引論：我們?yōu)槟砹?3篇債券價(jià)值分析范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
博時(shí)六號與貨幣基金相比，主要的差異是：投資組合久期較長、回購比例較高。原則上博時(shí)六號的收益水平會(huì)高于貨幣基金，不過這一差異是有限的，不能期望博時(shí)六號的收益與貨幣基金相比有本質(zhì)性的差別。
問題2：中短債基金的主要投資對象是債券，那么為什么不自己去買國債呢？
目前購入記賬式國債的持有到期收益率隨著債券市場的上升而不斷下降。2005年10月11日，主要記賬式國債的持有到期收益率已經(jīng)下降到2.3%－2.6%左右。但是國債有交易成本，以10月11日的交易價(jià)格為例，買入和賣出價(jià)格之間的差價(jià)在0.65－0.80元左右。從表一可以看出，目前購買記賬式國債，要想跑贏一年定期儲(chǔ)蓄稅后收益，持有的時(shí)間需要大于一年。
對于投資國債和博時(shí)六號之間的區(qū)別，筆者有以下幾個(gè)觀點(diǎn)供投資者參考：
1、目前國債處于歷史高點(diǎn)，未來有較大幅度下降的預(yù)期。中短債基金的組合久期在三年內(nèi)，且資金盤子較大，可以一定程度上減低風(fēng)險(xiǎn)。
2、持有國債必須到一定時(shí)間才能體現(xiàn)收益。中短債基金無交易成本，更適合一年以下的閑散資金。
3、 基金作為機(jī)構(gòu)投資者，可以更多地介入企業(yè)債一級市場等個(gè)人投資者很難涉足的領(lǐng)域，另外基金還可以通過債券回購等方式放大投資收益。
筆者建議投資者目前暫緩?fù)顿Y國債市場，將資金放在貨幣基金或者博時(shí)六號這樣的中短債基金中“過冬”。待貨幣市場的基本面有所改觀，債市下跌以后，再考慮殺回國債市場。
二、博時(shí)六號的預(yù)期收益如何？可能的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？
博時(shí)六號10月11日的近30日年化凈值增長率（可以理解為年化收益率）為2.585%。但是，投資者還不能據(jù)此就認(rèn)為博時(shí)六號的收益就一定是2.5%以上。筆者認(rèn)為在目前貨幣市場的大環(huán)境下，博時(shí)六號的收益高點(diǎn)不會(huì)突破3%，低點(diǎn)可能在2%左右。
博時(shí)六號相對股票基金和長債基金來說，仍然屬于低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有：
1、加息風(fēng)險(xiǎn)：如果升息，債市將走低，這對于基金是中長期利好消息。但是如果基金已經(jīng)大規(guī)模建倉，而且持有債券的久期過長，則可能對基金的短期收益造成較大損失。
2、 貨幣市場長期供大于求：目前國內(nèi)貨幣市場供大于求，短期資金收益一降再降，而且“一債難求”。這種情況如果長期維持，則博時(shí)六號可能面臨投資對象少，投資效益低的困境。
3、 運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)：調(diào)整匯率、壓制房地產(chǎn)業(yè)等政策使目前金融市場前景撲朔迷離。如果基金經(jīng)理錯(cuò)誤判斷形式，構(gòu)建投資組合出現(xiàn)失誤，則可能對基金造成損失。
三、博時(shí)六號適合什么樣的投資者？
博時(shí)六號的收益高于貨幣基金，投資風(fēng)險(xiǎn)不高，且免申購贖回費(fèi)用。它適合以下類型的投資者和資金：
1、不希望承擔(dān)丟失本金的風(fēng)險(xiǎn)；
2、投資者的理財(cái)技能比較初級，不足以操控高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具；
3、資金的可投資時(shí)間在一年左右；
4、對資金的流動(dòng)性要求不是最高，能夠忍受兩天的贖回時(shí)間。
目前貨幣基金的投資者是最應(yīng)當(dāng)考慮博時(shí)六號的投資群體。目前貨幣基金受到貨幣市場低迷和投資渠道受限的影響，大多數(shù)貨幣基金的收益率已經(jīng)降低到2%左右，個(gè)別基金甚至跌破了1.8%。投資者可以考慮贖回部分貨幣基金，轉(zhuǎn)投博時(shí)六號。但是筆者不建議投資者目前就全線殺入博時(shí)六號。貨幣基金運(yùn)營比較成熟，風(fēng)險(xiǎn)基本可以等同于儲(chǔ)蓄，而博時(shí)六號作為新基金，風(fēng)險(xiǎn)相對大。所以對風(fēng)險(xiǎn)敏感的投資者應(yīng)當(dāng)對其考察一段時(shí)間。此外，博時(shí)六號屬于短期投資工具，不宜作為投資主力。
綜合以上原因，我建議貨幣基金投資者可以贖回部分貨幣基金轉(zhuǎn)投博時(shí)六號。目前的投資量可以控制在10萬人民幣以下，或者個(gè)人現(xiàn)金的10%以下，或者貨幣基金投資量的50%左右。
四、如何投資和管理博時(shí)六號？何時(shí)贖回博時(shí)六號？
1、如何購買博時(shí)六號？
博時(shí)六號的認(rèn)購已經(jīng)于2005年8月19日結(jié)束，投資者現(xiàn)在可以申購博時(shí)六號，博時(shí)的申購為“T＋2”。投資者投資博時(shí)六號，沒有必要考慮是否避開或者靠近分紅日。
2、在哪里購買博時(shí)六號？
博時(shí)六號可以通過建行、工行、交通銀行申購，其他的機(jī)構(gòu)有各證券公司和博時(shí)基金自己的直銷網(wǎng)點(diǎn)。
3、應(yīng)該在博時(shí)六號中投資多少？
博時(shí)六號要求首次申購金額不低于5000元，追加申購最低金額為100元，工行最低追加申購金額為1000元。筆者建議個(gè)人投資量的上限是10萬元或者家庭可投資現(xiàn)金10%兩者的上限。
4、如何管理博時(shí)六號？
債券市場相對股票市場要穩(wěn)定得多，投資者只需要每周關(guān)心一下就可以了。在發(fā)生加息、國家發(fā)行國債等重大金融事件時(shí)，建議投資者多了解情況以后再做出投資決策。這里向大家推薦SOHU理財(cái)論壇的“我家理財(cái)”板塊：
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5、何時(shí)贖回博時(shí)六號？
投資者可以在以下幾種情況下考慮贖回：
1、用于投資的資金有其他用途；
2、資金可投資時(shí)間延長到兩年以上時(shí)，可以考慮在國債回調(diào)時(shí)轉(zhuǎn)投國債；
3、隨著個(gè)人理財(cái)技能提高，轉(zhuǎn)向股票、貴重金屬、房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)和收益更高的投資方式；
4、出現(xiàn)其他收益率更高的替代產(chǎn)品；
篇2
一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述
目前我國推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實(shí)質(zhì)上即為附認(rèn)股權(quán)證公司債（Warrant Bond）。權(quán)證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）認(rèn)購公司股票的權(quán)利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動(dòng)拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債。可分離交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點(diǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)。
附認(rèn)股權(quán)證公司債券于20世紀(jì)60年代開始受到美國企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)證公司債券風(fēng)靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀(jì)80年代德國的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權(quán)證公司債；同一時(shí)期香港也發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)公司債，不過當(dāng)時(shí)是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認(rèn)股權(quán)證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。
根據(jù)目前國際金融市場動(dòng)態(tài)，包括附認(rèn)股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場一個(gè)可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時(shí)間里，由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢凸現(xiàn)，其市場規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國則是去年才允許進(jìn)行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當(dāng)前我國權(quán)證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。
二、可分離轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評估
與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)。其價(jià)值是債券部分和權(quán)證部分價(jià)值之和，因此需要對兩部分的價(jià)值進(jìn)行分別估計(jì)，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。下面分別說明債券部分和權(quán)證部分定價(jià)方法。
（一）純債券價(jià)值
傳統(tǒng)的債券估價(jià)通常是采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當(dāng)前的市場價(jià)值是預(yù)期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價(jià)模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場利率，n為期數(shù)。在金融市場表現(xiàn)的名義利率由三個(gè)成分組成，資金的純時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中資金的純時(shí)間價(jià)值也就是無風(fēng)險(xiǎn)利率是確定有風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。
（二）認(rèn)股權(quán)證部分價(jià)值
認(rèn)股權(quán)證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價(jià)格認(rèn)購一定數(shù)量普通股的權(quán)利。因此，認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一份有關(guān)普通股的看漲期權(quán)。公司把認(rèn)股權(quán)證作為發(fā)行債券籌集資金時(shí)的附加優(yōu)惠條件。
需要著重指出的是，在看漲期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證間存在著一種微妙的差異。當(dāng)一份看漲期權(quán)證執(zhí)行時(shí)，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證就意味著公司本身實(shí)際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認(rèn)股權(quán)證對發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認(rèn)股權(quán)證的估價(jià)稍低。
關(guān)于期權(quán)的定價(jià)方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計(jì)算方便的期權(quán)定價(jià)方法，但它過于嚴(yán)格的假設(shè)使其在理論和應(yīng)用上存在缺陷，許多學(xué)者對其進(jìn)行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴(kuò)散模型、二叉樹等樹模型、利率期權(quán)定價(jià)模型、波動(dòng)率變化期權(quán)定價(jià)模型以及OTC市場上常見的奇異期權(quán)如亞式期權(quán)，回望期權(quán)、障礙期權(quán)、彩虹期權(quán)、復(fù)合期權(quán)定價(jià)等。有關(guān)各類期權(quán)新型定價(jià)方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。
在眾多的期權(quán)定價(jià)模式中，最常被人們應(yīng)用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項(xiàng)式定價(jià)模式和B－S定價(jià)模式，由于B－S期權(quán)定價(jià)摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內(nèi)權(quán)證定價(jià)也多采用此模型。
（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值
債券部分和認(rèn)股權(quán)證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。
（四）實(shí)際操作期權(quán)定價(jià)的應(yīng)用
由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實(shí)際操作中的定價(jià)是基于理論模型算出一個(gè)基準(zhǔn)值，然后構(gòu)造一個(gè)定價(jià)區(qū)間，從中選擇一個(gè)最接近現(xiàn)實(shí)條件的債券價(jià)值。
三、可分離轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)分析
可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)，使不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者能選擇各自適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場。同時(shí)可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場主體都要承擔(dān)這兩部分的風(fēng)險(xiǎn)。
可以從發(fā)行人、投資者兩個(gè)方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）從發(fā)行人角度來看
