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篇1
目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。
內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。
相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。
股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。
從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。
我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。
銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。
通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資??銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。
上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
我國上市公司融資結構構成
項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來源：據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1．資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2．股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3．我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
篇2
直接融資和間接融資兩種方式的優劣如何，長期以來在理論界一直存在分歧。有的學者認為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對集中性，從而可以調節資金的供求與運轉，開發多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對降低、金融風險減小。同時，由于金融機構掌握融資的主動權，能對企業構成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結論認為間接融資具有相對優勢。而有的學者從發展中國家的國情出發，認為在發展中國家，銀行對企業的低息貸款往往以銀行虧損為代價，使企業的融資成本較淡薄，企業對資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對企業的信貸約束，在發達國家里是“硬約束”，然而在發展中國家，政府經常干預銀行信貸計劃，使銀行信貸約束趨于“軟化”，容易產生拖欠貸款現象，使銀行信貸資金不能有效運轉，從而加大了金融體系的系統風險。由此他們認為，間接金融優勢論只適用于發達國家，而在發展中國家，直接融資方式則具有相對優勢。
從實踐中看，各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國家往往由于歷史傳統和發展階段的不同而各有側重。美國和英國等老牌市場經濟國家由于擁有發達的資本市場，資源配置接近完全競爭，往往形成以資本體系為基礎的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家，產業發展受政府指導性計劃干預，金融與產業間建立起政府參與的風險共擔機制，銀行在企業參股，積極參與企業經營，銀企之間是一種生死攸關的鏈條式傳遞關系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎的間接融資，非金融企業很少有機會利用資本市場來籌資，只能轉向通過商業銀行這種信用中介。因此，直到本世紀70年代，英美等國通過企業債券和股權進行的直接融資約占企業外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占40--—50%，而日本等亞洲國家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發生了緩慢的反向變化：英美企業增加了間接融資比重，日本企業則增加了直接融資的比重。
（二）
改革至今，我國在從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡的歷史條件下，在市場機制逐步完善的過程中，企業融資方式也在不斷發生變化。在傳統的計劃經濟體制下，國家財政代表政府直接注資主導國民經濟運行，并通過各種指令性計劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向，金融的市場化性質被否定，完全成了計劃經濟的附庸工具，這時，根本談不上企業自主地選擇市場化融資方式。
隨著體制改革的進一步深化，國民經濟的流程和運行結構發生了重大的變化，主要表現在：（1）國民收入分配格局中，國家財政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產建設型財政逐步轉變為舉債和吃飯型財政，而同時國民收入分配向企業和個人傾斜的趨勢不斷加強，導致財政配置資源的能力下降。（見表1） （2）在金融與企業的關系中，金融由原先作為財政的“出納”轉向逐漸獨立，并擔當企業融資中介，通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業ü形成企業的負債資產”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道，政府則從過去的對信貸規模和利率的嚴格控制轉到現在的通過存款準備金率 、再貼現率和利率等金融杠桿來調節社會資金配置。由直接影響和決定著企業資產負債結構的固定資本投資來源結構來看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國有企業的大部分固定資產投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業固定投資來源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實上來源于信貸資金。這樣，在經濟運行中便形成以銀行間接融資為主導的融資方式，而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業的“借貸型經濟”，表現出貨幣計劃經濟的特征。
國民收入分配結構轉變（%）
1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企業 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中國經濟形勢分析與預測”
表2 國有企業固定資產投資來源（%）
1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投資總額 100 100 100 100 100 100 國家預算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 國內貸款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外資 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自籌資金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中國統計年鑒＂
隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國有企業的資產負債率逐年上升，目前國有企業的固定資產負債率平均為70%，流動資金負債率已達到平均80%，從總體上看將變成風險極高的全負債運行企業，甚至是資不抵債企業。這一方面是由于企業融資幾乎只有通過銀行，其資產的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發達國家一樣的理性約束的基礎上，與融資體制相配套的良性的經濟運行機制尚未建立。十幾年來，以放權讓利為主的國有企業改革在發揮企業主觀能動性的同時，又在一定程度上形成國有企業吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國有企業大量舉債經營，不重視資金使用效益，形成資金負債結構的失衡，加大了國有企業改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國有企業重點資金的需要，而國有企業借款不負經濟責任，甚至只借不還、負盈不負虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業的低效益與高負債經營引起的嚴重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據測算，目前不良貸款占銀行向國有企業貸款余額的25—30%，四大國有商業銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國有商業銀行的資本金將消耗殆盡。同時，行業和企業結構調整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現的“泡沫”經濟破碎后的沉淀問題（如高檔房地產積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內長期、潛在的系統風險越來越大，導致社會資源配置使用的低效率和宏觀經濟經濟運行的極不穩定。現在，我們實際靠政權威信、政府信譽使國有商業銀行具有較強的資金吸納能力，如果某些客觀條件發生變化，商業銀行系統風險及其經濟社會后果是難以想象的。
