化配置。
四、我國發展房地產產業投資基金的可行性
1.我國房地產市場潛在需求很大，現實發展很快。黨的十六大提出了全面建設小康社會的宏偉目標，在這個階段，城鎮化、城市化水平提高，國民經濟持續穩定發展，潛在的住房需求和居民支付能力提高，將使房地產市場呈現長期向好的局面。根據有關方面預測：2010 年我國城市化水平將達到45％左右，城鎮人口達到6.3億左右，比2000年凈增1.7 億。扣除城市區域范圍擴大的因素，按 1.2億新增人口需求住房計算，人均建筑面積25平方米，要新建住宅30億平方米，考慮每年有1億平方米的折舊更新，還要增加10億平方米的住宅，10年共需新建住宅約61億平方米。
就住宅市場來說，消費結構升級也將帶來巨大的潛在需求。國際經驗表明，恩格爾系數與住宅消費支出比重成反向變動，一般情況下，恩格爾系數下降至0.4～0.5之間，住宅消費比重增加 18％左右。目前我國的恩格爾系數從1998 年的 44.1％ 已經下降到2005年的33.5％，這說明居民消費重點已經轉向教育、住宅等方面。消費結構的升級將大幅度提高居民住宅消費的比例，增加住宅消費總量。
2.房地產金融體系基本建立。我國房地產金融目前仍主要以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資等多種形式并存的融資格局已經形成，為房地產產業投資基金的發展創造了條件，奠定了基礎。
(1)銀行信貸是房地產金融的主渠道。從我國房地產市場的運行過程及其資金鏈來看，房地產金融主要是由銀行房地產信貸構成的，銀行信貸貫穿于土地儲備、交易、房地產開發和房產銷售的整個過程。在我國的房地產市場上，商業銀行的信貸幾乎介入了房地產業運行的全過程，是我國房地產市場各種相關主體的主要資金提供者。
(2)股權融資在我國房地產金融中占一定的比重。目前中國擁有3萬家房地產企業，其中，2005年證券統計上公布的房地產業上市公司有42家，2005年房地產上市公司的總發行量4000萬股，籌資總額33200萬元，如果考慮到其他上市企業通過證券融資后將資金投向房地產業，則上市融資在房地產業總資金來源中的占比會有所擴大。
五、發展我國房地產產業投資基金的規劃與構想
綜上所述，在我國發展房地產產業投資基金不僅是必要的，而且是可行的，目前推出的條件已初步具備。結合國外房地產產業投資基金發展中的成功經驗，我們認為：發展我國房地產產業投資基金建議采取先試點，后推廣，穩步推進的總體思路。其規劃構想如下:
1.國家主管部門應積極制定房地產產業投資基金發展規劃和年度發行計劃，集中審批權，防止固定資產投資膨脹，通過制定頒布《房地產產業投資基金管理辦法》，明確投資政策、投資方向、投資目標和投資規定，加強監管，防止各地各部門干預房地產產業投資基金的正常運作。
2.先選擇在房地產業發展較為成熟、市場環境較好的城市如北京、上海、深圳等地區進行試點運作，發起數個房地產產業投資基金，同時組建相應的投資基金管理公司。
3.房地產產業投資基金的規模要相對比證券投資基金大，單個產業投資基金的規模不得低于十億人民幣，因為隨著經濟的發展，單個投資項目的規模相對較大，房地產產業投資基金參與單個項目的投資比例盡管較小，按一般規定最高不得超過項目投資的15%，同時也不得超過基金總額的15%，其投資額一般也需要幾百萬乃至上千萬。如果規模過小，不符合房地產產業投資基金的組合投資、分散風險的要求，同時如果上市后，也容易引起市場的過度投機炒作。
4.房地產產業投資基金發行方式應采取公募與私募相結合，以公募為主的方式。盡管美國等國家房地產產業投資基金采取私募方式，且規定人數不超過100人，這是由該國的經濟水平所決定的。由于我國國情不同，財政、企業財務預算軟約束，現代企業制度還未普遍建立起來，采取向機構投資者私募房地產產業投資基金的方式，不利于試點，達不到建立一種完整的投資基金管理體制的目標。
5.在國內房地產產業投資基金初步試點成功后，選擇適當時機，引入國外房地產投資基金或組建中外合作(合資)房地產產業投資基金，這樣既可以引進資金，促進我國房地產業發展，又可以將產業投資基金的金融風險向國際分散。同時也可以學習國外房地產產業投資基金的先進管理經驗與實際操作技術，為培養我國房地產產業投資基金管理專業人才創造條件。
參考文獻:
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我國在經歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統金融渠道緊縮，房地產開發商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產業亟待解決的問題。而房地產投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產金融市場的完善是條好出路。
房地產投資基金概述
基金是由基金發起人以發行受益債券或股票形式匯集相當數量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應的風險。
房地產投資基金是以房地產業為投資對象，通過發行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產業投資專家進行專業投資的一種集合投資制度。房地產投資基金屬于產業投資基金的一種。
由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。
國內外房地產投資基金的比較分析
美國的房地產投資信托。美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托（REITs）機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構、房地產公司、投資者是美國房地產投資信托的三大主體。
在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。
日本信托式房地產的發展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業銀行成立后首次開辦了信托業務。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業發》，這兩個法律使日本信托業步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產信托雖然比重不大，但發展最快。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。
我國的房地產投資基金。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。由于缺少產業基金法律規范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有“一法兩規”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產投資基金，更多的表現為一種集合資金信托計劃。
我國發展房地產投資基金的意義