1.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個(gè)認(rèn)識(shí)的過程。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認(rèn)股權(quán)證債發(fā)行所面臨的問題。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對利率走勢的判斷必須準(zhǔn)確，否則當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當(dāng)然，發(fā)行人也可以增設(shè)贖回條款或者浮息條款來防范這一風(fēng)險(xiǎn)。
3.股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債附認(rèn)股權(quán)中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價(jià)格波動(dòng)的影響。股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人轉(zhuǎn)股會(huì)給公司造成損失；股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人不行權(quán)將使公司無法實(shí)現(xiàn)再次融資的目的。
4.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負(fù)債比例，如果經(jīng)營不善可能會(huì)導(dǎo)致償本付息時(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
5.權(quán)證到期是否行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。從目前市場公布的方案來看，關(guān)于權(quán)證行權(quán)募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權(quán)，可能給公司項(xiàng)目帶來一定難度。
6.股本攤薄。和其他股權(quán)類融資一樣，一旦權(quán)證被行權(quán)都會(huì)使股本攤薄，影響老股東的利益。
（二）從投資者角度來看
分離交易可轉(zhuǎn)債對投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)派送了認(rèn)股權(quán)證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時(shí)，投資者也將面臨下述相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。持有附認(rèn)股權(quán)證的公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)來自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)資信問題時(shí)，發(fā)行人的股價(jià)下跌附認(rèn)股權(quán)證的公司債不但認(rèn)股權(quán)證失去價(jià)值，甚至連債券價(jià)值也難以保全。附認(rèn)股權(quán)證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券的無需提供擔(dān)保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。若發(fā)行后市場利率走高，股價(jià)成長可能受限，使得認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)外而沒有履約價(jià)值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機(jī)會(huì)，市場風(fēng)險(xiǎn)變相增加。
3.股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi)，非分離型的附認(rèn)股權(quán)證的公司債的價(jià)格將隨股價(jià)而水漲船高，若處價(jià)內(nèi)，則股價(jià)的變動(dòng)對非分離型附認(rèn)股權(quán)證的公司債影響較小。同時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)程度也是權(quán)證極重要的價(jià)格要素，波動(dòng)程度越大，權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)越高，附認(rèn)股權(quán)證的公司債也就越有價(jià)值，反之亦然。
4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于沒有做市商制度，二級市場上附認(rèn)股權(quán)證的公司債的交易量可能不足，交易價(jià)格也因此無法反應(yīng)其理論價(jià)格，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國的市場情況，可能會(huì)出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導(dǎo)致投資者面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。
5.炒作風(fēng)險(xiǎn)。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、杠桿性高、價(jià)格漲跌跟隨標(biāo)的股票價(jià)格等特點(diǎn)，極有可能成為縱對象，相對于傳統(tǒng)的股票風(fēng)險(xiǎn)較大。
四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景
從現(xiàn)實(shí)來看，去年11月以來，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。
下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經(jīng)過會(huì)發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說明書。
已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況
對可分離轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評估及風(fēng)險(xiǎn)深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景。可分離交易轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展很大程度上依賴于權(quán)證市場的行情，而權(quán)證的價(jià)值又依賴于標(biāo)的股價(jià)和人們的預(yù)期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴(yán)重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。
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篇3
可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值
純粹債權(quán)價(jià)值
純粹債券價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備可轉(zhuǎn)換的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市場上能銷售的價(jià)值。純粹債券價(jià)值計(jì)算公式（每一年付息一次）：
(P：現(xiàn)值；M：債券面值；C：年利息；r：貼現(xiàn)率；n：持有年限)， P也就是該可轉(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值。
可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值
根據(jù)發(fā)行條款分析，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值中包括了轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值，其中轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值越高，越有利于投資者，而贖回權(quán)價(jià)值越高，對發(fā)行人越有利。
轉(zhuǎn)換價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值是指可轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值，即可轉(zhuǎn)債兌換成的股票數(shù)量與股票價(jià)格的乘積。轉(zhuǎn)股價(jià)格也就是轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，它直接影響著可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。
回售權(quán)價(jià)值。回售是賦予可轉(zhuǎn)債持有人的一種權(quán)利，它指當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人可按事先約定的價(jià)格，將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的一種權(quán)利。
贖回權(quán)價(jià)值。贖回是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利，指發(fā)行人的基準(zhǔn)股票價(jià)格在一段持續(xù)的時(shí)間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度時(shí)，發(fā)行人有按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買回的權(quán)利。
修正權(quán)價(jià)值。修正是指當(dāng)股權(quán)遭到稀釋或股票價(jià)格連續(xù)數(shù)日低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值必然發(fā)生貶值，此時(shí)發(fā)行人以一定的比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格（通常是向下修正）。由以上分析，我們得到可轉(zhuǎn)債的定價(jià)公式：
可轉(zhuǎn)債價(jià)值=純債券價(jià)值+轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值+回售權(quán)價(jià)值+修正權(quán)價(jià)值－贖回權(quán)價(jià)值
可轉(zhuǎn)換債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析
市場風(fēng)險(xiǎn)
價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。證券市場有漲有落，如果可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)正逢市場處于高漲市道，此時(shí)即使可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格定得合理，上市之后隨股市陷入低迷市道而跌落于轉(zhuǎn)股價(jià)格之下，則可轉(zhuǎn)換債券無法轉(zhuǎn)換，投資者只相當(dāng)于投資一種低息債券上。
市場利率風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價(jià)值與市場平均利率水平成反比例關(guān)系，另外，市場平均利率也影響可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的股票的價(jià)格，因而影響它的轉(zhuǎn)換價(jià)值，市場利率上升，購買股票的機(jī)會(huì)成本增大，股票價(jià)格下跌，市場利率下降，購買股票的機(jī)會(huì)成本減少，股票價(jià)格上升。可見，可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格與利率呈反比關(guān)系，且利率對可轉(zhuǎn)換債券的影響較利率對普通債券和股票的影響大，即可轉(zhuǎn)換債券對利率變化更具敏感性。
非市場風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)營業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。投資者購買可轉(zhuǎn)換債券，是希望可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的股票會(huì)隨著其經(jīng)營業(yè)績的不斷提高而使該企業(yè)的股價(jià)不斷上升，股票市價(jià)超過轉(zhuǎn)換價(jià)格而給他們帶來較高的投資收益。當(dāng)發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績不佳而導(dǎo)致其股價(jià)下跌，投資者不愿將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致?lián)p失。
篇4
[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A
[文章編號]1008―2670(2006)03―0046―04
一、引言
企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，可以選擇不同期限的負(fù)債資金。按照融資期限的長短，一般把負(fù)債分為流動(dòng)負(fù)債與長期負(fù)債。債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)是指在債權(quán)融資中，流動(dòng)負(fù)債與長期負(fù)債的比例，可以用短期負(fù)債占債務(wù)總額的比例或者是長期負(fù)債占債務(wù)總額的比率來衡量。在以往的債權(quán)融資研究中，往往暗含了這樣一個(gè)前提假定，即所有的債權(quán)資金都是同質(zhì)的，不考慮債權(quán)資金在期限、來源、性質(zhì)等方面的差異。但是，隨著對債權(quán)融資研究的深入，發(fā)現(xiàn)不同期限、不同來源、不同性質(zhì)的債權(quán)資金，存在很大差異。