這些問題從深層次看，實質是市場經濟與國有制經濟實現形式之間的矛盾，出路只能是進一步深化改革，實現由計劃融資向市場融資的轉變，發揮市場機制在貨幣資金分配中的基礎性作用。
(三 )
在市場化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長短，二者相互補充，相互促進，相互平衡。要解決目前國有企業和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發展直接融資，將國有企業的資本化籌資活動徹底推向市場。
一、國有企業改革需要發展直接融資
篇3
2、外源融資。外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金,外源融資根據資金性質又分為債務融資和權益融資。
(1)債務融資。債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業銀行貸款和發行公司債券、可轉換公司債券。債務融資相對于權益性融資來說,債務融資不會稀釋股權,不會威脅控股股東的控制權,債務融資還具有財務杠桿效益,但債務融資具有還本付息的剛性約束,具有很高的財務風險,風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中,商業銀行貸款是我國企業并購時獲取資金的主要方式,這主要是由于我國金融市場不發達,其他融資渠道不暢或融資成本太高,此外,并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為,解決國有企業產權問題,比較容易獲取國有商業銀行的貸款。(2)權益融資。權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用,不存在還本付息的壓力,但權益融資容易稀釋股權,威脅控股股東控制權,而且以稅后收益支付投資者利潤,融資成本較高。
二、我國企業并購融資存在的問題
1、 并購融資渠道狹窄,融資方式單一。中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資,貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說,可以減少融資成本及并購風險,但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下,融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易),一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動,由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。
2、商業銀行貸款融資不充足。從商業銀行貸款可以彌補企業內部融資的不足,但從商業銀行貸款也非易事,通常商業銀行需對擬貸款的企業進行嚴格的審查和控制,包括對并購企業的財務狀況、信用狀況、發展前景的審查,甚至還約定了一些限制性條款,只有那些實力強的企業才能得到商業銀行的支持。但現實中商業銀行在并購企業融資中未能發揮應有的促進作用。
3、 債券籌資受阻。債券需要有較大的吸引力,以吸引投資者。但債券的發行受制于國家控制的規模,企業無法根據環境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發行有嚴格的準入條件和審批程序,如《企業債券管理條例》規定:“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的40%。”當銀行利率下降,購買債券的吸引力也將下降。
4、 資本市場體系不完善。影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善,對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小,資金供給充裕,使得股價規模過高,因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價,股權交易難以實現。
三、我國企業并購融資中存在問題的對策
l、 完善相關法規、產業政策。就我國當前的現實情況而言,企業并購融資困難首要在于外部約束,為促進企業并購,更廣地拓展融資渠道,應努力為融資創造良好的環境。在前面論述過我國有關的法規對并購融資的影響,特別是對增發新股和發行股票的限制,致使一些企業被排除在外,《證券法》、《公司法》以及相關的條例、通知等為并購提供了基礎,隨著并購在我國的發展,其法規仍有不足之處,需進一步完善,相應放松對并購融資的限制。
2、 加快我國資本市場的結構調整。目前證券市場結構失衡,企業(上市公司)偏好權益性融資,債券市場發展緩慢,特別是企業債券出現發行難、交易清淡等問題。因此,有必要從制度上推進債券市場的發展,為企業并購開拓更多的融資渠道。人們可以直接通過證券市場的運作,達到接管某一企業管理的目的。這比通過中介機構評估和審查,再與被并購企業的主要股東和管理層進行艱苦的討價還價相比,已是天壤之別。
3、 發揮并購基金在并購中的作用。企業并購基金是共同基金的創新品種,在20世紀80年代美國企業的并購中發揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經營、分散風險、共同收益”的特征,又因具有明確的投資方向而獨具特色,表現出高收益、籌資快、并能為企業并購服務的特點。基金業務在我國證券市場的發展剛剛起步,而并購專項基金更是空白,但這一組織形式更能為我國企業所理解和接受。
4、 優化融資支付方式。資金的籌集方式與支付方式有關,以現金支付的資金籌集方式壓力最大,通常可采取分期付款方式以緩解資金緊張的局面。并購企業可以根據自身的情況對支付方式進行設計,合理安排融資方式的組合,比如:公開收購中的兩層出價,第一層以現金支付,第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對交易規模大、買方支付現金能力有限的考慮,可以維持合理的資本結構,減輕巨額還貸壓力,以降低風險。同時可誘使目標企業股東盡快承諾出售,從而使并購方在第一層出價時,就達到獲取目標企業控制權的目的。
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近年來，隨著國家對房地產業逐步實施了一系列的宏觀調控政策，特別是日趨嚴格的土地和金融信貸政策使房地產業遭遇了前所未有的資金困境。為了因應融資困局，房地產業開始探求多元化的融資渠道，諸如信托、基金、上市以及私募融資等形式開始頻繁地出現在公眾視線當中，而房地產融資也成為業內最受關注的議題，房地產金融創新的探討與實踐嘗試將成為今后一個時期房地產業的主旋律。
一、房地產融資市場格局的形成背景
當前房地產融資市場格局的形成有著其深刻的政府政策背景和產業發展背景。認清融資市場格局的形成背景有助于我們更好地認識地產融資市場的游戲規則，理解其存在的合理性并及時地把握地產融資市場的發展趨勢。
（一）政府政策背景
政府政策背景主要包含兩方面內容：一是配合宏觀調控，政府在房地產領域實施了比較嚴格的土地和信貸緊縮政策；二是出于防范金融風險的考慮，金融監管當局對商業銀行的房地產信貸業務做出了進一步的限制，諸如停止流動資金貸款、提高資本金比例、嚴格貸款審批等。
1、宏觀調控政策仍將持續
從宏觀經濟形勢來看，近年來我國的GDP一直保持高速增長狀態，但是在經濟高速發展的同時出現了嚴重的結構性失衡，突出表現就是固定資產投資增長過快，尤其是房地產投資。2003年房地產貸款突破1萬億大關，同比增長29.7%，占同期固定資產投資總量的23.7%。固定資產投資增長過快對國民經濟的正常運行造成了極大的負面，出現了諸如信貸規模極劇膨脹，原材料、能源等生產資料的價格上漲過快，產業結構失衡等方面的經濟。為了抑制這種不正常的固定資產投資增長，政府有計劃地出臺了相應的緊縮調控政策。
具體到房地產業而言，政府將繼續執行嚴格的土地與信貸政策，從土地和資金兩個方面對房地產業的發展進行調控，尤其是接連出臺的信貸緊縮政策更是有力地限制了銀行系統對房地產業的資金支持。一方面是土地價格的不斷高漲，另一方面是銀行系統的資金閥門被逐步擰緊，面對調控的雙重夾擊，原有單一的房地產融資市場格局受到嚴重沖擊，供血不足的房地產業被迫尋求多元化的融資渠道。
根據經濟周期理論與慣性理論，宏觀經濟運行特別是固定資產投資增速不可能迅速被降低。因此，我們有理由認為，政府的緊縮政策將在一段時間內（3－5年）持續下去，而打造多元化的融資渠道也將成為房地產融資市場的核心任務。
2、緊縮信貸意在化解金融風險
除了配合宏觀調控政策而實施緊縮金融政策之外，緊縮金融政策的另一個重要意義就在于防范房地產金融風險。根據央行的《房地產業發展和金融的支持》（央行研究局，2004）以及《2004中國房地產金融報告》（央行房地產金融分析小組，2005）這兩份研究報告，目前我國房地產金融存在以下幾個方面的重大風險：
第一，土地購置與房地產開發資金過分依賴銀行信貸，超過60%的開發資金是直接或者間接來自于銀行系統，房地產投資的信用風險與市場風險集中于商業銀行。一方面，較低的融資成本與貸款門檻容易誘發企業利用銀行信貸杠桿來進行高負債經營，這在增加企業財務風險的同時也加劇了貸款企業的違約風險；另一方面，部分地區由于市場過熱而存在較高的市場投資風險，一旦泡沫破裂房地產價格下跌，作為抵押物的房地產將會大幅度貶值。
第二，金融體系不健全，金融機構經營不規范、管理不嚴格，金融機構之間缺乏合作，特別是信息共享程度很低。這突出表現在：貸款審查不嚴格、抵押物管理不規范、利用“假按揭”騙貸等等。與房地產業市場化形成鮮明對比的是我國金融業的壟斷與落后，由于缺乏與市場經濟相符合的經營機制、監管機制與激勵機制，因而造成銀行系統存在許多經營漏洞，這是導致近年來金融機構在房地產業務方面頻繁出現大案要案的根本原因。