完善房地產金融市場，解決房地產資金供給問題。房地產開發具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內金融體制造成了融資困難。房地產企業可通過獲得房地產投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經營風險。
整合提升房地產行業，促進優勝劣汰，實現資源的優化配置。房地產投資基金的投資機制能促成房地產投資的理性化發展，只有那些運作規范、市場前景好的房地產項目才能得到房地產投資基金的資金支持，因此，發展房地產投資基金在客觀上促進了房地產行業內部的結構調整，實現了資源的優化配置。
為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產開發投資規模大，周期長和專業性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產投資基金這類新型投資工具的出現為社會大眾資本的介入房地產業提供了有利條件。
我國房地產投資基金的障礙
現行政策法規的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產投資基金的規范和系統發起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規的配套支持。
專業人才匱乏。由于房地產業發展中涉及規劃、投融資、建設、經營、管理、評估、經紀等眾多的專業性和對區域性知識領域，而我國在這些專業復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產業投資中的風險，限制了房地產資金鏈的擴展和投資基金發展模式的多樣化創新。
投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿然進入房地產市場。我國房地產行業會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產業在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業化的創新金融方式接軌方面缺乏系統性的準備和接口。
我國發展房地產投資基金的對策
健全與完善有關房地產投資基金的有關法規體系。目前，國內房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。
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(一)政策支持
《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕,在政策上為公路交通產業投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外,新《公司法》降低了公司注冊門檻,注冊資金可分批到位,放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規定,修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規定,為基金的發展壯大提供了更為寬松的政策環境。
(二)資金支持
1.銀行資金相對過剩,居民儲蓄居高不下,流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為:1995年以后,銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差,存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元,并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統計,截至2008年2月末,金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元,同比增長16.01%。
2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業保費收入和保險公司總資產表可以看出,保險業保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。截止到2008年2月份,保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金,按保險公司營業收入一定的百分比來對公路交通產業投資,必將能夠推動公路交通建設的快速發展。
3.養老、社保基金。我國的養老基金主要包含3個部分:企業職工基本養老保險基金(2000年,國家將企業補充養老保險規范為企業年金)、補充養老保險基金和全國社會保障基金。其中,企業職工基本養老保險基金是由企業和個人繳納的養老保險費籌集的專項基金,是養老金中最重要的部分。據統計,目前我國企業年金的規模有近500億元,再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元,企業年金的存量規模有近1000億元。根據世界銀行的測算,我國到2010年會積累1萬億元的企業年金,到2030年可能有10萬億元,是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養老金品種,養老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩定的資金托管市場。可以說當前國內人民幣市場資金充裕,不論是銀行資金,還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養老金,存量資金龐大,但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩定的、高收益的投資渠道。
4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中,國家開發銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優勢,能夠進一步加大對公路的支持,為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩定的資金,并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外,根據新的《信托投資公司管理辦法》,信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發揮信托投資公司是產業資本和金融資本的理想結合點的優勢,信托公司設立產業投資基金,在有效擴大公司管理資產的同時,使公司能獲取穩定豐厚的收益。
(三)收益支持
收費公路主要是高等級公路,一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規模遞增和穩定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全,投入建設資產巨大。因此,在同一交通通道內,一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭;高等級公路隨著車道規模的增加,其通行能力加倍增加,這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加;高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發展和交通量的增長而逐步提高。因此,呈現出收益上的相對穩定性及較強的抗風險能力。