關(guān)于債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)理論最早的文獻(xiàn)可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價(jià)：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)”。在假設(shè)資本市場是完美的條件下，Merton得出了債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。其后，學(xué)者們逐步放松前提假設(shè)，發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值具有密切關(guān)系。但是關(guān)于這方面的研究，大多分散于學(xué)者們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)或企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究文獻(xiàn)中，而沒有將債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)專門的課題來研究。只是到了20世紀(jì)90年代后期，Barclay&Smith(1995)首先系統(tǒng)地歸納出了債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)假說――契約成本假說、稅收假說與信號假說，才使債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)理論獨(dú)立地成為公司金融理論研究當(dāng)中的一個(gè)專門課題，也使債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)成為近年來逐漸被人們所關(guān)注的熱點(diǎn)問題。
由于國內(nèi)外關(guān)于債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)的研究近年才剛剛興起，因此目前的研究主要集中于債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)影響因素，即企業(yè)應(yīng)主要考慮哪些因素以確定不同期限的債權(quán)融資額。Barclay&Smith(1995)對企業(yè)已發(fā)行債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，擁有更多成長機(jī)會(huì)的公司具有更少的長期債務(wù)，公司規(guī)模與負(fù)債期限顯著正相關(guān)，管制性企業(yè)發(fā)行更多的長期負(fù)債；Guedes&Opler(1996)以1983-1992年間發(fā)行的7369項(xiàng)負(fù)債為樣本，對企業(yè)新發(fā)行債權(quán)期限的決定因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出的研究結(jié)論是：成長機(jī)會(huì)較多的企業(yè)傾向于發(fā)行期限較短的負(fù)債，公用事業(yè)發(fā)行期限相對較長的負(fù)債，信息不對稱程度和稅率與債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)不存在顯著的相關(guān)性，管制公司具有更多的長期負(fù)債；Stohs&Mauer(1996)以1980”1989年328家公司為樣本，實(shí)證研究了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，他們發(fā)現(xiàn)，公司的成長性與債權(quán)期限結(jié)構(gòu)不具有顯著的相關(guān)性。
目前國內(nèi)關(guān)于債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)的研究，還處于對國外理論的介紹與綜述階段，如我國學(xué)者楊興全、鄭軍(2004)對國外企業(yè)債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的理論假說和實(shí)證研究進(jìn)行了綜述，歸納了五種類型的假說：成本假說、信號傳遞假說、清算風(fēng)險(xiǎn)假說、期限匹配假說和稅收假說；袁衛(wèi)秋(2004)也對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了綜述，將債權(quán)期限結(jié)構(gòu)理論劃分為四種：基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論。國內(nèi)還有少數(shù)的學(xué)者，開始對債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。如肖作平、李孔(2004)對債權(quán)到期結(jié)構(gòu)進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，認(rèn)為市場價(jià)值／帳面價(jià)值、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和加權(quán)平均資產(chǎn)期限顯著地影響中國上市公司債權(quán)到期結(jié)構(gòu)。肖作平(2005)對中國上市公司債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持契約成本假說；具有更少成長機(jī)會(huì)、更少自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限長和規(guī)模大的公司具有更多的長期負(fù)債；沒有發(fā)現(xiàn)公司使用債權(quán)期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信號的證據(jù)，同時(shí)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也沒有支持債權(quán)期限結(jié)構(gòu)稅收假說。
雖然理論上已經(jīng)闡明債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是非常密切的，但是關(guān)于債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究，目前國內(nèi)外仍然是一個(gè)空白。通過對債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析，不但可以對債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論進(jìn)行檢驗(yàn)，而且可以具體地指導(dǎo)企業(yè)債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)的選擇活動(dòng)，從而有利于企業(yè)價(jià)值的提升。基于以上原因，本文嘗試對債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究。
二、債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析
1．變量選擇
(1)被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，借鑒Fama和French(1999)對企業(yè)規(guī)模因素的處理方法，本文用年末企業(yè)價(jià)值的增長率VGR(valueofgrowthrate)來代替企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析。因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模因素是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素，在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，通過這樣的處理主要是為了消除企業(yè)規(guī)模因素對企業(yè)價(jià)值的影響。年末企業(yè)價(jià)值增長率VGR：(V―A+D)／A，其中，V表示股權(quán)價(jià)值，A表示總資產(chǎn)(期末賬面值)，D表示總負(fù)債(期末賬面值)。
本文與Fama和French(1999)不同之處在于對股權(quán)價(jià)值的計(jì)量：在Fama和French(1999)的研究中，V二收盤價(jià)股本數(shù)；但是，由于我國所存在的特殊股票流通體制，股票分為流通股與非流通股，非流通股并不存在市場價(jià)格，因此，對非流通股價(jià)值的計(jì)量就不能采用上述公式。本文對股權(quán)價(jià)值的計(jì)量采用以下公式：
股權(quán)價(jià)值V＝流通股年末股價(jià)X流通股年末股本+非流通股年末每股凈資產(chǎn)X非流通股年末股本
(2)解釋變量。由于債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在負(fù)債總額中短期負(fù)債與長期負(fù)債所占的比例，因此，一般是用短期負(fù)債占債務(wù)總額的比例或者是長期負(fù)債占債務(wù)總額的比率來衡量。本文以短期負(fù)債占債務(wù)總額的比例作為解釋變量，觀察債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響的程度。
(3)控制變量。由于企業(yè)價(jià)值不僅只受到債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)的影響，還受到許多其他因素的影響，因此，本文還選擇其他可能對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的變量作為控制變量，本文所選擇的控制變量主要包括：
第一，企業(yè)規(guī)模。不同規(guī)模的企業(yè)對資金的需求是不同的，而企業(yè)價(jià)值與債權(quán)融資的數(shù)量又是密切相關(guān)的。因此，為了消除企業(yè)規(guī)模的差異對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，本文將企業(yè)規(guī)模作為控制變量引入到模型中來。企業(yè)規(guī)模還可以作為衡量信息不對
稱程度的一個(gè)指標(biāo)，一般來說，規(guī)模越大的企業(yè)，社會(huì)對其關(guān)注程度越高，信息披露程度比較及時(shí)與全面；相反，規(guī)模較小的企業(yè)由于不被社會(huì)所關(guān)注，因此其信息披露相對不充分。本文以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)。
第二，流通股比例。我國所存在的特殊的股票流通機(jī)制，導(dǎo)致不同企業(yè)的股票流通程度不同。流通股比例的高低會(huì)對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而公司治理結(jié)構(gòu)又是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)主要內(nèi)容，因此流通股比例會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生影響。為了反映流通股比例對公司價(jià)值的影響，本文引入了流通股比例作為一個(gè)控制變量。流通股比例定義為流通股(A股)的數(shù)量和上市公司總股本的比例。流通股比例越高，表明一個(gè)公司的股權(quán)越分散，有利于形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)，可能對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面的影響。
第三，第一大股東持股比例。理論證明，控制權(quán)對企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生一定的影響。為了反映公司控制權(quán)對企業(yè)價(jià)值的影響，本文將第一大股東持股比例作為衡量公司控制權(quán)的一個(gè)替代指標(biāo)引入到模型中來。第一大股東持股比例二年末第一大股東股份／總股本。
2．樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選擇電力行業(yè)作為研究的樣本，主要原因是：第一，電力行業(yè)在資金周轉(zhuǎn)與債權(quán)融資方面的要求比較高，因此比較適于進(jìn)行債權(quán)融資的研究。第二，由于本文使用面板模型，為了保證獲得一定的有效數(shù)據(jù)，要考慮截面與時(shí)間兩方面的因素：在時(shí)間方面要求跨度較長，另一方面，也要保證有足夠的截面樣本數(shù)量。電力行業(yè)能夠滿足這兩方面的要求。
基于以上的考慮，按照中國證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)，選取1998年12月31日之前上市的電力行業(yè)的35個(gè)公司，剔出了1家發(fā)行B股股票的公司后，共得到了34家上市公司為研究樣本。使用的數(shù)據(jù)來自于CSMAR(2001)、聚源數(shù)據(jù)庫與巨靈證券信息系統(tǒng)，部分缺失的數(shù)據(jù)來自上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，以1998―2004年7年的238個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用Eviews5統(tǒng)計(jì)軟件，進(jìn)行實(shí)證分析。
3．計(jì)量模型與實(shí)證結(jié)果
由于面板數(shù)據(jù)包括了截面數(shù)據(jù)與時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此包含的數(shù)據(jù)量更多，反映的信息更多、更全面，使用面板數(shù)據(jù)成為近年來計(jì)量模型發(fā)展的一個(gè)重要方向。本文以1998-2004年電力行業(yè)34家上市公司的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)過反復(fù)測試，建立了變截距固定效應(yīng)面板模型；為了減少截面數(shù)據(jù)造成的異方差影響，使用可行的廣義最小二乘法(GLS)估計(jì)方法，檢驗(yàn)債權(quán)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響。本文所使用的計(jì)量模型為：
其中，i=1，2，…N,代表第i個(gè)截面觀察單位；T=1，2，…T，代表第t個(gè)時(shí)間序列觀察值；MS表示債權(quán)期限結(jié)構(gòu)；SIZE，表示企業(yè)規(guī)模；NS表示流通股比例；表示第一大股東持股比例,FIRS代表固定不變的截面單元的個(gè)體特性，反映模型中被遺漏的體現(xiàn)個(gè)體差異的變量的影響；表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映模型中被遺漏的體現(xiàn)隨截面與時(shí)期同時(shí)變化的因素影響；表示待估系數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果為：