第三，由于土地儲備制度不完善，再加上銀行監管不到位、缺乏有效的擔保措施等問題，向政府土地儲備中心發放的土地儲備貸款也面臨著較大的市場風險與信用風險。
通常情況下，上述這些潛在的風險可以通過業務創新、強化管理以及改進經營機制等更加積極的方式來進行化解，但由于近年來房地產金融業務發展過猛，金融資產規模與風險同步迅速累積，因此在這種情況下，金融監管當局便借助宏觀緊縮調控的時機對房地產業實行了更為嚴格的緊縮信貸政策。
結合國內金融市場改革的發展進程以及國際上房地產業通常的資本構成狀況，我們認為這種嚴格的銀行信貸政策在商業銀行系統完成市場化改革之前很難有所松動，但是監管當局在限制銀行資金進入房地產業的同時也將有意識地積極推動建設其他的融資渠道，特別是信托以及房地產產業基金。
（二）產業發展背景
產業發展背景主要包含兩方面內容：一是由市場競爭引發的行業集中度提高，房地產企業在大規模擴張的同時對房地產融資市場提出了更高的要求；二是房地產行業運作模式的轉變，使得房地產運營重心向金融運作傾斜。
1、市場競爭引發行業集中度提高
由于存在規模經濟效應，房地產業隨著市場競爭的加劇，在馬太效應的作用下，必然導致行業集中度越來越高。與此同時，房地產暴利也將終結，素質低、實力差和經營不規范的企業將被淘汰出局。據權威部門預計，今后5至10年，現有近3萬家房地產公司將有90%以上在競爭中消亡，取而代之的是逐步形成一批年銷售規模過百億元的跨區域經營的特大型房地產集團，事實上，這種全國性的地產大鱷早已浮出水面。行業集中度的提高使得融資主體對于地產融資市場提出了新的更高要求，因而其影響意義非常深遠。
伴隨著行業集中度的提高，企業資產規模的迅速膨脹，一方面房地產企業迫切需要金融機構能夠提供數額龐大的、穩定的、低成本的融資服務，而傳統上以商業銀行為主渠道的單一地產融資體系根本無法滿足企業擴張的需要，這就迫使房地產企業必須打造自己的金融平臺，包括發行信托計劃、收購上市公司、參股金融機構、發起設立地產基金以及海外上市等等；另一方面，房地產企業又要在擴張的同時竭力規避融資風險，保持財務穩健，實現企業持續、快速、健康發展，這就要求企業必須對其資本結構進行合理調整，通過諸如降低資產負債率，擴大股權融資比例等，保持穩健而靈活的資本結構。
2、房地產行業運作模式的轉變
隨著房地產行業專業化分工的日益深化，傳統的“開發商主導”運作模式正在逐步向“投資商＋發展商＋建筑商”三位一體的運作模式轉變。在該運作模式下，投資商為項目提供資金但不參與具體項目的管理；發展商除了組織實施投資之外，還要負責項目的選擇、評估、協調以及項目建成之后的運營管理；建筑商負責項目的規劃與施工建造。如果不考慮資產證券化以及定向投資等其他因素，單從運作模式上看，這種三位一體的運作模式已經具備了不動產投資基金管理運作的基本雛形。
行業運作模式的轉變可以說是房地產企業在行業競爭過程中走向分化的一個必然結果。隨著行業競爭的加劇，房地產金融職能將得到不斷強化，房地產業的運營重心逐步由地產項目運營向金融運作傾斜，房地產業的運作在很大程度上將會是一種金融運作。從發展趨勢來看，那些善于借助多種融資渠道、諳熟金融市場運作并具有深厚的行業運作背景的開發商將有望轉型為房地產投資商或者不動產投資基金管理人，與此相對應的是投資商和不動產投資基金也將成為主導中國房地產市場的兩種主流業態，房地產行業的競爭最終將集中體現在投資管理能力與金融運作技巧方面的競爭。
綜上所述，無論是市場競爭引發的行業集中度提高還是行業運作模式的轉變，都深刻地影響著房地產企業的融資需求，而融資主體需求的轉變則是推動房地產融資市場再造的決定性力量。未來房地產金融市場必將呈現出融資渠道多樣化與資金性質多元化的局面，而走產融結合的道路將是未來房地產金融市場最顯著的發展趨勢。二、當前房地產融資市場的主要特征
監管當局不斷出臺的緊縮政策削弱了對銀行信貸的依賴，在客觀上帶動了信托、地產基金等金融創新工具的；而產業自身升級與分化則決定了未來房地產融資市場的嶄新格局。在這些復雜因素的綜合下，當前房地產融資市場呈現出以下主要特征：一是以銀行信貸為主導的單一融資格局；二是其他融資渠道雖然總量不大，但是卻代表了房地產融資市場的發展方向；三是房地產融資市場體系不健全。
（一）以銀行信貸為主導的單一融資格局
2004年我國房地產開發資金總額為17168.77億元，同比增長29.9%，相應地，房地產融資總規模也在逐年攀升。房地產開發資金主要來源于銀行信貸、自籌資金、定金及預售款和其他資金②。受宏觀調控政策的影響，銀行信貸增長幅度一路下滑，2004年銀行信貸只占開發資金總量的18.4%，自籌資金與定金及預售款增幅較快，分別占資金總量的30.3%和42%。由于預售款中大部分是銀行對購房者發放的個人住房貸款，因此總體上看至少有60%以上的資金是來自銀行系統，融資渠道過分依賴商業銀行。
由于融資渠道單一，所以在銀行信貸被收緊之后，沒有相應的融資渠道能夠進行有效的資金彌補，因而造成房地產企業的嚴重貧血。這種現象并不意味著房地產市場資金匱乏，而是缺乏資金注入房地產業的高效渠道。
（二）多元化的融資渠道日趨活躍
其他資金來源盡管占開發資金總量的比例不到10%，但是它們對房地產融資市場的意義卻是不容小覷。
盡管仍存在障礙，但是業內對于房地產產業基金的重要地位和作用還是有著難得的高度共識，而市場中已成功發起設立的幾家準地產基金正在積極地進行探索式房地產產業基金道路的有益嘗試。可以預見，隨著《產業基金法》的出臺，產業基金合法地位的確立，產業基金模式必將成為房地產融資市場的中流砥柱。
資金信托計劃是近年來最活躍的地產融資工具，雖然其融資額在整個房地產融資總量中僅約占1%，但是它所表現出來的創造性、靈活性與適應能力卻讓我們嘆為觀止。為了改善房地產融資市場的疲弱局面，2004年10月銀監會公布了《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，該暫行辦法將對符合規定條件的房地產信托業務放寬限制，這將有可能把資金信托計劃變為真正意義上的房地產信托。
此外，上市也是近年來業界非常關注的一個融資話題。上市融資雖然門檻較高，而且上市后要接受較嚴格的監管，但是從規范經營管理，實現企業長遠發展戰略規劃的角度看，走上市的道路是一個必然的選擇。由于現階段我國股票市場正處于變革的攻堅期，國內企業通過證券市場直接融資的難度較大而且不穩定因素較多，因而紛紛尋求海外上市融資。
（三）房地產融資市場體系不健全
盡管房地產融資渠道呈現多元化的發展趨勢，但是這些渠道所提供的產品卻難以滿足市場需要。例如，單個資金信托計劃不得超過200份信托合同的限制，而且需要提供齊全的項目手續文件。房地產項目的銀行信貸審核就更為嚴格、貸款條件也更為苛刻。由于市場存在嚴重的資金供求失衡，從而直接導致了房地產融資成本的高企，相當多的企業因資金鏈斷裂而被迫出讓項目，有的企業鋌而走險借助地下金融或者進行資金“尋租”。這些不正常現象反映了由于房地產融資市場體系的不健全所導致的諸如金融創新不足、監管限制過多、政策引導不利等諸多。監管當局在強調防范房地產金融風險的同時，卻忽略了構建一個適合國情的、符合發展需要的、健全的房地產金融市場體系。
三、 房地產融資市場的發展趨勢
通過深入細致的市場，并諸多房地產行業數據指標，我們認為就整體而言，房地產業的發展是合乎邏輯的，是符合市場的。同時，鑒于房地產業在國民經濟中所處的重要戰略地位，政府不可能對其進行打壓或者對房地產業的生存困境不予理睬，肯定會考慮在銀行信貸緊縮環境下房地產業的融資出路問題。從短期來看，由于政府對房地產市場調控的成效并不理想，有可能繼續出臺不利于房地產業發展的土地與金融政策，諸如增加經濟適用房供給來平抑房價，提高首付比例限制投資性購房等等；但是從中長期來看，政府必然會適時地放松相關的調控政策以支持房地產業的發展，房地產業仍然是極具活力與投資價值的行業，而房地產融資市場的發展前景也將非常樂觀。
根據前文的研究，我們預計房地產融資市場將呈現以下重大的發展趨勢：
（一）融資市場格局多元化
以銀行信貸為主導的單一融資格局將會逐步被多元化的融資格局所替代。隨著房地產行業的不斷發展以及融資政策的逐步放松，除銀行信貸之外的各種融資渠道的發展空間將被進一步打開，預計房地產信托業務管理辦法也會在近期有所突破，而直接融資環境的改善將很快提上議事日程。屆時，我們會看到融資市場將出現產業投資基金、銀行信貸以及房地產信托三足鼎立之勢。
（二）房地產融資體系逐步健全
房地產融資體系的健全包含兩個方面：一是圍繞房地產融資而構建的具有不同市場功能的金融機構體系，二是構建提高房地產金融資產流動性的市場體系。就金融機構體系而言，除了原有的商業銀行、信托公司以及保險公司之外，還將出現專業化的房地產投資基金、抵押資產管理公司、互助儲蓄銀行以及儲蓄貸款協會等金融機構。就構建市場體系而言，關鍵是要建立房地產金融資產的流通市場體系。通過借助資產證券化、指數化、基金化等金融手段，房地產金融資產才能順利地實現流通和交易，流通市場把本來集中于房地產信貸機構的市場風險和信用風險有效地分散到整個金融市場中。
（三）資產證券化積極推進
資產證券化是構建房地產金融資產流通市場的前提條件，巨額的房地產資產經過證券化之后就可以實現分割交易，極大地改善了資產流動性。由于住房抵押貸款信用風險相對較小，資產質量較高，因而證券化的住房抵押貸款將成為流通市場的主流品種。房地產抵押貸款的證券化過程應由抵押債權者、政府擔保機構、債券發行人、投資者以及中介機構共同參與完成。
（四）金融產品創新層出不窮
房地產市場中不斷變化的投融資需求是金融創新的原動力，隨著房地產業的不斷發展，未來房地產融資市場中的金融創新主要體現在以下兩個方面：一是如何滿足企業日益多樣化的融資需求，例如目前市場中資金信托計劃的花樣就層出不窮，資金的性質可以是債權或股權，資金的期限可以是單期或多期滾動，資金的投向可以是定向或非定向；二是如何幫助企業規避融資風險，通常融資主體都會面臨利率風險、期限配比風險③，有時還會面臨一定程度的匯率風險。金融產品創新在客觀上降低了房地產企業的融資成本，提高了融資市場的效率，有助于融資市場體系的進一步完善。
綜上所述，房地產融資市場的健康發展是決定房地產業興衰成敗的關鍵。隨著房地產業的不斷深化發展及其融資環境的逐步改善，我們相信中國的房地產融資市場必將步入快速、健康、持續的發展階段。：
1. 央行房地產小組，《2004房地產金融報告》，2005.8