二、公路交通產業投資基金的組織模式
投資基金的組織模式主要有三類:契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊,公路交通產業投資基金究竟選擇哪一種組織模式,必須考慮兩個因素:
(1)我國產業投資基金還處于試驗階段,只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本,至于降低運作成本和提高運作效率,應該在產業基金成立以后再不斷完善。
(2)不論選取哪種組織模式,一方面必須嚴格依照相關的法律設立,但是決不能囿于這些制度框架之內,必須結合公路投融資的具體特點和政策環境進行必要的創新。為了盡快為設立產業投資基金籌到資金,公路產業投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。
理由如下:
1.公路項目投資的規模很大,需要投資者具備較強的投資實力,保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點,因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護,才能不斷吸取社會資金,充分發揮為公路穩定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的,而信托法理最重要的特點就是規定了信托財產的相對獨立性,即獨立于信托人及受托人本身所有的財產,與后者本身的債權債務沒有關系。基金組織的信托人萬一經營不善,因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產,也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。
2.契約型基金相對于公司型基金而言,設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規定,組建程序比較復雜,募集資金、發售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理,投資者辦理股票移交手續后才能成為公司的股東;公司型基金的投資者作為基金公司的股東,參與公司的重大決策,并以股息的形式獲取投資收益;契約型基金的投資者是信托契約中的委托人,通過購買受益憑證獲取投資收益,原則上不參與基金運作過程中的決策問題。3.雖然采取契約型的組織制度,但是決不能囿于這種制度,必須進行創新,以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上,公路產業基金要引入公司型的模式,選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東,充分保證他們的項目知情權和監督權,這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權,加強對基金管理人的約束,以期在做基金投資決策時能有一定的發言權,維護持有人利益。
三、公路產業投資基金的交易方式產業投資基金按照交易方
式是否可贖回,分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發行份數在發行之前就已經確定下來,在發行完畢后和規定的存續期內,基金的資本總額及發行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發行份數可以隨時變動,既可根據市場供求情況發行新基金單位或贖回基金單位,是基金規模不固定的投資基金。基于開放式基金與封閉式基金的特征,結合公路產業的特點,本文認為公路交通產業投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下:
1.我國的產業投資基金尚處于初創階段。在一國投資基金的發展歷程中,封閉型基金出現往往早于開放型基金,這已為各國基金發展歷史所證實。在投資基金初創階段,人們總是希望基金運作更具穩定性,加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環境,因此封閉型基金容易被人接受。
2.采用封閉式設立產業投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業投資基金是對未上市企業進行股權投資,因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此,產業投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等,而公眾投資者的抗風險能力比較差。
3.公路項目投資規模巨大,而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本,這一方面可以帶來規模效益,有利于分散投資風險和參與大額投資,提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務,因此需要保留相當比例的流動性資產和現金,以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資,特別是不能將其大部分資產用于長期投資,從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩定,其資產可全部用于投資,有利于取得長期投資回報。超級秘書網
四、公路產業投資基金的退出方式
在公路交通產業基金的退出方式上,可供參考的有4種:首次公開發行(也叫公開上市)、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊,具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定,但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析,以便選擇合理的投資退出方式,獲得較高的投資回報率。1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業進行投資,并通過基金的專家管理,扶植和輔導所投資項目與企業盡快上市,以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。2.積極培育戰略投資者,以便基金能夠將所投資項目與企業的股份轉讓給其他戰略家持有。3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金,但一旦有了資本金,就能夠從銀行貸款,項目建設就有了資金保障,而且項目建成后通常具有收益穩定的特點。4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backedSecurization),是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流,以向機構或社會公眾發行證券的方式募集資金;用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后,由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點,保證了其經營期間現金收入流相對穩定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流,公路投融資領域的特點正好符合這個要求。以資產證券化方式進行項目融資,通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權,而僅僅涉及收益權。