從模型的結(jié)果可以看出，Adi．R2為0．665，表明模型的整體擬合度比較好；F統(tǒng)計(jì)值為13．688，回歸系數(shù)同時(shí)為零的概率值為0．000，因此回歸方程顯著成立，即企業(yè)價(jià)值與債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、流通股比例、第一大股東持股比例是線性相關(guān)的；DW統(tǒng)計(jì)值為1．513，檢驗(yàn)通過，表明方程的殘差序列無自相關(guān)。以上回歸結(jié)果表明，本文所建立的模型是有效的。從回歸方程各變量的回歸系數(shù)符號來看，9>0，，表明企業(yè)價(jià)值與債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)、第一大股東持股比例正相關(guān)；y
三、結(jié)論
在放松所有的債權(quán)資金都是同質(zhì)的前提條件下，本文分析了債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響。理論分析表明，通過正確的債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)選擇，可以降低與債權(quán)融資相關(guān)的成本與提高債權(quán)融資的收益，從而有利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。以34家電力行業(yè)上市公司1997―2004年7年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的變截距固定效應(yīng)面板模型的實(shí)證分析表明：
1．企業(yè)價(jià)值與債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。短期負(fù)債在負(fù)債總額中每提高1％，會(huì)使企業(yè)價(jià)值增長率提高0．284％。
篇5
一、資金時(shí)間價(jià)值分析在管理決策的運(yùn)用
當(dāng)代的管理理論認(rèn)為管理就是決策。因此，決策能力是工商管理專業(yè)學(xué)生的專業(yè)能力的一個(gè)重要的技能。決策能力的高低直接影響決策效果的好壞，代表著管理者的管理水平。在下面的案例中，我們可以看出資金時(shí)間價(jià)值分析在管理決策中的重要作用。
案例：某企業(yè)預(yù)計(jì)在今后第四、第五年內(nèi)進(jìn)行技術(shù)改造，每年年初需要投入資金200萬元。為保證技改工作的順利進(jìn)行，計(jì)劃從現(xiàn)在起，每年年初都要在銀行相同的一筆資金。請決策每年年初至少要存入多少。要就這一簡單的問題進(jìn)行決策，我們來分析一下，資金時(shí)間價(jià)值在決策中的基礎(chǔ)作用。如果沒有接受高等教育，或者接受了高等教育卻沒有資金時(shí)間價(jià)值觀念，沒有經(jīng)濟(jì)分析能力，那么決策的結(jié)果就可能是（200+200）/5=80萬元。
高職工商管理專業(yè)的學(xué)生，或者接受了經(jīng)濟(jì)方面的高等教育的學(xué)生，至少會(huì)知道以下幾個(gè)相關(guān)的知識(shí)點(diǎn)：一是由于資金在擴(kuò)大再生產(chǎn)及其循環(huán)周轉(zhuǎn)中會(huì)產(chǎn)生時(shí)間價(jià)值，因此，不同時(shí)間點(diǎn)上的資金額絕對不能相加，相加沒有任何意義。第二，資金時(shí)間價(jià)值的大小由資金利率、計(jì)息方式來決定。不同利率水平下，不同計(jì)息方式（單利、復(fù)利、名義利率、實(shí)際利率）下，相同的資金產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值不一樣。第三、資金時(shí)間價(jià)值分析必須借助現(xiàn)金流量圖（表）這一工具來進(jìn)行等值計(jì)算，這樣才能進(jìn)行加減比較，才能進(jìn)行科學(xué)決策。這一等值計(jì)算過程也能反映學(xué)生的數(shù)理運(yùn)算，邏輯推理等基本技能。
那么，在本案例中，我們首先畫出現(xiàn)金流量圖（圖1），由于不同時(shí)間點(diǎn)上的金額不能相加，因此必須假設(shè)年利率為8%，一年復(fù)利一次，才能把他們換算成統(tǒng)一時(shí)點(diǎn)上的數(shù)值，現(xiàn)在取第五年初即時(shí)間數(shù)軸上的4這一點(diǎn)為統(tǒng)一的時(shí)點(diǎn)，則有下面的等式存在：
A*（1+8%）4+ A*（1+8%）3+ A*（1+8%）2+ A*（1+8%）+ A =200*（1+8%）+200即A+A*（F/A，8%，4）=200*（F/A，8%，2） 通過計(jì)算或查表計(jì)算，得出結(jié)果A=75.55（萬元）。
二、資金時(shí)間價(jià)值分析在個(gè)人理財(cái)中的運(yùn)用
高職《證券投資學(xué)》、《金融學(xué)》、《個(gè)人理財(cái)學(xué)》等課程中同樣涉及到資金時(shí)間價(jià)值分析的廣泛運(yùn)用，通過這些實(shí)用性很強(qiáng)的課程的學(xué)習(xí)來培養(yǎng)學(xué)生較強(qiáng)的資金時(shí)間價(jià)值分析能力。為他們今后的個(gè)人理財(cái)活動(dòng)奠定開學(xué)的基礎(chǔ)，
案例：某人購買了A公司5年前發(fā)行的一種面值100元，第20年末還本的債券。該債券的票面利率是6%，每年末付息。第5次的利息剛剛收到。面前市場上發(fā)行的15年期的同類債券的票面利率為8%。如果要出售這種債券，應(yīng)該按什么價(jià)格來出售？
要解決這個(gè)問題，我們必須遵循上個(gè)案例分析中的一些基本原則：首先，我們要想知道該債券的現(xiàn)在的價(jià)值，就要看該債券的持有人在未來的持有期能有多少資金的流入。從現(xiàn)在開始，債券持有人每年末都能按票面利率獲得100*6%=6元的利息，另外，在20年末能獲得100元的本金。（圖2）如果他想現(xiàn)在出售這種債券，他所獲得的價(jià)格的價(jià)值就要等于未來要流入的資金的價(jià)值。這就要進(jìn)行資金的等值計(jì)算。現(xiàn)在把計(jì)算期的起點(diǎn)放在第5次的利息剛剛收到正要出售債券的現(xiàn)在。那些未來的資金流入就要換算為現(xiàn)在的價(jià)值。根據(jù)這一思路，該債券的現(xiàn)在價(jià)值（價(jià)格）就會(huì)是100/（1+8%）15+6/（1+8%）+6/（1+8%）2+6/（1+8%）3+……+ 6/（1+8%）14+6/（1+8%）15也就是100*（P/F，8%，15）+6*（P/F，8%，1）+6*（P/F，8%，2）+6*（P/F，8%，3）……. +6*（P/F，8%，14）+6*（P/F，8%，15）=100*0.3152+6*8.559=82.87元
三、資金時(shí)間價(jià)值分析在財(cái)務(wù)評價(jià)中的運(yùn)用
在當(dāng)代企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，對外投資、并購將會(huì)成為企業(yè)的重要投資策略。而在對關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)評價(jià)，資產(chǎn)評估等事項(xiàng)中，資金時(shí)間價(jià)值分析應(yīng)用的更加廣泛。試看下面這個(gè)案例。
篇6
一、前言
2012年，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處在深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍在加深，面臨的不確定性因素更多。我國對商業(yè)銀行的發(fā)展有了更高要求。本文試圖運(yùn)用調(diào)整的EVA法對當(dāng)前在我國股份制商業(yè)銀行的招行進(jìn)行價(jià)值分析研究。
二、EVA理論在招商銀行價(jià)值研究中的應(yīng)用
（一）EVA估值模型
EVA 與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤相比，它不僅考慮了債務(wù)資本的成本，而且考慮了權(quán)益資本的成本，因而更能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。由于銀行業(yè)與普通的工業(yè)企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)上的區(qū)別，因此EVA 應(yīng)用于銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)時(shí)必須進(jìn)行修正。參考張新（2003）的觀點(diǎn)，其 EVA的計(jì)算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是說要計(jì)算出一家企業(yè)的EVA，就要分別獲得NOPAT （企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤）、TC （企業(yè)投入的資本總額）與WACC （資本總額帶來的加權(quán)平均資本率）。
（二）數(shù)據(jù)采集及相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算
1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=稅后利潤總額+貸款損失準(zhǔn)備的年變化數(shù)+其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的年變化數(shù)（長期投資減值準(zhǔn)備、在建過程減值準(zhǔn)備等）+ （-）稅后營業(yè)外支出（收入）+遞延稅款貸方增加-遞延稅款借方增加（根據(jù)招行數(shù)據(jù)可得性選取參數(shù)）。
2.資本總額（CAP）
上市商業(yè)銀行的資本分為兩種：（1）所有者投入的資本（權(quán)益資本）；（2）債權(quán)人投入的資本（債務(wù)資本）。
①權(quán)益資本成本=股東權(quán)益+年末貸款損失準(zhǔn)備+年末壞賬準(zhǔn)備+年末其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（長期投資減值準(zhǔn)備、投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備）+（-）當(dāng)年稅后營業(yè)外支出（收入）+年末遞延所得稅負(fù)債余額-遞延所得稅資產(chǎn)余額-在建工程。
②債務(wù)資本=普通金融債券余額+長期初級債券等附屬資本余額，根據(jù)招商銀行可以取得的數(shù)據(jù)，本文選用應(yīng)付債券作為其債務(wù)資本。
③故：總資本成本=權(quán)益資本成本+債務(wù)資本成本
3.加權(quán)平均資本成本率（WACC）的計(jì)算
加權(quán)平均資本成本率由以下三個(gè)因素決定：（1）權(quán)益資本成本率；（2）債務(wù)資本成本率；（3）資本結(jié)構(gòu)。化成公式就是：
加權(quán)平均資本成本率=計(jì)算的權(quán)益資本/計(jì)算的資本總額*權(quán)益資本成本率+債務(wù)資本/資本總額*（1-所得稅率）*債務(wù)資本成本率
1.招商銀行的資本成本率=應(yīng)付利息/資本總額
2.權(quán)益資本成本率可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算，也就是：權(quán)益資本成本率（Ke）=無風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）+β×（市場組合風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rm）-無風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf））
在此，該模型做了如下假設(shè)：
假設(shè)1：無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：為央行當(dāng)年三年期存款基準(zhǔn)利率；
假設(shè)2：由于本文主要研究對象是EVA，所以為簡化計(jì)算，借鑒劉永濤（2004） 的研究成果我國金融行業(yè)β系數(shù)為1.089。
假設(shè)3：本文中，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）主要借鑒Aswath Damodaranp（2002） 所著《價(jià)值評估》，其對我國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評估包括成熟市場的風(fēng)險(xiǎn)4%和國家風(fēng)險(xiǎn)2.28%兩部分，即我國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率約為6.28%。
根據(jù)以上所有數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出加權(quán)平均資本成本率，如下表：
對招商銀行EVA進(jìn)行分析時(shí)，需要對招行過去五年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，然后再利用二階段EVA計(jì)算模型對未來的EVA計(jì)算進(jìn)行一個(gè)基本預(yù)測，分別計(jì)算出預(yù)測的EVA值。但看出12年下降過多，究其根本的原因，12年招行在應(yīng)付債券中占比很高，其中主要增加發(fā)行的是定期債券117億元和長期債券200億元。故需將這種特殊情況進(jìn)行調(diào)整，通過歷年數(shù)據(jù)得出一個(gè)較為客觀的經(jīng)濟(jì)增加值。
三、實(shí)證結(jié)果分析
本文采用兩階段EVA增長模型計(jì)算上市銀行投資價(jià)值。首先根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，假設(shè)上市銀行EVA處于5年期的增長，假設(shè)增長率g為2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增長率。之后就是永續(xù)發(fā)展，折現(xiàn)率以過去五年5年的WACC平均值為值。根據(jù)兩階段EVA估值模型，上市銀行價(jià)值=2012年末資本總額+未來五年EVA現(xiàn)值+五年后EVA現(xiàn)值。
根據(jù)2012年調(diào)整后的EVA數(shù)據(jù)，2012年末資本總額為282，040百萬元，13年至17年EVA現(xiàn)值總和和五年后EVA現(xiàn)值總數(shù)為52，308.74百萬元，所以招商銀行的總價(jià)值為334，348.39 百萬元，2012年12月31日，招行（A股和H股）總股數(shù)2157660.89萬股。則測算出12年年末每股價(jià)值15.5元，而市場收盤價(jià)為13.75元，故雖接近但還仍被低估。
四、結(jié)論
在評估的過程中，對折現(xiàn)率的選擇、對12年債務(wù)資本的調(diào)整有一定的主觀性，仍需要提高分析的水平，改進(jìn)預(yù)測的準(zhǔn)確性才能對使估計(jì)值盡可能地貼近銀行的內(nèi)在價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
[1]招行各年年報(bào).