2. 央行局課題組，《中國房地產業和金融的支持》，《金融時報》，2004.3
3.張紅，《房地產學講義》，清華大學出版社，2004.9
4.王希迎等，《房地產融資新解》，中國經濟出版社，2005.2
篇5
1.內源融資方式。即將本企業留存收益和折舊轉化為投資的過程。內源融資無需實際對外支付利息或股息，不減少企業的現金流量，不發生融資費用，其成本遠低于外源融資，因此通常是企業首選的一種融資方式。企業內源融資能力取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素，只有當內源融資仍無法滿足資金需要時企業才考慮啟用外源融資方式。
此外，筆者也贊成一些學者的觀點，即相當一部分表外融資也屬于內源融資。表外融資是企業在資產負債表中未予反映的融資行為，表外融資可分直接表外融資和間接表外融資。企業以不轉移資產所有權的特殊借款形式屬直接表外融資。其資產所有權雖未轉入融資企業表內， 但其使用權卻已轉入， 故此融資方式既能滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足之需，又不改變企業原有表內的資金結構。間接表外融資是用另一企業負債代替本企業負債，從而使得本企業表內負債保持在合理限度內的一種融資方式。此外，還可通過應收票據貼現、出售有追索權的應收賬款、產品籌資協議等方式把表內融資轉化為表外融資。
2.外源融資方式。即吸收其他經濟主體的資本，以轉化為自己投資的過程。企業的外源融資一般分為直接融資方式和間接融資方式兩種。(1)直接融資方式。直接融資是一種通過初級證券進行融資的方式。初級證券包括非金融性支出單位的所有負債和被他人持有的股票。具體來說是指資金盈余方和資金短缺方相互直接進行協議，或是在金融市場上前者購買后者發行的有價證券，將貨幣資金提供給需要補充資金的單位，從而完成資金融通的過程。一般來講，直接融資主要以股權融資為主。(2)間接融資方式。間接融資是間接進行證券融資的一種融資方式。即資金盈余方通過存款方式或購買銀行、信托、保險等金融機構發行的有價證券，將其閑置的資金現行提供給這些金融中介機構，然后這些金融機構再以貸款、貼現或通過購買資金短缺方發行的有價證券等形式，把資金提供給使用單位，從而實現資金的融通過程。其代表方式是債權融資。直接融資與間接融資的根本區別在于資金融通過程是否通過金融中介機構來完成。
二、企業融資方式的選擇
任何企業都會面臨融資方式的選擇問題。但是，每個企業在融資時應該根據自身的實際 情況選擇合理的融資方式,確定合理的資本結構,并保持資本結構一定的彈性。一個企業是 選擇權益融資方式合適，還是選擇債務融資方式合適,不能一概而論。因為每一家企業都有其各自的行業特點、資產結構特點和具體的財務狀況,所以每個企業都應以其現實的和今后幾年預計的凈資產收益率為基本標準,同時考慮本企業的財務結構、資金使用率等情況來綜合選擇融資方式。具體來說,我們認為應主要關注如下幾點:
1.由于凈資產收益率在考核企業業績和評價投資收益方面具有特別意義，因此，可以考慮將其作為企業增加投資者和追加投資的基本指標。這樣，效益好、有發展前途的企 業，可能選擇債務融資方式較為“合算”；而效益不佳、前景不甚明朗的企業，則可能選擇權益融資方式較為合算，因為這樣可以減輕其財務壓力。當然，究竟采用哪種方式，還應根據企業當時的實際情況來綜合考慮。
2.從財務結構來看，如果一個企業的資產負債率已經很低，就應當適當考慮減少股權融資比例，增加債權融資的比重；反之，當企業的資產負債率已經很高，則應考慮增加股權融資的比重，同時減少債權融資的比重，從而使企業的資本結構趨于合理。
3.融資方式的選擇還應考慮企業的經濟環境。經濟環境對企業融資方式的影響主要表現在利率的波動上，眾所周知，國民經濟的運行規律呈現周期性起伏。利率杠桿作為央行的政策調整工具隨著國民經濟在周期性運行中所處狀態不同而相應地處于不斷調整之中。在國民經濟處于繁榮滯脹時，為降低通脹的壓力， 防止經濟惡化，政府會實施緊縮的貨幣政策，調高利率， 抑制資金需求；而在國民經濟處于低谷時，為刺激消費與投資需求，政府會實施積極的財政貨幣政策，通過多次的調低利率以刺激經濟的發展。由于中長期投資具有較大的時間跨度，客觀上為企業提供了一定的獲利空間和避開利率風險的機遇。企業可以通過對國民經濟周期的分析， 判斷所處的經濟環境所處的景氣狀態及政府的政策取向，在決定融資決策時“ 順勢而為”，降低融資成本。其機理在于，中長期貸款利率是一年一定，而債券發行利率是一定多年，不受利率變動之影響。這樣，在企業通過對經濟的分析，預期利率將走高時，宜選擇債券融資方式，避開利率風險，不因利率走高而增加融資成本。在企業預期利率將走低時， 則宜選擇銀行的中長期貸款融資， 順利率下調之勢降低籌資付息成本。
4.融資方式的選擇還應考慮企業的規模和融資規模。由于企業的債券發行規模受制于企業的凈資產規模和已發行債券的規模等，而貸款融資的多少不僅取決于辦理抵押擔保的資產的規模，也受企業的獲利能力、商譽等因素影響。因而在企業確定中長期投資的融資方式時，如果企業資金缺口不大，采用不同的融資方式對付息成本差異影響較小時，可選貸款融資。在資金缺口較大，符合債券發行資格和條件限制，且預期利率將走高時， 則宜擇債券融資或債券與貸款混合融資策略。
總之，一個企業的融資方式是否合理，籌資成本是否最低，投資者財富是否達到最大化，企業價值是否提高，對于不同的企業，要根據他們的經濟環境、行業特點等情況進行具體的 分析。同樣的資本結構、融資行為，對一家企業可能是合理的 ，但對另一家企業就不一定合理。同時，由于每家企業的資本結構也不是一成不變的，企業應根據變化了的經濟環境 、經營狀況采取合理的融資方式，不斷調整資本結構，盡量使企業的資本結構達到最優化，從而使企業的價值達到最大化。
參考文獻:
篇6
近年來，隨著我國國民經濟的持續健康穩定發展，人民生活水平不斷提高，對電力發展保持旺盛需求，2002年底，國家電力體制改革拉開帷幕，原國家電力公司剝離成二大電網公司、五大發電集團和四大輔業集團。在較好的經濟發展態勢和國家電力體制改革背景下，我國的電力工業獲得了迅猛發展，行業的大規模運作對資金產生了巨大的需求，同時也對新形勢下電力企業的融資方式的選擇和結構的構建提出了更高的要求。
傳統融資方式已經很難滿足新形勢下的企業融資需求，因而，尋求更為有效的融資方式已經成為擺在電力企業面前亟待解決的問題。本文分析了電力行業的特征，介紹了我國電力企業現有的融資方式，探討了現行融資方式的局限性，并結合自身工作經驗，借鑒了國外優秀的電力企業融資經驗，對新形勢下的電力企業融資方式提出發展建議。
二、電力體制改革與企業融資方式
電力行業作為我國國民經濟發展的支柱性產業，具有天然的壟斷特征，作為重要的基礎能源產業，電力行業融入市場化的進程較為遲滯。在電力體制改革前，我國電力企業的資金主要來自行政劃撥。受傳統的計劃經濟體制影響，我國電力行業在行政保護下，市場壟斷特征較為明顯，電力企業仍運行于半計劃經濟體制下。電力行業借助長期的壟斷地位、公用事業職能化定位和國有產權特色，使電力企業在融資方面一直占主動地位，企業集約化運作對成本效益的要求相對較低，使得很多電力企業忽視了對融資方式的選擇和研究。
2003年，電力體制改革全面推進，在市場化方面，致力于引入競爭機制、提高電力行業工作效率、進一步降低企業運營成本、健全電價定價機制，在行政管理方面，積極推進在政府監管下的政企分開體制，強調電力企業之間公平競爭，建立開放有序的電力市場新機制。隨著各電集團競爭加劇，裝機規模成為競爭焦點，上規模表現出對資金更大的需求。而電力企業的大型集團化運作特征，決定了其自身的融資方式不夠靈活，在電力發展的市場化進程中，亟需革新自身的融資手段和資金的運作方式。
三、我國電力企業的現行融資方式分析
電力體制的改革給電力企業的融資方式帶來了巨大影響，主要表現在以下兩個方面：
首先，電力企業是電力建設及運營的主體，在激烈的市場競爭下，電力工程項目動輒成千萬或上億元，電力企業有旺盛的資金需求，以支撐自身的快速擴張，而失去了政府的干預與支撐的電力企業，獲得的撥劃資金越來越少，對外源性資金的依賴度日漸增強，導致自身負債率不斷上升。
其次，電力體制改革實行“主輔分離、廠網分家”，電力企業作為公司進行企業化運營，追求企業的利潤最大化，就勢必提高對企業融資方式的關注和研究，以期獲得最穩定、高效和低成本的運作資本。
在現階段市場經濟得以發展的條件下，融資成為投資主體特別是企業進行投資的前提。各種融資方式中，目前所占比重最大的是國內銀行貸款，其次是債券、股票、外資、自有資金、政策性資金、民間投資等。
在不斷的探索和實踐中，我國的電力行業投融資體制建設也取得了不小的成就，形成了融資渠道越來越多元化的融資體制。而各種融資方式又有各自的獨特性和優缺點。
1.內源性融資方式
內源性融資的資金來源于企業內部，所以內源性融資的優點在于不會產生附加的費用，也無需支付資本的利息，企業仍可保證自身的現金保有量，確保資金鏈的流暢。內源融資因其成本遠遠低于外源融資，而成為企業首選的融資方式。
但是，不同企業的內源融資能力不盡相同，它與企業發展前景、自身盈利水平和資產規模有很大關系，使用內源融資方式的企業多已進入成熟期，現金流量、資本結構、產權結構穩定。
2.外源性融資方式
外源性融資方式有直接融資和間接融資兩種。直接融資又稱股權融資，由企業通過首次上市、發行股票等方式籌得資金。而間接融資也稱為債務融資，企業通過向銀行和金融機構貸款來籌得資金。下文中，筆者選取電力企業常用的幾種融資方式，來進行優缺點對比分析。
（1）銀行貸款融資
銀行融資是市場信用經濟的主要融資方式，也是企業最常用的融資渠道。目前，適合于電力企業的銀行融資方式主要為項目貸款和銀團貸款。
銀行貸款融資方式的優點為：融資金額和期限確定靈活，可根據項目融資要求，對融資金額、期限進行先期控制；融資環境較好，電力企業可通過銀行融資解決長期穩定的資金來源問題，且在融資過程中具有較強的融資議價能力。
銀行貸款融資的局限性主要在于：還本付息的壓力加重了企業負擔，存在較高的財務風險；另外，限制性條款較多，一般要提供抵押或者擔保，且籌資數額有限。同時，銀行貸款融資還要受國家金融利率政策的影響。
（2）證券融資
債券融資是指用過發行債券，按發債契約還本付息以獲得資金的融資方式。企業發行債券的目的大多是為建設大型項目籌集大筆長期資金，這種方式適合于財力雄厚、經營狀況良好的大企業選擇。