為了確保收益成為一個真實的交易,通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(SpecialPurposeVehicle)來進行實際運作。基金所投資項目一旦實行資產證券化,即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權,但基金作為所投資項目的原始收益人之一,此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式,完全退出所投資項目。
參考文獻:
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一、我認為中國證券市場首要問題是沒有好的投資項目
誠如“國九條”中所肯定的火力發展資本市場的重要意義：寫作畢業論文有利于促進金融市場改革和發展提高直接融資比例，完善金融市場結構，提高金融市場效率，維護金融安全，有利于完善社會主義市場經濟體制，更人程度地發揮資本市場優化資源配置的功能，將社會資金有效轉化為長期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質偏低，很多是面臨困難的國有企業轉制而來，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場又品種稀少，造成證券投資公司在選股時不約而同地只能持有那幾只優秀股，集中度高，不利于分散風險。而股票市場只有“做多”機制，沒有“做空”機制，很難規避系統風險，證券公司于是也拼命做大，甚至出現操縱市場的違規行為。
國九條中第四條第五條就對此問題提出r解決方案：
四、健全資本市場體系，豐富證券投資品種：要求分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道；積極穩妥發展債券市場，在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種。
對此我個人認為可以吸收國外風險投資基金及房地產投資基金的發展模式，創造出適臺中國特色的為中小企業融資的基金；而我國的高科技產業一直是一塊肥肉，長期以來它屬于高風險高回報行業，外國資本早就看好它，而我們若建立風險投資基金，則可吸收國內很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會更看好這一塊。房地產投資基金相對來說投資期限長，但中國房地產市場良好的發展前景和巨大的資產容量不容忽視，我國早期不規范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長的投資，但當時來規范化，反而造成了基金的流動性問題，而如果學習國外規范化管理話，它將很好地促進房地產資金的證券化，平分這個行業巨額的利潤，讓廣大投資者受益。
國九條第五要求進一-步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作：推行證券發行上市保薦制度，支持競爭力強、運作規范效益良好的公司發行上市，從源頭上提高上市公司質量。鼓勵已上市公司進行并購重組。要求重視投資回報，要采取切實措施改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。要完善市場退出機制在實現上市公司優勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制，切實保護投資者的合法權益。
要規范上市公司運作：完善其法人治理結構，按照現代企業制度要求，真正形成權力機構抉策機構、監督機構和經營管理者之間的制衡機制強化董事和高管人員的減信責任，進一步完善獨立董事制度。規范控股股東行為，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究。強化上市公司及其他信息披露義務人的責任，切實保證信息披露的真實性，準確性、完整性和及時性。建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制。
對于這一條，當然是因為存在國有股一股獨犬，股權不流通，引起內部人控制現象嚴重造成的，通過積極穩妥解決股權分置問題，規范上市公司非流通股份的轉讓，可以得到些解決。但是我認為要強化董事和高管人員的誠信責任，對損害公司和利益的股東進行責任追究的關鍵還在于一個信息披露問題：只有建立了及時、透明、平等的信息其卓機制才能真正起到監督作用。而這很大一部份要靠我們加強中介機構的規范性和執業道德，我國的會計師事務所執業注冊會計師很多是無法做到審計最基本的獨立性的，這就為信息披露的真實性留下許多空子。
二、我國的證券從業機構本身還有許多不完善的地方．
證券投資基金治理結構不完善如基金發起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權撤換，寫作碩士論文使其獨立性大打折扣；基金管理公司機制也同樣存在道德風險，獨立董事制并不能真正發揮作用等。故而國九條中第六就講到促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平：督促證券、期貨公司完善治理結構，規范其股東行為雖化董事會和經理人員的誠信責任．嚴禁挪用客戶資產，切實維護投資者合法權益。
這一方面靠基金管瑕公司加強內部控制，切實制定一套行之有效的約束激勵機制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強外部監督機制，建立健全證券、期貨公司市場退出機制，建立汪券資信評級機構，鼓勵證券崩貨公司通過兼并重組、優化整合做優做強，以應對明年證券服務業全面對外開放，國外證券公司的雄厚資金沖擊。
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另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價高企，國家加強了對房地產行業的宏觀調控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。
國外很常見的房地產投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產行業的一條相對比較方便的途徑，同時也是房地產企業的融資的一條合法途徑。