篇7
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。
對于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對不多，一般不必考慮。
三、價(jià)格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。
因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）操作策略
第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。
篇8
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。
對于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對不多，一般不必考慮。
三、價(jià)格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。
因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）操作策略
第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。
篇9
我國的可轉(zhuǎn)債的發(fā)展目前處于初級階段,可轉(zhuǎn)債市場還不完善,但是近幾年證券市場可轉(zhuǎn)債的數(shù)量迅速增加,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模也迅速擴(kuò)大。因此,需要結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況,對可轉(zhuǎn)債的定價(jià)進(jìn)行科學(xué)、合理的分析研究,以提高市場對可轉(zhuǎn)債的認(rèn)識(shí)。
一、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)債是是以公司債券為載體、允許持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按照規(guī)定價(jià)格轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司或其他公司股票的金融工具。
可轉(zhuǎn)債是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品,除了一般的債權(quán)之外,它還包含著很多期權(quán)。其價(jià)值構(gòu)成兼有債權(quán)性和期權(quán)性特點(diǎn),期債權(quán)性體現(xiàn)在它轉(zhuǎn)換成普通股之前,其持有者是發(fā)行公司的債權(quán)人,享有定期獲得固定利息收入的權(quán)利。如可轉(zhuǎn)債在到期后仍未被轉(zhuǎn)換成普通股,投資者有權(quán)收回債券的本金。其期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利,即在規(guī)定的時(shí)期內(nèi),投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。
因此,可轉(zhuǎn)債的價(jià)值可以由普通債券價(jià)值和看漲期權(quán)的價(jià)值兩部分構(gòu)成。
二、實(shí)證分析
下面以招商銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券為例,研究可轉(zhuǎn)債的定價(jià)問題。為簡化問題的計(jì)算,假設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)不變,不存在違約風(fēng)險(xiǎn),不考慮債券的附屬贖回、回售條款等。
1. 普通債券價(jià)值計(jì)算
招商銀行股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券簡介:
以2004年金融機(jī)構(gòu)法定五年期貸款年利率6.12%作為年實(shí)際利率r。
(1) 計(jì)算連續(xù)復(fù)利率
(2) 計(jì)算普通債券的價(jià)值
將各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn),加總求和(是第t期的現(xiàn)金流):
2. 計(jì)算看漲期權(quán)的價(jià)值
(1)引入Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式
其中,C表示看漲期權(quán)的價(jià)格,S表示標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格,K表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,r為無風(fēng)險(xiǎn)利率,σ表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率。
(2)模型參數(shù)的估計(jì)
為第t個(gè)時(shí)間間隔末的股票價(jià)格。
是第t個(gè)時(shí)間間隔后的連續(xù)復(fù)利收益。
是股票價(jià)格的日波動(dòng)率。
在計(jì)算股價(jià)的日波動(dòng)率后,可以估計(jì)其年波動(dòng)率:
。
以招商銀行2004年全年交易日的股票收盤價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算波動(dòng)率:。。
從而計(jì)算調(diào)整后的股票年波動(dòng)率。
由招行轉(zhuǎn)債的基本情況可知:轉(zhuǎn)股價(jià)格K=9.34,以目前金融機(jī)構(gòu)法定五年期貸款利率5.94%為參考,計(jì)算年連續(xù)復(fù)利率。招行轉(zhuǎn)債發(fā)行日2004年11月29日招商銀行的股價(jià)S=8.78元,轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的存續(xù)期為5年,將以上數(shù)據(jù)代入期權(quán)定價(jià)公式:
查證態(tài)分布表得:
所以:。
由于債券面值為100元,轉(zhuǎn)股價(jià)為9.34元,則每張債券可轉(zhuǎn)換成100/9.34股股票,那么每張債券所包含的看漲期權(quán)價(jià)值C=100/9.34*2.673=28.619元。
三、引入利率風(fēng)險(xiǎn)的三因素模型
上述對招行轉(zhuǎn)債的定價(jià)只考慮了其理論價(jià)值,但影響可轉(zhuǎn)債價(jià)值的因素還包括利率風(fēng)險(xiǎn),即利率變動(dòng)會(huì)影響可轉(zhuǎn)債的價(jià)格。
1. 三因素模型
招行轉(zhuǎn)債的價(jià)值=理論價(jià)值+利率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,利率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)記為,則。
因此,債券價(jià)值的三因素模型為:
其中為債券修正的久期,為債券的凸度,為利率的微小變動(dòng)。
2. 久期的計(jì)算
(1) 招行轉(zhuǎn)債的久期
使用加權(quán)平均數(shù)計(jì)算債券的平均到期時(shí)間為4.85年
(2) 修正的久期
以一年記一次復(fù)利的利率計(jì)算修正的久期為4.58年。
篇10
Key Words:convertible bonds,black-scholes model,dividend,price
中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號:1674-2265(2010)03-0078-03
一、相關(guān)研究綜述
可轉(zhuǎn)債一方面是固定收益類證券,它具有確定的債券期限和利息率,投資人可以獲得固定利息收入;另一方面,可轉(zhuǎn)債的持有人有權(quán)利按照約定的條件將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票,通過行使轉(zhuǎn)換權(quán),投資者可以充分分享發(fā)行人業(yè)績增長和股價(jià)增長的潛力。這種雙重性質(zhì)使得可轉(zhuǎn)換債券在資本市場上有籌集資金和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的雙重功能,這種優(yōu)勢也使得可轉(zhuǎn)換債券在資本市場中有很大的發(fā)展。我國的可轉(zhuǎn)換債券市場處于起步階段,是資本市場的重要組成,為股票市場的運(yùn)行提供穩(wěn)定機(jī)制。
對可轉(zhuǎn)債的研究所涉及的最根本問題是對其定價(jià)的研究,由于可轉(zhuǎn)債首先是一種特殊的企業(yè)債券,可轉(zhuǎn)債的定價(jià)必須采用一種既能反映公司違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露,又能描述來源于公司股票行為的上升的潛力的模型。首先考慮違約風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)型模型。Merton(1974)是最早提出該模型的人之一,他假定只有債務(wù)到期時(shí)違約才會(huì)發(fā)生。后來的結(jié)構(gòu)型模型放松了Merton(1974)模型中不切實(shí)際的假定,認(rèn)為違約可以發(fā)生在債券生命期的任一時(shí)刻,并且在公司債務(wù)達(dá)到某個(gè)極限值時(shí)違約就會(huì)發(fā)生。但是,不可觀測的變量和復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)一直限制了模型的實(shí)際應(yīng)用。信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)代可轉(zhuǎn)債理論從Ingersoll(1977)和Brennan及Schwartz(1977,1980)有關(guān)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)開始,Ingersoll利用Merton(1974),Black和Cox(1976)建立的用于風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)估值的結(jié)構(gòu)化方法的思想建立公司價(jià)值模型。他們的模型里由于公司價(jià)值是不可交換資產(chǎn),因此它的參數(shù)估值很難確定,而且也沒有考慮利率的變化對可轉(zhuǎn)換債券的影響,即假定利率的期限結(jié)構(gòu)是水平的,從這一點(diǎn)來說,他們的模型本質(zhì)上是單因素模型。Brennan和Schwartz(1977)在單因素模型的基礎(chǔ)上將利率的不確定性引入到定價(jià)模型中,使用Vasicek利率模型提出了雙因素定價(jià)模型。考慮到可轉(zhuǎn)債虛實(shí)的不同會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的不同,Tsiveriotis和Fernadez(1998)提出了一個(gè)將可轉(zhuǎn)債分解為兩部分的估價(jià)模型,這兩部分分別發(fā)生在債券最終成為股票的情形和債券最終成為負(fù)債的情形。他們指出由于不管票息和其他主要支付如何,可轉(zhuǎn)債發(fā)行者都可以交出他們的股票,所以股票部分并沒有信用風(fēng)險(xiǎn);但是當(dāng)發(fā)行者需要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)時(shí),信用風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了。為更確切地描述,Tsiveriotis和Fernandes將可轉(zhuǎn)債兩部分分別定義為帶來信用風(fēng)險(xiǎn)的純現(xiàn)金部分和無信用風(fēng)險(xiǎn)的股票部分。