證券融資方式的優點為：與其他負債籌資方式相比，發行企業債券的籌資對象廣、市場大、還款期限較長、附加限制少、資金成本較低。
證券融資的局限性主要在于：籌資方式手續復雜，對企業要求嚴格，必須在約定期限內還本付息，集中兌付，且有剛性，債券額度受國家控制。而且，相對于銀行借款，證券融資還款約束強，要控制好還款風險，這是其不利的一面。
（3）股權融資
股權融資以出讓公司股權為代價來籌得資金，是企業獲得長期資金的重要途徑。
股權融資的優點為：所籌資金具有永久性，沒有還本壓力，同時，一次籌資金額大，用款限制相對較松。
股權融資的局限性主要在于：企業必須滿足企業上市的苛刻條件，還要承受較大的發展壓力，因為發行股票是一種資本金融資，股票不是稅前支付，投資者對企業利潤有要求權。另外，信息披露成本高，各種信息公開的要求可能會暴露商業秘密，普通股的資本成本較高，從稅后利潤中支付，不具有抵稅作用，所以發行費用也較高。
四、我國電力企業的新型融資方式探討
資本是企業發展的血液，也是電力企業進行經濟活動的持續推動力。電力企業想要適應新形勢，就必須進行融資方式的多樣化。
1.發達國家的電力融資方式
目前發達國家的電力企業融資主要有兩種。第一種方式以英、美為代表，以證券融資為主導。第二種方式以日、韓、德為代表，以銀行貸款融資為主導。
通過與發達國家的對比研究，并結合我國電力企業的實際情況，筆者認為，我國電力企業可首先實行過渡式的融資模式，以銀行為主導的間接融資為主，在獲得一定發展后，進入遠期目標融資模式，采取證券融資與銀行貸款并重的多元化融資模式。
2.緊抓電力企業融資特點
電力企業融資具有本身的特殊性，不同于一般企業融資，具有比較鮮明的特點。
（1）融資規模巨大。電力企業運行具有非常突出的規模經濟效應，加上國家政策對電力新建項目的規模標準要求，通常電力企業單體項目固定資產投資巨大，資金需求量大。
（2）回報周期長、融資收益穩定。電力企業在我國有較強的福利性和社會公益性，存在一定的價格背離現象，因此整體資產回報水平相對較低，但由于其相對壟斷的經營特色，加上國內能源緊缺的現實，電力企業的長期回報非常穩定。
（3）籌資成本對融資效益的影響邊際效應突出。由于電力企業資產回報率較低，融資規模巨大，籌資成本細微的變動將引起融資效益的大幅變動。
（4）融資對象具有局限性。一方面，電力企業存量資產規模巨大，社會資本進入可能會淹沒在巨大的資本存量和增量中，使其在股權中所占比重微乎其微，不具有話語權，因此一般的社會資本不愿意直接進入，而同時電力企業穩定的收益保證，使其成為銀行等大資金擁有者的優質客戶。
3.堅持電力企業融資原則
順應我國現階段市場經濟環境下融資機制規范程度、資本市場和金融市場的發展水平、社會資金供給與資本化意愿，結合電力企業融資特點，確立電力企業融資必須遵循的基本原則如下：
（1）資金供應穩定原則。在中國經濟保持快速增長的環境下，對電力能源需求不斷加大，而電力工業整體尚處于快速成長階段，總體上仍存在較大的資金缺口，因此必須尋求穩定和持續的資金供給。
（2）低成本原則。低成本融資是所有企業融資的共性。籌資成本對融資效益的影響邊際效應突出，我國電力企業整體處于投資期，負債比重高、留利甚微，自身資金積累能力較弱。針對目前每年籌資成本吞噬大量利潤的實際情況，必須倡導低成本籌資、壓縮高成本融資，以改善電力企業內部資金供給。
（3）負債控制原則。負債控制原則實際就是融資的風險約束，即追求融資尤其負債的規模、期限結構、成本支出與自身清償能力相匹配。負債規模的持續膨脹不但會吞噬大量的利潤，影響后續資金積累與長效發展，而且期限結構不合理會導致某一時期債務清償壓力急速放大，影響公司正常資金鏈，重陷債務成本漩渦。
（4）科學與標準原則。即建立績效考評機制，以融資的邊際效益為融資依據。融資的目標在于提高融資收益率，進而提升整體經濟效益。要達到或者實現這一目標，不僅需要堅持科學融資原則，從資金使用效率、資金到位率等角度加以嚴格測算與統籌，還必須確立貫徹目標的標準。
五、結語
我國電力企業融資方式與國家宏觀經濟政策、企業經營環境息息相關，并且由于電力行業的特殊性而具有自身特色。在新的形勢下，電力企業只有不斷發展創新，優化融資方式，才能獲得長足的發展。
參考文獻：
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(一)新會計準則對企業融資市場的影響企業在經營過程中，需要根據自己的發展狀況來合理的使用資金，以滿足企業在發展需求，因而為了使企業能夠運用足夠的資金，就必須制定科學的融資決策，選擇正確的融資方式，以籌集企業所學要的資金。在資本市場中，企業可以通過長期的銀行貸款或是證券的形式來進行融資，資本市場的秩序對企業融資具有重要的影響。為使企業能夠開展有效的融資活動就必須確保市場環境的穩定性，在我國社會主義市場經濟體制下也是同樣的道理。只有建立健全的會計體系，創新傳統的會計準則，才能保障會計準則反映出的企業財務狀況具有真實性，才能客觀地體現出企業的經營情況。新會計準則能夠規范企業的融資市場，為企業提供良好的融資環境，有利于促進市場經濟的健康發展。而且新的會計準則能夠為企業的投資和信貸等活動提供信用條件，以降低企業在融資過程中所面臨的風險，保障企業融資活動的高效開展。
(二)新會計準則對企業融資活動的影響在企業的經營發展過程中，其需要利用融資來擴展企業的經營規模，通常而言，企業的融資方式分為短期和長期兩種，若從性質上來說我們也可以將其分為債券融資方式和股權融資方式。企業長期融資方式和短期融資方式都是向銀行貸款，而債券和股權這兩種融資方式是企業向人民群眾籌集資金。新會計準則的建立對企業的融資方式產生極大的影響。首先，從費用方面來說，新會計準則要求將企業經營活動中所產生的費用進行資產量化后才可以納入企業成本，降低了企業融資成本；從資產方面來說：新會計準則中認為企業融資中的流動資產和固定資產只要是符合資產量化需求的都可以將其納入融資范圍中，擴展了企業融資范圍；從借款時間方面來說，新會計準則的而成立更體現出了人性化的一面，企業融資的借款時間有所延長，從過去短期和長期的融資方式轉化為中長期融資，而且企業能夠根據其融資的目的和資金的用途來制定相適應的借款日期。
(三)新會計準則對企業融資方式選擇的影響企業融資是企業開展經營活動的必然要求，是促進企業長遠發展的重要環節，我們認為企業的發展就是一種融資循環過程。選擇何種融資方式的時候，企業要根據自身的經營水平和企業財務會計信息數據所反映出的具體情況來進行選擇。在新會計準則體制建立的情況下，企業的融資方式也愈來愈科學和規范。
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（二）融資成本較高
銀行借貸是現代企業融資的重要融資渠道，然而企業的高倒閉率和高違約率使得債權人難以有安全性和收益性的保障，所以金融機構多采取抵押或擔保的方式，造成了融資成本居高不下。
（三）企業信用障礙
很多企業不注重自身信用建設，信用意識淡薄，信息披露不完善，甚至公布虛假信息，這就會為銀行借貸和信用融資造成障礙，極大地挫傷了金融機構提供信貸服務的積極性，也不利于與客戶和供應商良好關系的建立。
二、生命周期下企業融資方式的選擇
（一）初創期企業融資方式選擇
1.債務性融資
初創企業利潤低，規模小，無法實現規模效益，沒有能力債券融資；企業在初創期很難建立起良好的企業信譽和大量的固定資產進行銀行借貸和商業信用融資，總而言之初創期企業債務性融資能力較差。
2.股權性融資
初創期的企業成本高，利潤少，內源性融資的能力有限；也很難發行股票；初創期企業雖然經營風險較大，但是具有很大的發展潛力，這種高風險、高回報的特征與風險投資的投資偏好一致，此時，風險投資是企業最好的融資選擇。
（二）成長期企業融資方式的選擇
1.債務性融資
伴隨著企業的良好發展，企業形象的建立和商業信用的積累，固定資產不斷增加，企業可以考慮商業信用融資和銀行借款；企業規模不斷擴大，凈資產增加，企業可以進行債券融資，但成長期企業債券發行量普遍較小。
2.股權性融資
成長期企業發展迅速，產品銷售數量的大幅增加，市場份額的迅速提升，利潤增加，所以這時企業可以考慮內源性融資。隨著企業良好的發展，經營也已經較為穩定，盈利能力增強，企業可以通過創業板上市，發行股票進行融資。
（三）成熟期企業融資方式的選擇
1.債務性融資
成熟期是企業鼎盛發展時期。此階段的企業規模大，資產多，信譽高，更容易進行商業信用融資和銀行借款。企業實力增強，可以通過債券融資，但考慮到債務融資兼具財務杠桿利益和財務風險的雙重性，企業需要根據自身情況和市場環境，權衡利彌以確定合適的負債規模。
2.股權性融資
成熟期的企業現金流入比較大，可以優先考慮通過內源性融資，部分解決企業發展所需資金。成熟期企業基本已經具備了主板上市的條件，可以進行股票融資。總之，如果企業處于成熟期，融資規模也會相對變大，企業應權衡利弊做出合理選擇。
（四）衰退期企業融資方式的選擇
1.債務融資方式
企業在衰退期企業資金流入量下降，甚至會出現資不抵債的情況，所以企業不應再大量舉債。
2.股權融資方式
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現金并購融資方式是多種多樣的。現金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內源融資方式和外源融資方式。內源融資是指從企業內部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動所需的資金數額往往是非常巨大的,而企業內部資金畢竟是有限的,利用并購企業的營運資金流進行融資對于并購企業而言有很大的局限性,因為一般不作為企業并購融資的主要方式。
現金并購中應用較多的融資方式是外源融資,指企業從外邊有開辟資金來源,向企業以外的經濟主體籌措資金。外源融資作為企業籌集資金的一條重要渠道,對企業擴大經營規模、增加資本的收益具有直接作用。
二、不同融資方式的風險分析