引進房地產投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產行業的渠道，也對房地產企業的融資開辟了另一條合法途徑。
一、房地產投資基金界定
房地產投資基金，在美國等多數國家簡稱為房地產投資信托，在英國和亞洲稱為房地產投資基金，是指在信托法基礎上發展起來的一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。
房地產投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產投資組合里，主要用來購買有穩定租金收入的成熟物業，以得到的收益來回報投資人。由于采取公開募集，并發行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現在的房地產投資基金只是一種房地產投資信托計劃，而并不是真正意義上的房地產投資基金。它們之間的共同點：首先是將房地產投資作為基金投資的重要目標；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進行投資，所以被通稱為房地產投資基金。
在房地產投資信托的發明地及最發達的美國，如果要取得房地產投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。取得房地產投資信托資格的公司可以從企業應納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產投資信托沒有企業稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。
房地產投資基金，不同于房地產直接投資，也不同于房地產上市公司的股票。因為她比房地產直接投資方便靈活，也比房地產股票的回報穩定。房地產投資基金也能通過上市發行，為房地產企業融來大筆資金。
二、房地產投資基金的意義
房地產投資基金通過集合社會各方面資金，使用專業人士投資和經營管理，因此，它不僅可以解決開發企業外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進房地產資金和產品結構不斷優化并減少商業銀行的貸款風險，更為中小投資者參與房地產投資和收益提供一條現實的途徑。
1.有效降低銀行體系的經營風險
從1997年亞洲金融危機的產生可以看出，房地產泡沫的破滅是亞洲金融危機出現的一個重要原因。而銀行業不僅在房地產泡沫的產生中發揮著重要作用，而且也深受房地產泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補充，房地產投資基金可以有效減少銀行體第所承擔的巨大金融風險。作為國際金融市場上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產投資基金可分流部分銀行儲蓄資金，以減速輕銀行系統的經營負擔，對居民的消費也將起到一定的刺激作用。房地產投資基金的發展也必將帶動銀行網點銷售、資金結算、托管等等一系列中間業務的產生，為銀行業創造新的利潤增長點。
2.拓寬我國房地產企業融資渠道
由于我國房地產開發企業融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，實際上切斷了房地產市場賴以生存的資金鏈。按照目前防地產市場的需求趨勢，促進行業良性發展的最根本問題不在與強制管理風險，而是開辟多元化融資渠道，發展多種沖抵風險的工具，保證防地產開發的資金供給，并分散資金供給雙方的風險。因此，從發展的前景看，房地產投資基金具備成為我國房地產資金供給主流渠道的特性和條件。房地產信托投資的迅速發展幾乎引起了房地產融資方面的最大的變革。
3.促進我國房地產資本市場的形成
從市場發展來看，我國的房地產金融創新仍停留在一個較第的水平，至今沒有建立一個穩定的房地產資本市場。房地產投資基金這種新型投資工具的出現為社會大眾資本介入房地產業提供了有利條件。正是由于房地產投資基金的迅猛發展，美國的房地產業已經從一個主要由私有資本支撐的行業過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產業。因此，引進房地產投資基金機制將有助與我國房地產資本市場的形成和發展。
4.有利于房地產經營專業化和資源的優化配置
我國的房地產主體行為很不規范，房地產投資基金的專業化運作使房地產投資漸漸從投機行為轉向理性的投資行為。房地產行業將進一步細分，出現專門的房地產投資管理公司，土地交易公司，物業開發公司和物業管理公司等等，從而使得整個房地產價值鏈進一步豐富和完善。房地產投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經驗的專家操作，依據國家產業政策導向合理進行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進房地產投資基金機制，將在客觀上促進房地產行業內部的結構調整，實現資源的優化配置。
三、房地產投資基金的案例分析
目前我國內地尚處在房地產投資基金的起步階段。除了稅收政策、財務制度、資產管理等方面的障礙之外，還有國內的金融體系以及現有房地產政策支持下的市場環境等深層次的問題。
從目前看來，盡管2004年10月18日出臺《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產的配套法規和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺進展緩慢。同時一定數量的內地開發商和投資機構，已經在探尋將中國內地的房地產項目，作為房地產投資信托產品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內信托公司開始率先進行準房地產信托基金的嘗試，譬如，聯華國際信托投資有限公司設計并推出了國內首只準房地產投資基金聯信?寶利。
第一只國內發行的類房地產投資基金聯信?寶利，值得業內人士分析研究。
2005年1月22日，聯華國際信托投資有限公司順利推出了被譽為國內首只“準房地產信托基金”的“聯信?寶利”1號（“聯信?寶利”中國優質房地產投資信托計劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個月，信托預期收益為5.3%+浮動收益+超額收益，信托資金運用方式為貸款或股權融資）。同年3月11日，聯信?寶利一號公開發售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發行結束，投資者認購金額達8515萬元。資金運用的主要方向是：給房地產經營企業貸款；投資于房地產經營企業股權；購買商業用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產企業貸款利息收入；房地產企業股權投資收益；房產轉讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產企業提供貸款。自正式面世以來，聯信?寶利就受到市場追捧，至2006年7月21日已發行到“聯信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。