我國的研究主要集中在以下幾個(gè)方面:我國引進(jìn)可轉(zhuǎn)換債的現(xiàn)實(shí)性、可能性;可轉(zhuǎn)換債券在我國發(fā)展的特殊性,因?yàn)槲覈_始選擇非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,這與國際上上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不同;可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì),投融資策略、投資價(jià)值分析以及相關(guān)的法律會(huì)計(jì)問題。至于對可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的研究還很滯后。如鄭小迎,陳金賢(1999)在詳細(xì)考察基礎(chǔ)變量利率和股票價(jià)格行為特征的基礎(chǔ)上,運(yùn)用無套利原理推導(dǎo)出可轉(zhuǎn)換債券的雙因素定價(jià)模型;范辛亭,方兆本(2002)把利率看作一個(gè)隨機(jī)過程,發(fā)展了隨機(jī)利率條件下企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的離散方法。
二、 可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型的選擇與修正
本文運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)部分的價(jià)格,并且根據(jù)我國情況對模型加以修正,使其更符合我國可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)。
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格由普通債券的價(jià)格與看漲期權(quán)的價(jià)格兩方面構(gòu)成。其普通債券部分的價(jià)格等于投資者持有債券期間能夠獲得的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值,用公式表示是:
其中 為普通債券價(jià)格; 表示為債券每年利息;
表示為債券本金; 為債券持有年限;為貼現(xiàn)率;
表示為從現(xiàn)在起至到期日剩余年限。
Black-Scholes模型具有以下假設(shè):(1)股票價(jià)格服從幾何正態(tài)分布: ;其中、
為常數(shù), 代表股票的收益率, 代表股票價(jià)格波動(dòng)率,為維納過程;(2)證券允許賣空;(3)不考慮稅收和交易成本;(4)在期權(quán)存續(xù)期內(nèi),股票沒有分紅;(5)證券交易是連續(xù)的;(6)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì);(7)無風(fēng)險(xiǎn)收益率在期權(quán)存續(xù)期內(nèi)是常數(shù),及無風(fēng)險(xiǎn)利率具有水平的期限結(jié)構(gòu)。
從Black-Scholes模型的假設(shè)條件我們可以看出,它是對基準(zhǔn)資產(chǎn)沒有收益的歐式期權(quán)定價(jià)。Black-Scholes模型是對歐式期權(quán)的定價(jià),我國投資者可能在可轉(zhuǎn)債到期之前行使可轉(zhuǎn)債賦予的選擇權(quán),亦即可轉(zhuǎn)債所包含的可能是美式期權(quán)。但是,由于我國股票市場中股票價(jià)格的波動(dòng)性較大,對于長期投資者來說,提前行使可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)放棄了股票價(jià)格有可能進(jìn)一步上漲的獲利機(jī)會(huì),即放棄了買入期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。故對我國的可轉(zhuǎn)債定價(jià)可以利用Black-Scholes買入期權(quán)模型。其定價(jià)模型如下:
其中:
股票期權(quán)為,無風(fēng)險(xiǎn)利率為,期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為,股票的市場價(jià)格為 ,股票波動(dòng)率為 ,可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)時(shí)間為 ,標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)為 。
對于我國而言,各轉(zhuǎn)換債券都會(huì)發(fā)放紅利,所以我國的可轉(zhuǎn)換債券可以看作是發(fā)放紅利的看漲期權(quán),紅利的發(fā)放將導(dǎo)致標(biāo)的股票價(jià)格的下降,因此對模型進(jìn)行調(diào)整,形式如下:
其中:
為紅利收益率,經(jīng)以上推導(dǎo)可得,可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值。
三、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型的參數(shù)估計(jì)
(一)波動(dòng)率的確定
可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型中一個(gè)非常重要的參數(shù)是股票價(jià)格波動(dòng)率,因此對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值分析還依賴于基礎(chǔ)股價(jià)波動(dòng)率的合理估計(jì)。定義為第i個(gè)時(shí)間間隔(例如每天,每周或每月)末的股票價(jià)格, 為第i個(gè)時(shí)間間隔后的連續(xù)復(fù)利收益相對率的自然對數(shù): ,根據(jù)下式可以得到股價(jià)日波動(dòng)率的估計(jì)值:
其中,,計(jì)算出日波動(dòng)率后,可以利用以下公式計(jì)算股票的年波動(dòng)率。,其中 為每年的交易天數(shù)。
(二)無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定
無風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者能夠按此利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的利率,由于期權(quán)定價(jià)模型是獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,這樣就可以在風(fēng)險(xiǎn)中性的市場考慮問題,而在風(fēng)險(xiǎn)中性中的市場得出的結(jié)果應(yīng)對所有風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場都有效。所以無風(fēng)險(xiǎn)利率r是期權(quán)定價(jià)模型中一個(gè)重要的參數(shù),這對可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)也同樣重要。有三種不同的方法確定無風(fēng)險(xiǎn)利率,一種觀點(diǎn)是用短期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率;第二種觀點(diǎn)是利用利率期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率;第三種觀點(diǎn)是用即期的長期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。本文采用第三種方法,即以長期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率,并將其轉(zhuǎn)換成連續(xù)復(fù)利率。
四、實(shí)證分析及結(jié)論
我們采用市場上三個(gè)可轉(zhuǎn)債作為研究分析對象,數(shù)據(jù)選取時(shí)間截止為2009年1月5日,具體的可轉(zhuǎn)債樣本如表1所示。
(一)計(jì)算純債券部分的價(jià)格
由于本文所選取的可轉(zhuǎn)換債券平均為5年期的,所以我們在下面所采用的無風(fēng)險(xiǎn)利率 是與可轉(zhuǎn)債到期日相近的可交易國債利率,選取2.51%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)公式計(jì)算純債券部分理論價(jià)值如表2所示。
(二)計(jì)算期權(quán)部分的價(jià)格
利用Black-Scholes模型對期權(quán)部分的理論價(jià)格進(jìn)行計(jì)算。其中,需要計(jì)算的兩個(gè)參數(shù)分別是無風(fēng)險(xiǎn)利率及股票價(jià)格波動(dòng)率。由于模型中用到的無風(fēng)險(xiǎn)利率為連續(xù)復(fù)利率,于是將五年期國債年利率轉(zhuǎn)換為連續(xù)復(fù)利率,得到的無風(fēng)險(xiǎn)利率為: ,
對于股票價(jià)格波動(dòng)率,在實(shí)證分析中取前一年的天數(shù)作為一年基本時(shí)間,取值247天,即可計(jì)算出可轉(zhuǎn)債所對應(yīng)的股價(jià)波動(dòng)率如表3所示。
本文利用改進(jìn)后的Black-Scholes模型,選取近期所發(fā)紅利,得出相應(yīng)的年紅利率,并將其轉(zhuǎn)換為連續(xù)復(fù)利率,求得期權(quán)理論價(jià)值如表4所示。
根據(jù)分析,為了求得可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值,只需將求得的可轉(zhuǎn)債債券部分的價(jià)值與期權(quán)部分的價(jià)值相加,并且與現(xiàn)值做比較,結(jié)果見表5。
從計(jì)算結(jié)果來看,修改后的模型更加合理,理論價(jià)值更加接近市場價(jià)值,但仍然存在差異,這說明以期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的理論估值并未得到市場認(rèn)同。究其原因,主要在于:
1. 這段時(shí)間內(nèi),投資者可能出于避險(xiǎn)的要求,投資于更加安全的債券產(chǎn)品。而可轉(zhuǎn)換債券不但能夠鎖定風(fēng)險(xiǎn),而且具有巨大的盈利潛力,使得投資者對其顯示出偏好,從而造成了可轉(zhuǎn)換債券被過度高估。
2. 由于我國可轉(zhuǎn)債市場還只是在起步階段,各種條款所帶的期權(quán)價(jià)值非常小,投資者對這一產(chǎn)品還缺乏理性。我國可轉(zhuǎn)債市場條款設(shè)計(jì)得過于復(fù)雜,這一因素也使得不容易對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià),從而導(dǎo)致市場價(jià)格對理論價(jià)格的偏離。
參考文獻(xiàn):
[1]Merton R,1974,On the Pricing of Corporate Debt,The Risk Structure of Interest Rates,Journal of Finance,Vol.29,No.2, pp.449-470.