1.債務性融資風險。采取債務性融資的企業,可能出現不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風險。另外負債具有財務杠桿的作用,當投資報酬率高于利率時,就能提高股東的收益。反之,就會降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務性融資還包括使普通股收益變動的風險。債務性融資因必須按時還本付息,剛性很強,籌資風險最大。
2.普通股融資風險。權益性融資不存在還本付息,故無財務風險。但籌資使用不當,會降低普通股收益,因此存在使股東收益變動的風險。如果完全使用股票進行交易,主要會涉及兩個因素。首先是由于股權數額的增加,交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業的股票價格高于其價值的信號。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務融資的交易對企業的財務狀況及股票價值更為有利。
3.優先股融資風險。優先股股東對公司的資產與盈余擁有優先于普通股股東受償的權利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經營的環境下,運用優先股籌集長期資金來源不會構成企業的財務風險,而避免財務風險的代價則表現為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應。
三、中國現金并購中融資風險問題的防范措施
1.制定正確的融資決策
要制定正確的融資決策,必須考慮到企業現有的資本結構和融資后的資本結構的變動,—方面盡量利用債務資本的財務杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務資本帶來的財務風險。
(1)債務融資方式。采用債務融資方式,很可能導致企業權益負債率過高,使權益資本的風險增大,從而可能會對股票的價格產生負面的影響,這就使得并購企業希望是用債務融資避免股權價值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務融資方式時,并購融資企業應當特別重視在杠桿利益發揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。
(2)權益融資方式。采用權益性融資方式,由于股權數額的增加,將有可能會導致股權價值被稀釋。影響這種情況發生與否的因素主要在于支付給被并購企業股票的數量與這部分股票能為合并后企業增加的盈利的價值比較。另一方面,權益融資中除了要關注EPS與市盈率等指標的影響以外,還需要考慮的一個重要因素即企業控制權的分散程度的影響,必須合理設定一個可以放棄的股權數額的限額,以避免控制權又落入他人之手的風險。
2.拓展融資渠道,保證融資結構合理化
企業在制定融資決策時,應視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結合,做到內外兼顧,以確保目標企業一經評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。政府有關部門也要致力于研究如何豐富企業的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。
(1)優化企業的融資結構。融資結構既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系,也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。優化融資結構必須是在融資方式選擇的基礎上,將融資風險與成本綜合考慮。
(2)以優先債務、從屬債務和股權部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結構安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優先債務,第二層為從屬債務,最后是優先股和普通股。對于企業來說融資成本由上到下越來越高,而風險由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結構安排,對于整個并購融資項目而言是比較穩健的,使得資金成本盡量減少,融資風險得到合理的控制。合理確定融資結構還應遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例,在這個前提下,再對債務資本組成及其期限結構進行分析,將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。
3.合理規劃并購融資的資本成本
資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價,它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。融資決策與資本結構管理是實現并購融資優化的重要一環。因此,在確定完融資類型后,企業應進一步根據金融市場變化趨勢,運用金融工程技術,通過融資方案專業設計,不斷降低融資成本。
4.借鑒杠桿收購融資
盡管杠桿收購具有高風險性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強勢財務杠桿效應,能帶來極高的股權回報率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環境以及企業自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動中債務比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經驗具有很強的現實意義。
參考文獻:
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公司融資的概念有廣義和狹義之分。廣義的融資概念指的是公司資金的融入與融出，既包括資金的來源，也包括資金的運用。狹義的融資概念僅指公司資金的融入，具體是指公司根據自身生產經營現狀及資金的運用情況，通過一定的渠道，采用一定的方式來籌集資金的行為。
融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標準，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內源融資和外源融資。內源融資是公司在創辦與運作的過程中不斷將積累轉化為投資，進行再生產的行為。在市場經濟體制中，公司的內源融資是由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益構成的。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經濟主體籌集資金，包括股權融資、債權融資。其中，上市公司常用的股權融資方式有首次公開發行（IPO）、增發、配股等，常用的債權融資方式有銀行借款、普通公司債券融資以及可轉換債券融資。
二、上市公司常用融資方式的特征
(一)內源融資。在西方國家，公司首選的融資方式是內源融資，這是因為內源融資本身具有的特點，使得內源融資在西方國家備受青睞。內源融資具有如下特征：第一，由于內源融資來源于公司的自有資金，上市公司在使用時具有很大的自主性，基本不受外部環境的影響，所以內源融資具有融資便利性的優點。第二，內源融資以權益資金為主，不需要實際對外支付利息或者股息，不會給公司帶來不能償付的風險，融資風險低。第三，內源融資不需要直接向外支付資金使用費，節約了籌資費用。第四，內源融資來源于公司自有資金的積累，很大程度上受到公司盈利能力的影響，融資規模可能會受到比較大的限制。
(二)股權融資。股權融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長期資金，進行股權融資的主要方式，其中增發、配股又是我國上市公司熱衷的融資方式。股票融資的特征是：第一，企業的股票是同企業的存續期相始終的，因而通過股票融資，所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力，用款限制相對較松。第二，一次籌資金額較大。第三，沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司的經營情況及利潤分配政策而定。第四，能夠提高上市公司的知名度，可為上市公司帶來較大的宣傳效應。第五，要以出讓公司部分產權為代價，可能會分散公司的控制權。第六，在我國股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本。
(三)債權融資。舉債經營是現代企業廣泛采用的經營方式，適度的負債經營能夠提高企業合理運用所籌集資金的使用效果，創造更多的經濟效益。債權融資是與股權融資性質不同的融資方式，其特征為：第一，債權融資具有節稅功能。債務利息從納稅前支付，可少交納所得稅。第二，債權融資具有財務杠桿效應。財務杠桿效應指的是企業在運用負債方式籌資時所產生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。當息稅前利潤增長時，財務杠桿可能會給股東帶來更大的利益；當息稅前利潤下降時，財務杠桿可能會給股東帶來更大的損失。第三，由于債權融資所籌集的資金不是企業的資本金，債權人不能分享企業剩余利潤，也沒有企業經營管理的表決權，所以債權融資不會分散企業的控制權。第四，債權融資會加大企業的財務風險。債權融資獲得的只是資金的使用權而不是所有權，負債資金的使用是有成本的，企業必須支付利息，并且債務到期時需歸還本金。企業為取得財務杠桿效益增大債務，必然增加利息費用，當企業經營不善時，負債融資過多會增加企業破產的機會。