該產品是按照房地產投資信托基金（REITs）的標準來設計的，并借鑒了美國REITs、我國香港領匯房地產信托基金和內地證券市場基金的成熟管理模式。
之所以說準“房地產信托基金（REITs）”，源于聯信?寶利產品從發行、設計上借鑒了國外流行的房地產信托投資基金方式。據聯華國際信托業務管理部經理陳穎介紹，聯信?寶利首次引進中介機構參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產品要求進行充分的信息披露，而這些都是國外房地產信托基金最經常使用的REITs方式。為了防范風險，聯華信托還為該產品引入了一家國有商業銀行作為托管銀行，負責監督該項基金的使用；普華永道會計事務所負責審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。除此之外，聯信?寶利產品內容與以往的房地產信托項目大有區別。一方面，該信托產品改變以往由特定項目委托發行的模式，采用先發行產品募集資金，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，與現行的證券投資基金非常類似，只是聯信?寶利是專門用于房地產投資項目。
REITs匯合眾多個人和機構資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產資產包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據法律，REITs只能投資于房地產行業，而且要求財務制度更加透明，有明確界定的最高負債水平。
“聯信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據設計，優先受益人的預計最低基準年收益為5.3%，如果信托計劃年收益率達到5.3%以上，優先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計劃運作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財產補足。
四、房地產投資基金發展的未來展望：市場極大，未來發展潛力大有可為
由于目前中國經濟持續穩定成長，人民幣有升值預期，加上2010年上海世博會等利多因素影響．不動產需求隨之提振，長期以來大量人口自農村遷入城鎮地區，使得城市地區房地產價格節節攀升。大環境的經濟景氣，必然會影響投資者的投資意愿。而預期投資者對于宏觀經濟情況越樂觀，其購買房地產投資基金發展的機率越高。看到中國房地產投資基金發展市場的原因，除了內地龐大的房地產市場需求外，包括自住性與投機性需求，更因為有越來越多的QFII等外資，開始對中國房地產市場產生極高的興趣，這對發展中國不動產證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優于全球的經濟成長與人口成長成為亞洲地區第一大市場。
何宗益（2003）在探討臺灣地區房地產投資信托證券化商品市場規模的研究中，以各國房地產投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺灣地區房地產投資基金的規模。以美國2007年3月房地產投資基金市場發展為例。擁有近50年發展歷史，約有300多個房地產投資基金在運作，基金所控制的商業物業，包括商業辦公大樓、廠房、購物中心的運營等，其管理資產總值（RE1Ts規模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產投資基金市值約4,091億元，其房地產投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計161,474.24億元來推估中國房地產投資基金市場規模，假設其比率約1%，則保守預測將直逼1億元。因此，以目前中國經濟繁榮情勢來看，加上房地產投資基金市場規模在中國都還是起步階段，如果成功將不動產證券化推展開來，中國的房地產投資基金市場極大，未來發展潛力大有可為。
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篇12
（一）選題背景
股權私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經歷二十多年的發展，已進入新的發展時期。目前在中國的私募投資領域，大部分的PE機構采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經過創業板開閘后3年的持續井噴式的高速發展后，2012年11月份，證監會出于控制上市公司數量規模的目的暫停了新股的發行，并對申請上市的企業進行了嚴格的財務審查。過去兩年來，IPO暫停導致的教訓逼迫眾多PE及創業投資公司思考行業新的業務模式和發展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業原有的發展模式，重點分析我國私募股權投資市場嚴重依賴IPO業務模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發展模式，以改變我國PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結出它們的優點和可取之處，為其它PE機構提供借鑒和指導。最后，通過對國內外的已經出現或者正在進行的一些好的做法進行總結分析，就可以給整個行業帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個問題：第一，根據行業發展歷程和現狀，研究我國PE行業存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構的先進做法和國內PE市場出現的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發展的借鑒意義。第三，分析國內PE的未來發展模式。
二、文獻綜述
（一）私募股權投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權投資基金的概念。通過對國內外著作各種關于私募股權投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統一的看法，如下：私募股權投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出。
（2）私募股權投資基金的退出方式。私募股權投資基金是一個資本的循環過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發行股票并上市。私募股權投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業。第二，并購退出：私募股權投資基金在時機成熟時，通過將目標企業的股權轉讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購退出。私募股權投資基金持有的股份，由目標公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當目標企業喪失繼續發展空間，瀕臨破產，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構只有果斷對目標企業進行清算，才能避免損失繼續擴大。