篇11
第三章，作者介紹了固定收益證券的定價(jià)理論。定價(jià)理論是固定收益證券研究的核心內(nèi)容，其中無套利定價(jià)理論又是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心思想。風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理是資產(chǎn)定價(jià)理論中最重要的技術(shù)處理方法。這些理論和技術(shù)是處理債券定價(jià)的基礎(chǔ)。此外，利用利率期限結(jié)構(gòu)模型給債券定價(jià)的方法也是本章的重要內(nèi)容。
第四章，介紹了固定收益證券定價(jià)的數(shù)值解法。固定收益證券的定價(jià)方法除了利用期限結(jié)構(gòu)模型直接定價(jià)外，還可以利用數(shù)值方法定價(jià)，一般應(yīng)用在衍生證券定價(jià)和固定收益證券定價(jià)的多因子模型定價(jià)領(lǐng)域，主要有網(wǎng)格分析方法、有限差分方法和蒙特卡羅模擬方法。
第五章，作者論述了固定收益證券投資價(jià)值分析的另一要素――風(fēng)險(xiǎn)管理。固定收益證券的投資風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。固定收益證券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)由利率波動(dòng)引起的債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和利息再投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。利率風(fēng)險(xiǎn)的大小一般用久期和凸性度量。固定收益證券的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫大多是從離散時(shí)間的角度考慮，利用麥考利久期匹配原理解決利率風(fēng)險(xiǎn)免疫。作者將利率期限結(jié)構(gòu)承受非線性沖擊時(shí)的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫從離散時(shí)間背景徹底推廣到更一般的連續(xù)時(shí)間的背景，介紹了非隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)在受到各種沖擊時(shí)的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫以及隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)下的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫。通過實(shí)證證明，如果我國國債市場上允許空頭交易，國債投資的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫就可以利用隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)下的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫理論加以解決。
第六章，介紹了固定證券的違約風(fēng)險(xiǎn)。度量公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三大類：利用公司債券的信用評級度量違約風(fēng)險(xiǎn)，利用抽象的數(shù)理模型度量公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，以及利用保險(xiǎn)思想度量違約風(fēng)險(xiǎn)。還介紹了公司債券組合的違約風(fēng)險(xiǎn)度量的兩種方法：一是奧特曼(Altman)利用利潤均值方差度量債券組合違約風(fēng)險(xiǎn)的方法；二是穆迪公司用債券分散化指數(shù)簡化債券組合的違約風(fēng)險(xiǎn)度量和用違約傳染模型處理債券相關(guān)系數(shù)的債券組合的違約風(fēng)險(xiǎn)度量。同時(shí)，提出中國公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的解決思路。
通觀全書，除了驚嘆作者的專注與功力，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了書中學(xué)術(shù)探索與創(chuàng)新之處：
1．建立了一個(gè)獨(dú)特的研究框架。這個(gè)框架包括利率期限結(jié)構(gòu)理論和模型，固定收益證券的定價(jià)，固定收益證券的利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。固定收益證券定價(jià)方法包括直接利用利率期限結(jié)構(gòu)模型定價(jià)方法和利用數(shù)值方法定價(jià)，尤其是利用多因子期限結(jié)構(gòu)模型定價(jià)時(shí)，數(shù)值方法較有優(yōu)勢。固定收益證券的研究對象包括國債和公司債券，在我國還有一種特殊的債券就是金融債券。在固定收益證券的投資風(fēng)險(xiǎn)中，利率風(fēng)險(xiǎn)是政府債券和公司債券所共有，而違約風(fēng)險(xiǎn)則是公司債券所特有。
2．在利率期限結(jié)構(gòu)的理論分析過程中，特別區(qū)分了名義利率期限結(jié)構(gòu)和實(shí)際利率期限結(jié)構(gòu)，并在相應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)下給出名義債券價(jià)格和實(shí)際債券價(jià)格，這在通貨膨脹率高的情況下尤其適用。而實(shí)證分析通過適當(dāng)選取銀行間國債回購利率的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到了1周國債回購利率模型、2周國債回購利率模型和4周國債回購利率模型，改進(jìn)了以前研究中回歸模型的擬合優(yōu)度不佳的不足之處。由于我國的銀行間國債市場是1997年6月成立的，成立之初，參與銀行間國債回購市場交易不多，交易不連續(xù)，有些回購品種經(jīng)常沒有交易，很難反映金融市場資金需求的真實(shí)狀況。因此，在選取回歸樣本時(shí)，舍掉了1997年下半年的樣本數(shù)據(jù)。這樣，還避免了通貨膨脹率對利率期限結(jié)構(gòu)模型造成的不良影響。因?yàn)椋?0世紀(jì)90年代前半期的通貨膨脹率很高，而在亞洲金融危機(jī)以后，我國又出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，前后對照，如不剔除這些因素，利率期限結(jié)構(gòu)的回歸模型將嚴(yán)重失真，模型的擬合優(yōu)度難以達(dá)到理想狀態(tài)，其應(yīng)用效果將大打折扣。
3．針對固定收益證券的定價(jià)，提出了直接利用期限結(jié)構(gòu)模型和數(shù)值方法兩種方法。其中，數(shù)值方法既可以解決固定收益證券衍生證券定價(jià)問題，又能解決多因子期限結(jié)構(gòu)模型定價(jià)過于復(fù)雜的問題。利用三種國債回購利率回歸模型給我國部分國債定價(jià)，與國債的實(shí)際市場價(jià)格對比發(fā)現(xiàn)，模型定價(jià)的精確度大大提高了。以前也曾有人利用國債回購利率回歸模型，但其擬合優(yōu)度很不理想，無法應(yīng)用到債券定價(jià)的實(shí)踐中去。
篇12
一、可轉(zhuǎn)債定價(jià)中存在的問題
轉(zhuǎn)股價(jià)格是可轉(zhuǎn)債的核心,現(xiàn)行的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格一般為不低于募集說明書公告日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià),從而造成可轉(zhuǎn)債發(fā)行和轉(zhuǎn)換過程中投機(jī)行為濃厚。
(一)轉(zhuǎn)股價(jià)具有可操縱空間
一般來說,可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格越高,越有利于老股東而不利于可轉(zhuǎn)債持有人;反之,轉(zhuǎn)股價(jià)格越低,越有利于可轉(zhuǎn)債持有人而不利于老股東。由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司控制在老股東手中,所以發(fā)行人總是試圖讓可轉(zhuǎn)換債券持有人接受較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格。在實(shí)際操作中,可通過在公告前提高二級市場的股價(jià)達(dá)到提高轉(zhuǎn)股價(jià)的目的,所以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司在公告前股價(jià)一般會(huì)上漲。
而在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,為了促使可轉(zhuǎn)債持有者盡快地轉(zhuǎn)股,一般會(huì)對二級市場的股價(jià)進(jìn)行一波拉升,擴(kuò)大轉(zhuǎn)股價(jià)與市價(jià)的差距。但轉(zhuǎn)股完成后,往往是股價(jià)的下跌,價(jià)值的回歸。
(二)不能反映可轉(zhuǎn)債的價(jià)值
可轉(zhuǎn)債作為債券一般存續(xù)期在5年或以上,如果轉(zhuǎn)股后變?yōu)楣善?其存續(xù)期將更長,可轉(zhuǎn)債的定價(jià)應(yīng)該體現(xiàn)其長期的價(jià)值。而現(xiàn)在以20天甚至一天的市價(jià)來確定一個(gè)長期投資行為,是不可能反映其實(shí)際價(jià)值的。其次,可轉(zhuǎn)債的價(jià)值應(yīng)是企業(yè)未來發(fā)展的反映,在確定其轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)應(yīng)以企業(yè)未來的收益作為定價(jià)依據(jù),而目前是以過去的股票交易價(jià)作為定價(jià)基礎(chǔ),所以不能體現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的真正價(jià)值。
(三)可能損害股東利益
可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格要高于二級市場價(jià)格一定幅度,國內(nèi)市場股票的價(jià)格與流通盤的大小有相當(dāng)大的關(guān)系,可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)變?yōu)楣善币院?必然造成流通盤的大幅度增加,進(jìn)而必然拉低發(fā)行人的二級市場股票價(jià)格。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格在條款設(shè)計(jì)上,與轉(zhuǎn)換前的二級市場價(jià)格掛鉤,這樣,一旦可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股期開始以后,投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn),初始轉(zhuǎn)股價(jià)格原來如此高高在上,更不要說可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股造成收益的稀釋。其次,企業(yè)為了達(dá)到順利發(fā)行的目的,甚至?xí)藶榈慕档娃D(zhuǎn)股價(jià)。
二、可轉(zhuǎn)債定價(jià)的價(jià)值分析