1、銀行借款。目前，向銀行借款是上市公司融資的重要途徑之一。銀行借款融資的特征：第一，籌資速度快，銀行借款是企業與銀行之間直接協商的結果，借款的手續比較簡單，得到借款所花費的時間短，所以籌資速度比較快。第二，具有便利性。向銀行申請借款時，企業可與銀行直接交涉，有關的條件可以談判確定，而在借款期間，如果情況發生了變化，也可與銀行進行協商，修改借款的數量和條件，因此銀行借款比較便利。第三，銀行借款融資費用低、利息低，且利息還可享受所得稅前扣除的好處，融資成本也相對較低。第四，借款數量有限，具有一定的風險。通過銀行借款籌資，只能從銀行籌措到一部分資金，借款的數量有限，而且銀行借款的財務風險較大。第五，銀行借款的限制性條款比較多，制約了企業的生產經營和借款的作用。為控制信用風險，銀行通常對借款企業提出一些有助于保證貸款按時足額償還的條件，比如銀行為了保持借款企業資金的流動性和償還能力，而規定了借款企業流動資金的保持量；為了限制借款企業的現金外流，而對其支付現金股利和再購入股票的行為作了一定的限制；為了保持借款企業正常的生產經營能力，而規定借款企業不準在正常的情況下出售較多的資產等，這些限制性條款的存在制約了企業對借款資金的使用。
根據借款期限的長短，銀行借款融資可分為短期借款融資和長期借款融資兩大類。短期借款是企業為了解決生產經營活動對短期資本的需求而向銀行申請借入的款項。短期借款融資具有籌資速度快、容易取得、資金的使用較為靈活、富有彈性、利率較低等特點。長期借款是指借入時間超過一年以上的借款，長期借款融資速度慢、不易取得，而且融資不富有彈性，雖然融資成本高，但融資風險較小。
2、普通公司債券。公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證，是上市公司債權融資的主要方式之一。公司債券融資有如下特征：第一，公司債券是面向社會公眾募集的資金，募集資金對象廣泛，債權人分散，市場大，易于獲得較大規模的資金。第二，通過發行債券募集的資金，一般可以自由使用，不受債權人的具體限制；資金的穩定性較強，使用期限較長。第三，發行公司債券的限制條款較多，且融資的財務風險較高。
3、可轉換公司債券。可轉換債券是西方國家一種廣為流行的融資工具。我國于九十年代初期嘗試運用可轉換債券融資，目前可轉換債券已成為上市公司一種常用的融資工具。可轉換公司債券（以下稱可轉債）是一種介于債券和股票之間，兼具債券和股票性質的混合性融資工具，它是指發行人依照法定程序發行，在一定時間內依據約定的條件將部分或全部債權轉換成股份的公司債券。可轉換債券作為一種公司債券，具有普通公司債券的一般特征，即需要定期償還本金和支付利息。除此之外，可轉換債券還具有自己的一些典型特征：第一，可轉債具有債券和股票性質。由于可轉債具有轉換前屬債券，轉換后屬股票的二階段特征，那么對于投資者而言，轉換前投資者是債權人，獲得利息，轉換后是股東，獲得紅利或資本收益。當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益，而當股市看好時，投資者可選擇享受紅利或資本收益。這一特性，使得可轉債備受投資者的歡迎，因此上市公司通過可轉債融資能夠順利進行。第二，融資成本較低，風險較小。一方面由于可轉債附有一定的轉股權，因此可轉債的票面利率一般低于普通公司債券的利率，有時甚至低于同期銀行存款利率，因而融資成本較低；另一方面可轉債在到期之前可以轉換成股票，可以將負債轉換為權益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，減少了公司的財務風險。第三，可轉債在一定程度上能夠緩和、協調投資者、股東和管理者的利益沖突，從而優化資本結構。
三、上市公司常用融資方式比較
(一)融資成本。融資成本是指企業籌集和使用資金必須支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用，其中每一種融資方式又有各自不同的融資成本。一般情況下，各種主要融資方式的融資成本由低到高排列順序為內源融資、銀行融資、債券融資、股票融資。對可轉債而言，由于可轉債附有普通債券和銀行借款沒有的轉股權，可轉債的利率一般低于普通債券和銀行借款的利率，所以可轉債的融資成本一般低于借款、普通公司債券。所以在一般情況下，各種融資方式資本成本從低到高的順序是：內源融資、可轉債、銀行借款、普通債券、股票。
(二)融資規模。通過銀行借款融資，往往受到銀行信貸規模的控制，一次所籌集的資金量有限。而發行股票、債券、可轉債，向社會公眾募集資金，雖然在法律上有一定的限制，但與銀行借款相比一次可籌得較大規模的資金。
(三)融資風險。銀行借款、債券屬于債權性質的融資方式，所籌集資金到期必須還本付息，融資風險較大。可轉債在到期之前能夠轉換成股票，將負債轉換為權益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，與銀行借款、普通公司債券相比，融資風險較小。而股票融資無到期還本付息的壓力，在經營困難時也可不發放股利，融資風險更小。
(四)融資主體自由度。融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度，這里的約束包括法律、規章制度和體制等。在各種融資方式中，內源融資是公司的自有資金，受外界的約束程度最小。由于債務人存在借款不能按期歸還的風險，所以債權性融資受債權人的約束較大，銀行對銀行借款融資規定了嚴格的約束條件，如抵押物的性態、企業流動資金保有量、募集資金投向等，而債券發行的契約書中往往也規定了一些限制條款。股權融資所籌集的資金，屬公司的權益資本，雖受到股東“用腳投票”的制約，但與債權融資相比，對所募集的資金的支配程度更大。
(五)融資期限。股票融資所籌集的資金是企業的資本金，具有永久性，無到期日。由于銀行一般不愿冒太大的風險，一般不愿出借巨額的長期借款，所以銀行借款期限較短。而與銀行借款相比，債券融資是面向社會公眾募集的，還款期限相對較長。
篇11
三、計量檢驗及結果分析
（一）經濟發展與融資方式之間的關系
1.數據的平穩性檢驗。為確定各變量的平穩性，運用ADF檢驗法對各變量進行單位根檢驗，結果如表1所示。從中可以看出序列G、J、Z是非平穩的，但各自的一階差分都是至少在10%的顯著性水平下平穩，這表明原始序列都是一階單整序列。
2.確定長期均衡的協整方程。對模型進行協整回歸，并處理了存在的一階序列相關，對應的表達式如下，其中括號內為t統計量的值。
經濟發展與兩種融資方式的協整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通過方程可以看出兩種融資方式都與經濟增長存在正相關關系，在0.5%的顯著性水平下，說明間接融資對產出有促進作用，長期產出彈性為0.47。
而直接融資與經濟增長雖然存在正相關關系，但在0.5%的顯著性水平下，不顯著。同時長期產出彈性僅為0.045。
對于多變量，本文選用Johansen檢驗，表明在5%的顯著性水平下，經濟發展和兩種融資方式存在一個協整關系。
在長期協整關系下，發現直接融資和間接融資都對經濟產出有促進作用，但間接融資對經濟產出的產出彈性為0.47遠大于直接融資的產出彈性0.045.說明間接融資對經濟發展的促進作用更為明顯。
3.誤差修正模型。由于如果變量之間存在協整關系，它們之間的短期非均衡關系總能由一個誤差修正模型表述。因此，基于長期協整方程建立了兩種融資方式和經濟發展建立誤差修正模型。
經濟增長與兩種融資的誤差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通過上述誤差修正模型確定變量間的短期動態關系，在顯著性水平為5%下，誤差修正項的系數通過顯著性檢驗，這表明當短期波動偏離長期均衡時，誤差修正項對變量恢復到長期均衡關系具有明顯的修正作用。
從以上模型的結果來看，間接融資和直接融資在長期都對經濟增長有正向影響。而間接融資變動對經濟的增長的促進作用更為顯著。符合我國目前發展狀況，即以銀行信貸為主的融資方式有利于經濟增長。
四、結論性評價
篇12
隨著國際競爭的加劇，我國企業的融資渠道受到多方面的制約。我國上市公司的融資渠道雖然多樣，但是如何選擇籌資方式需要結合上市公司自身的客觀情況。盲目的多樣化選擇融資渠道或者沒有經過分析的選擇都會影響企業的長期發展。那么上市公司可以選擇的融資渠道有哪些？各個融資方式之間的不同點又是什么？企業在選擇融資方式時候應該考慮哪些因素呢？本文的研究目的就是對以上幾個問題進行探討。
一、上市公司的主要融資渠道
（一）銀行貸款
銀行貸款是目前我國上市公司債權融資最常見的方式。它是指我國銀行根據國家相應的法規政策，按照一定的利率將資金貸放給資金需求者，并約定未來一定期限還本付息的一種經濟行為。銀行貸款有各種不同類型，按照償還期限的不同，可以分為短期、中期和長期貸款；按照償還方式的不同，可以分為活期和定期貸款；按貸款的擔保條件不同，可以分為商品抵押、信用擔保以及票據貼現貸款等類型。我國上市公司一般通過商業銀行等金融機構進行銀行貸款融資，但是由于銀行越來越重視貸款風險，使得這種融資渠道受到了一定的限制。
（二）公司債券
公司債券是指公司按照法定程序發行的，并且約定在一定期限還本付息的一種有價證券。通過發行公司債券，債券持有人和發行人之間形成了一種需要還本付息的債權債務關系。而公司債券融資即是指上市公司通過發行公司債券的方式進行融資。企業通過債券融資的方式籌集資金的期限一般較長，因此能夠獲得一定期限內穩定的資金來源。但是由于我國債券市場發展較慢，無論是市場規模還是市場化程度都處于相對較低的程度。因此我國企業的債券融資渠道也受到了相當程度的制約。
（三）股權融資
股權融資是指企業股東通過出讓一部分企業所有權，引進新的企業股東，進行企業增資的一種融資方式。通過股權融資的方式，企業將獲得無需還本付息的資金。股權融資主要通過公開市場發售和私募發售兩種方式。公開市場發售是通過股票市場向公眾投資者發行企業股票來募集資金，而私募發售是指企業不通過公開市場，而是通過私下自行尋找投資人，并且吸引其增資入股的一種融資方式。我國股票市場活躍，上市公司對于股權融資方式有著強烈的偏好。
（四）內源融資
內源融資是指公司通過自身經營活動所產生并積累的資金進行融資的一種方式。內源資金主要包括留存收益、折舊以及企業的資本金。根據優序融資理論，企業應該首選內部資金作為企業的融資方式。企業內源融資使企業更加具有自主性，并且它的成本較低而且抗風險能力強，因此它是企業資金的重要來源之一。上市公司應該重視內源融資方式對于企業發展的影響，積極利用企業內部資源，重視資源的積累并且合理地控制成本。
二、上市公司融資渠道比較
企業進行融資的主要方式是內源融資、股權融資和債權融資。這三種方式的不同點包括以下幾個方面。