（二）國內外相關文獻綜述
對于私募股權投資，國內外的學者已經做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權投資的核心環節，所以學者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發現，因為所投資的目標公司的價值常被低估，所以對私募股權資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關重要。Relander等人（1994）根據歐洲的私募股權投資市場進行研究發現，IPO方式在理論上是首選方式，但現實中應用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發現，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內私募股權投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權投資行業在中國的發展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權投資的退出方式和退出現狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權基金發展經驗及研究成果，認為并購應該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權投資基金退出的主要方式。
（三）小結
本文在對國內外相關研究進行歸納整理后發現，國外在私募股權投資領域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設前提，他們的研究結果是否能夠符合我國資本市場的發展形勢，尚未可知。在我國的私募股權投資領域，也已經有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調研等方法進行論文相關內容的探討和分析。
（一）文獻研究法
網絡及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權投資理論，對各種投資退出方式下優缺點的理論分析，進行分析、歸納總結，并最終選定了本論文的理論基礎和相關研究成果。
（二）案例分析法
通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現的好的思路和的操作手法，進行總結概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎。
（三）比較研究法
論文對國內外著名的投資機構的投資模式進行了比較分析，為國內其他PE企業進行業務模式創新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實地調研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設立公募基金和資本市場運作等相關方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。
四、我國PE發展現狀及案例分析
（一）PE在我國的發展歷程
1992年，美國國際數據集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權投資基金。從2006年開始，中國的PE行業進入了快速發展階段，不管是機構的數量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業的規模也快速擴大。2009年創業板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創業板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復了新股發行，而且證券市場正在推行新股發行辦法的改革，由過去的發審制向注冊制轉變。
（二）PE在我國的發展現狀
2014年投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現了比較明顯的復蘇跡象。2014年中國私募股權市場共發生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權投資市場共發生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現退出，其次為股權轉讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內私募股權基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構和企業雙方帶來極大的好處，但就現實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標企業上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風險。
（2）并購退出。國內的PE機構必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，并購退出也將成為主流。全球歷史上的五次并購大潮都發生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購退出的優勢有以下幾點：1）并購退出時間短，相對靈活。2）可以實現一次性退出。3）并購退出可以使PE機構迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現在：1）需要資金量大，潛在買家數量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標企業原管理層的反對。
（3）回購退出。私募股權投資協議中回購條款，其實是PE機構為了保證為已投入資本的安全性而設置的一個帶有強制性的退出渠道。回購的優點表現如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購退出的障礙較多。3）只有極少數的中國企業擁有足夠的現金或銀行貸款可以按照回購條款中的規定將PE的股權全部購回。
（4）清算。PE機構啟動清算程序，一般只是在目標企業出現了資不抵債或者喪失發展前景的情況下，才會出現。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結果了。
（四）我國PE行業存在的主要問題
我國目前的PE行業存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業本身實際的投資價值關注很少。第三是缺乏專業投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉讓難。第五是政策法規不完善。
（五）國內外PE發展模式研究