以廈工股份(600815)可轉(zhuǎn)換公司債券為例:面值(P)100元,發(fā)行規(guī)模為6億元,存續(xù)期5年,初始轉(zhuǎn)股價(jià)7.5元/股。票面利率(i):第一年1.2%,第二年1.5%,第三年1.8%,第四年2.1%,第五年的利率為2.4%。折現(xiàn)率(K)按5%(取五年銀行存款利率3.60%和5年期國債利率6.34%的平均值)。作為可轉(zhuǎn)債持有者,其有三種選擇方式。
(一)不轉(zhuǎn)股
可轉(zhuǎn)債持有者持有到期,不轉(zhuǎn)換為股票,其收益為債券利息。
在這種情況下,可轉(zhuǎn)債的凈值只與票面利率和市場利率有關(guān),與轉(zhuǎn)股價(jià)沒有關(guān)系。一般而言,可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率總是低于同期市場利率,這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債券賦予投資人轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利,作為補(bǔ)償,投資人所得利息就低。如果可轉(zhuǎn)債持有者持有到期不轉(zhuǎn)為股票,其凈價(jià)值為負(fù)數(shù),所以一般情況下持有者都會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)股。
(二)轉(zhuǎn)股后持有
可轉(zhuǎn)債持有者在轉(zhuǎn)股后變成企業(yè)股東,可以永久持有該股票,其收益為企業(yè)每年所發(fā)放的股利。
在我國目前企業(yè)以擴(kuò)張為主,資金需求比較大,股利發(fā)放很低的情況下,可轉(zhuǎn)債持有者轉(zhuǎn)股后如不出售,其凈值比不轉(zhuǎn)股還低,所以其只有轉(zhuǎn)股后在某一時(shí)點(diǎn)出售其股票。
(三)轉(zhuǎn)股后不持有
可轉(zhuǎn)債持有者在轉(zhuǎn)股后,在某一個(gè)時(shí)點(diǎn),以一個(gè)較高的的價(jià)格出售其股票,其收益以出售價(jià)和轉(zhuǎn)股價(jià)的差為主。
廈工轉(zhuǎn)債的凈值>0,F>9.531元。廈工股份現(xiàn)均價(jià)為8元,5年后達(dá)到9.5元,年股價(jià)增長率約為3.5%,低于市場利率,說明其轉(zhuǎn)股價(jià)定價(jià)較低。
如忽略每年發(fā)放的股利,設(shè)股價(jià)年增長率為g,股票現(xiàn)價(jià)為D,轉(zhuǎn)股價(jià)為A。
所以
對于廈工轉(zhuǎn)債,如按股價(jià)年增長率10%,5年后出售,
。
1、在同等條件下,現(xiàn)價(jià)越高,其轉(zhuǎn)股價(jià)可越高。所以可通過操縱發(fā)行前的股價(jià)來控制轉(zhuǎn)股價(jià)。
2、未來股價(jià)增長率越大,其轉(zhuǎn)股價(jià)可以越大。
3、當(dāng)股價(jià)未來增長率大于市場利率時(shí),股票持有者持有時(shí)間越長,其轉(zhuǎn)股價(jià)可越高;反之越低。
三、可轉(zhuǎn)債定價(jià)的杠桿分析
根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(EBIT)較多,增長幅度較大時(shí),適當(dāng)?shù)乩秘?fù)債性資金,可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,增加每股利潤,使股票價(jià)格上漲,增加企業(yè)價(jià)值。可轉(zhuǎn)債持有者不轉(zhuǎn)股,企業(yè)可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,提升股價(jià);反之則不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。
設(shè)I:利息;T:所得稅率;N:原有股數(shù);N1:轉(zhuǎn)股后新增股數(shù);可轉(zhuǎn)債金額:B;票面利率為i;轉(zhuǎn)股價(jià):A;不轉(zhuǎn)股股價(jià)上升為D1;轉(zhuǎn)股后股價(jià)為D2。
四、可轉(zhuǎn)債定價(jià)的確定
通過可轉(zhuǎn)債的價(jià)值和杠桿分析,影響可轉(zhuǎn)債定價(jià)的因素較多,不能單純以公告日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)來定,應(yīng)綜合考慮企業(yè)的現(xiàn)狀、未來發(fā)展及市場利率等因素。所以應(yīng)建立以企業(yè)未來財(cái)務(wù)狀況為主的定價(jià)體系。
1、企業(yè)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告時(shí),同時(shí)由第三方評價(jià)機(jī)構(gòu)評估的該企業(yè)在債券存續(xù)期內(nèi)的未來企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析報(bào)告。在公告中說明其轉(zhuǎn)股價(jià)確定的依據(jù)和各影響因素指標(biāo)計(jì)算的方法,從而為投資者提供是否決定購買的分析基礎(chǔ)。
2、以發(fā)行前一年(或更長時(shí)間)的股票均價(jià)作為現(xiàn)價(jià)的計(jì)算依據(jù),從而避免短期操縱股價(jià),以影響轉(zhuǎn)股價(jià)的確定。
3、建立市場定價(jià)機(jī)制。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債以股權(quán)性質(zhì)為主,其債權(quán)性質(zhì)幾乎沒有價(jià)值,所以可以參照股票的定價(jià)機(jī)制,發(fā)行公告時(shí)不定轉(zhuǎn)股價(jià),在正式發(fā)行前進(jìn)行市場詢價(jià)或競價(jià),由市場和投資者來確定其價(jià)格。
篇13
有關(guān)公式定義如下：B8=SUM(B4：B7)，C4=B4／$B$8，拖動(dòng)c4單元格右下角的填充柄至C8單元格(自動(dòng)填充技術(shù))，完成C5、C6、C7、C8單元格公式的定義；E8=SUM(E4：E7)，F(xiàn)4=E4／$E$8，拖動(dòng)F4單元格右下角的填充柄至F8單元格，完成F5、F6、F7、F8單元格公式的定義；D8=SUMPRODUCT(C4：C7,D4：D7)，G8=SUMPROD-UCT(F4：F7,G4：G7)，其含義是計(jì)算加權(quán)平均資本成本(各種籌資方式的資本成本與其對應(yīng)資本結(jié)構(gòu)比例的乘積和)；B9=IF(D8
二、每股收益分析法
該方法是以每股收益的變化來衡量和判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不合理。每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售水平的影響。每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的，根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，分析判斷在某一銷售水平下應(yīng)采用何種資本結(jié)構(gòu)。
每股收益的計(jì)算公式是：
其中：S代表銷售額，VC代表變動(dòng)成本，F(xiàn)代表固定成本，I代表債務(wù)成本，T代表所得稅稅率，DP代表優(yōu)先股股息，N代表普通股股數(shù)。
在每股收益無差別點(diǎn)上，采用負(fù)債融資和采用權(quán)益融資的每股收益是相等的。若以EPS-代表負(fù)債融資，EPS2代表權(quán)益融資，則EPS1=EPS2，即：
在每股收益無差別點(diǎn)上，S1=S2，則：
能使得上述等式成立的銷售額s為每股無差別點(diǎn)銷售額。
Excel在資本結(jié)構(gòu)評價(jià)與決策分析中的應(yīng)用
Excel在資本結(jié)構(gòu)評價(jià)與決策分析中的應(yīng)用
[例2]某公司原有資本800萬元，其中長期借款資本200萬元，年利息率為8％；優(yōu)先股資本100萬元，股息率13％；發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元。因擴(kuò)大業(yè)務(wù)的需要，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：一是全部發(fā)行普通股，每股面值50元，發(fā)行6萬股；二是全部籌措長期債務(wù)資本，債務(wù)利率仍為8％。變動(dòng)成本率60％，固定成本180萬元，所得稅稅率33％。將上述有關(guān)資料整理到設(shè)計(jì)好的Excel工作表中，如圖2所示。
在B17：E17的四個(gè)單元格中分別錄入500、600、700、800。其它單元格公式定義如下：
B18=(B17-B17*＄B＄7-＄B＄8-＄C＄3*＄D＄3)*(1-＄B＄9)-＄C＄4*＄D＄4)／(＄E＄5+＄C＄13／＄E＄13)，利用Excel的自動(dòng)填充技術(shù)定義C18、D18、E18這三個(gè)單元格的公式。
B19=((B17-B17*＄B＄7-＄B＄8-＄C＄3*＄D＄3-＄C＄14*＄D＄14)*(1-＄B＄9)-＄C＄4*＄D＄4)／＄E＄5，利用Excel的自動(dòng)填充技術(shù)定義C19、D19、E19這三個(gè)單元格的公式。
在E20單元格中錄入：
=((C20-C20*B7-B8-C3*D3)*(1-B9)-C4*D4)／(E5+C13／E13)-((C20-C20*B7-B8-C3*D3-C14*D14)*(1-B9)-C4*D4)／E5，單擊“工具”菜單下的“單變量求解”命令，在打開的單變量求解對話框中，目標(biāo)單元格定義為E20，目標(biāo)值確定為零，可變單元格定義為C20，單擊“確定”按鈕，結(jié)果如圖2所示。兩個(gè)增資方案的每股收益無差別點(diǎn)(銷售額)為699萬元，同時(shí)表明，當(dāng)銷售額低于699萬元時(shí)，發(fā)行普通股比較有利；當(dāng)銷售額超過699萬元時(shí)，通過長期借款籌資比較有利。每股收益分析結(jié)果也可以圖表方式更直觀地顯示出來，操作方法為：選擇單元格區(qū)域B17：E19，單擊“插入”菜單下的“圖表”命令，在“圖表向?qū)?步驟之1－圖表類型”對話框中的“標(biāo)準(zhǔn)類型”中選“XY散點(diǎn)圖”，在“子圖表類型”中選“平滑線散點(diǎn)圖”，然后按照圖表向?qū)崾纠^續(xù)進(jìn)行操作，結(jié)果如圖3所示。
三、公司總價(jià)值分析法
總價(jià)值分析法同時(shí)考慮企業(yè)總價(jià)值、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)問題，以資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大作為資本成本決策的依據(jù)。公司總價(jià)值等于其股票價(jià)值加上債券價(jià)值。為簡化起見，債券的市場價(jià)值等于其面值，股票的市場價(jià)值的計(jì)算公式是： 權(quán)益資本成本：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+股票的β系數(shù)×(平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)
[例3]本案例采用2004年度注冊會(huì)計(jì)師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材《財(cái)務(wù)成本管理》第253頁的內(nèi)容。某公司年息稅前收益為50(1萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值為2000萬元，所得稅稅率為40％。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。財(cái)務(wù)人員收集并整卿的有關(guān)資料見圖4所示的A3：D8和G3：G8區(qū)域。