（1）高盛集團PE業務的專業化分工與多平臺共存。第一，將PE業務進行專業化分工，自營基金與基金管理業務并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現共存，相互促進。1）企業股權本金投資。2）房地產本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內廣泛的PE基金。投資人包括養老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業務體系是比較龐大和復雜的，各個PE業務平臺之間難免會出現一些業務范圍上的重合，以致產生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。
（2）九鼎轉型：從傳統的PE模式到綜合資產管理平臺模式。作為PE行業的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風險，九鼎投資痛定思痛、積極轉變，迅速扭轉了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業股份轉讓系統。這是全國第一家私募股權投資管理機構在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規模的一筆融資。第二，設立公募基金，進行一二級市場聯動。2014年7月，九鼎成為國內首家獲準設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養殖業，它選擇與上市公司大康牧業合作，成立了一只規模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續發展。天堂硅谷在新型并購之路上經過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現更多的經營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結。第一，高盛的成功經驗表明，PE業務的專業分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產管理平臺模式已成為很多PE競相學習的新模式。將傳統的PE打造成一個綜合性資產管理機構，就可以實現產品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產業資源，降低投資風險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風險單一的問題。
（六）發展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構應該適度降低IPO的比例，增加并購退出方式的比例，同時也要在股權轉讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業發展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業時更注重打造行業和產業鏈優勢，選擇那些與此前投資的企業有業務互補性的標的，所投企業之間能夠通過業務配合打通產業鏈，也為日后的并購退出做準備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發展點。
（2）注重專業性，回歸投資本質。在野蠻增長過后，更多國內的PE更關注于企業本身的投資價值，探索更多的發展模式，而不是對于IPO的投機。
（3）發展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構來講，隨著市場環境的變化及從行業陣痛中所吸取的教訓，PE未來的發展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統的PE行業所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業發展，PE也逐步延伸其產業鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關行業。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現將基金持有人的份額轉換成對其私募基金公司的股權。國內的PE從誕生到現在，也不過才十幾年的時間，雖然經歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權基金市場的發展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業人士專業化、業務模式平臺化、證券化這些特征展開。
五、結論與建議
（一）結論
本文通過對我國私募股權投資行業存在的主要問題進行了論證分析，并結合國內外的案例進行了研究，認為國內的PE行業如要健康有序地發展，必須進行發展模式的創新，不能再依賴傳統的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現項目價值的增值。我國PE未來的發展模式，一定會向著多元化、專業化、平臺化、證券化的方向發展和推進。
（二）建議
（1）完善法律制度建設。《合伙企業法》的修訂，完善了PE市場的法律環境，使得整個PE行業有法可依、有例可循。
（2）加強行業監管的制度建設。1）按照監管主體、監管內容、監管方式的不同，設立相應的監管部門并確定其管理責任。2）應該建立私募股權投資行業的協會組織，本著市場化的原則，加強完善行業的從業標準、自律管理和道德操守建設。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規模，特別針對中小企業板市場，要加快建設的力度。
（4）培養本土專業投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發展時間短，專業的從業人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導并引進外部管理人。在合作中不斷學習摸索，培養人才，積累豐富我們的投資管理經驗。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發行制度改革的推進，以及國內資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經濟的騰飛及經濟結構的成功轉型，我們相信全球的第六次并購大潮會發生在中國。關于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應該在后續的研究中進行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧。“何種商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律
規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務出現債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系
經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