（一）融資成本不同。企業采用不同的融資方式會產生不同的融資成本，一般來說，內源融資的成本小于債權融資小于股權融資。由于內源融資采用的是企業生產經營過程中積累下來的多余閑置資金，因此機會成本較低。而債券融資產生的利息可以再稅前抵扣，因此減少了企業應交所得稅，具有稅盾作用。權益融資所需支付的股息則是在稅后支付的。從這個角度來說債券融資的成本小于權益融資成本。
（二）融資的風險不同。企業選擇不同的融資方式將面臨的融資風險大小也有所差異。內源融資由于來源比較穩定可靠，因此風險最小。而股權融資可能面臨市場風險、國家政策風險等，債權融資則有還本付息風險、利率風險和市場風險等等。資本市場的細微變化都會影響到這兩種融資方式，因此風險較大。
（三）支付能力的約束不同。對于內源融資來說，企業使用自有資金沒有支付能力約束問題。股權融資的支付能力約束也較小，只需要支付一定的股息即可，并且股息的支付具有相當大的彈性。而債權融資的支付能力約束較大。因為債權融資將面臨還本付息的壓力，對于還本和付本的時限要求明確嚴格，缺乏彈性。因此企業采用債權融資方式時將會面臨支付能力的約束，這也是企業在選擇融資渠道時需要著重考慮的因素之一。
（四）對公司控制權的影響不同。內源融資沒有涉及到企業股份的變動，因此對公司控制權沒有影響。債權融資方式同樣只是增加企業負債，在債權人和公司之間形成的是一種債權債務關系。因此債權人沒有參與企業經營決策，負債的增加也沒有稀釋企業原股東的控制權，因此這種融資方式不會對公司控制權產生影響。而股權融資方式則是通過向公司注入新的股份來進行融資，因此新股東將參與企業經營決策，并且稀釋原股東所持股份，從而影響企業控制權。
三、上市公司融資渠道的選擇策略
隨著企業融資方式的多樣化，以及融資渠道的不斷開拓，企業面臨各種融資方式的選擇問題。但是這也給企業的選擇決策能力提出了更高的要求。企業應該結合自身實際情況，并且從企業的可持續發展角度出發，結合多方面的影響因素，綜合考慮，擇優選擇最適合企業的融資方式。一般的來說，企業應該綜合考慮以下幾個方面：
（一）企業的發展階段
企業進行融資活動，首先要考慮的是企業所處的發展階段。如果企業處于高速發展階段，那么選擇以股權融資為主，其他融資方式相輔的融資方式是最佳的。因為在這個階段企業需要投入大量資金用于爭奪市場份額，穩定自身的市場地位。因此要求籌集的資金具有較高的穩定性，并且預期在長期才能得到回報。選擇股權融資方式符合以上的融資特點。如果企業處于成熟穩定發展階段，可以考慮主要采用債權融資方式。因為這個階段的企業具有穩定而充裕的現金流，可以承受還本付息，而且企業可以通過增加負債來調整財務杠桿，從而使得資本成本得到適當的降低。
（二）籌集資金數量
企業進行籌資活動的第一步是要研究分析企業的資金需求量。企業籌集資金的數量應該與企業的資金需求量相匹配。如果企業籌集的資金不足，會影響到企業的投資項目的開展，從而影響到企業的長期發展，甚至影響到企業的戰略規劃。如果企業籌集的資金遠遠地多于需求的資金量，那么企業會浪費多余的這部分資金，使其不能得到有效地利用。因此，企業在進行籌資活動時，需要充分考慮企業的資金需求量。根據企業的資金需求量來確定合適的資金籌集數量。
（三）籌資的速度
由于各種籌資方式的時間長度不一樣，所以企業應該根據企業所需資金的時間要求來考慮采用哪種籌資方式。如果企業急需資金時，需要立即籌措，那么可以采用銀行借款的方式，因為銀行借款的手續要比發行債券簡單，得到借款資金所花費的時間較短。而股權融資的審批程序也較繁雜，因此籌集資金的速度也相對較慢。如果企業對于資金的需求不是很急迫，那么可以充分考慮各種籌資方式的成本和風險情況，選擇成本和風險都相對較低的籌資方式。
（四）其他方面
另外，企業在進行籌資方式選擇時還需要考慮市場情況、企業的資信等級等方面。如果企業需要籌資時，股票市場處于牛市，那么企業可以考慮主要參與股權融資的方式。因為在股市表現較好的情況下進行籌資，可以比較輕松地籌集到較多的資金。而當股市處于熊市時，則可以優先考慮債權融資方式。如果企業的資金等級較高，那么企業采用債權融資的方式將更加便利。此時企業更加容易獲得銀行貸款，或者較易發行公司債券。而當企業是低信用等級公司時，企業應該優先考慮股權融資的方式，這樣可以降低企業的負債率，從而提高企業信用等級。
四、結語
隨著我國經濟的飛速發展，我國上司公司的融資渠道逐漸拓寬。那么面對這些紛繁復雜的融資方式如何理性選擇，是我國上市公司需要面對的一個難題。本文認為上市公司應該充分考慮企業的發展階段、籌集資金數量、籌資的速度、市場情況和企業的資信等級等各方面，綜合評價各種融資方式。企業應該選擇最適合的融資方式來降低融資成本、風險，提高企業融資效率，從而促進企業的可持續發展。
參考文獻
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[2]陸先界.上市公司融資渠道:比較與選擇[J].農村金融研究,2004,1.
篇13
1、施工企業融資方式的內涵
融資方式，也稱為融資渠道，是企業籌集資金的方法和過程。施工企業的融資方式，是指施工企業根據所處經濟環境及自身所需資金情況，通過債務性融資方式及權益性融資方式等一系列方法和手段，籌集企業發展所需資金，保證企業正常運轉、健康發展的過程。施工企業健康的融資方式可促進企業的發展，不良的融資方式可能會使企業面臨資金鏈的斷裂。
2、新形勢下，施工企業融資方式研究的必要性
在“十三五”新形勢下，施工企業融資面臨巨大挑戰。隨著BT、BOT、TOT、PPP等新項目承包模式興起，施工企業更需要籌集到足夠資金來支持項目開展。在新形勢的挑戰下，研究施工企業融資方式具有重大理論意義與實踐意義。從理論方面來說，關于“十三五”新形勢下施工企業融資方式的研究鮮有出現，本文可以填補相關理論空白。從實踐方面來說，本文通過提出施工企業在新形勢下融資方式的理性選擇，可更好地進一步指導施工企業把握機遇，迎接挑戰，完成戰略轉型。
二、現階段我國施工企業融資困境
1、融資渠道單一
現階段，我國施工企業面臨的主要融資困境就是融資渠道單一。首先，施工企業規模大，需要大量流動資金來周轉，這也就決定了我國施工企業融資數量大、融資任務重的結果。其次，我國大部分施工企業采用的融資方式主要為原始方式，或從企業內部進行融資，這就造成了我國施工企業融資渠道單一的困境。在“十三五”經濟轉型的新形勢下，施工所需人力資本與原材料價格不斷波動，融資渠道單一所造成的困境尤為突出。最后，施工企業單一的融資渠道會導致我國施工企業融資數量小、資金周轉困難，從而影響施工進度。因此，在“十三五”新形勢下，解決我國施工企業融資渠道單一的問題是施工企業走出融資困境的必經之路，也是關鍵一步。
2、資金來源不穩定
我國施工企業還面臨資金來源不穩定的融資方式難題。造成此種現象的原因有很多，例如：部分施工企業不能建立健全企業信息資源管理，導致部分金融機構對其持觀望態度;部分施工企業自身會計太過薄弱，導致信貸雙方間矛盾激增;部分施工企業專業財務管理人員缺乏，導致相關欺詐和賄賂等行為;部分施工企業做BT項目風險過大，長期收不回代墊資金，資信度下降，導致金融機構不敢向其再次發放貸款。以上種種原因，導致了施工企業沒有固定資金來源，從而造成了施工企業融資困難;施工企業的融資困難也加劇了其不能進一步健康發展，從而造成惡性循環。
3、缺乏第三方擔保
采取原始方式及向施工企業內部融資的數量畢竟有限，部分施工企業尋求銀行等金融機構的融資，但這種融資方式也使施工企業走入了困境。一方面，施工企業屬于勞動密集型行業，其資產絕大部分為流動性的施工設備，導致其相關土地或房屋等固定資產較少。在進行資質審查時，缺乏相關抵押資產，資信度較低。另一方面，如果施工企業想向銀行等金融機構申請貸款，要么將不動產的60%的評估值作為抵押，要么就要有第三方企業愿意向銀行提供擔保。然而，在許多施工企業向銀行申請貸款的過程中，正是由于缺乏第三方擔保，導致最終向銀行等金融機構融資失敗。總之，施工企業如果想向銀行等金融機構進行融資，必須提高自身實力，提高資信度，否則就要積極尋求第三方進行擔保。
4、政府政策不夠完善
以上三個方面是基于施工企業自身而言，導致其融資方式存在困境。從宏觀角度而言，政府出臺的關于施工企業融資渠道的政策不夠完善，也是造成施工企業融資困境的原因之一。第一，盡管政府已經出臺了相關政策，但是政府對施工企業政策的制定并非十分完善。第二，施工企業的融資問題并沒有引起政府的足夠重視。因此，政府不能全方位多角度地引導施工企業走出融資困境、健康發展。第三，政府對施工企業效益的重視超過了對于其融資的重視，但沒有足夠的資金支持，就不能產生相關的效益。所以政府政策不夠完善是導致施工企業融資困境的基本原因之一。從實際情況來看，政府對施工企業足夠重視、制定完善的融資政策是幫助施工企業走出融資困境的重要力量。
三、新形勢下施工企業融資方式選擇的原則
在“十三五”的新形勢下，欲幫助施工企業走出融資困境，須遵循以下科學的原則。
1、量力而行原則
施工企業融資并非越多越好，而是應該量力而行。企業融資規模過大，極易造成資金閑置，多余的資金還易導致相關財務人員或領導的貪污舞弊行為。另外，增加的融資成本也不可小覷。融資規模過小，則會造成施工企業資金周轉緊張，不能正常運作。因此，在施工企業開始融資之前，根據企業實際情況確定適宜的融資規模，量力而行的原則對施工企業健康融資極為重要，是其融資方式選擇的基本原則之一。
2、融資成本最低原則
眾所周知，施工企業在進行融資時，無論選擇何時融資、何地融資，無論選擇何種融資方式，都要付出相應的成本。融資費用和使用費用共同構成了企業的融資成本。施工企業在選擇融資方式時，要注意遵循融資成本最低原則，在合法合規的情況下，將企業的融資方式進行有效的組合與排序，在所選范圍內，由低到高選擇融資方式。力求在獲得同等融資效應的同時，付出成本最小。
3、結構合理原則
施工企業在選擇融資方式時應注意，資本機構合理才有可能實現企業最終的財務目標。施工企業融資結構合理的主要標準為：在企業融資總成本最小的同時，是否能做到企業價值最大。總體而言，企業融資時，收益與風險并存。企業不能僅僅考慮融資收益，也不能僅僅考慮融資成本，而是應該將二者結合起來，權衡考慮，結合結構合理原則，最終確定施工企業的融資方式。
4、擁有控制權原則
在“十三五”的新經濟形勢下，施工企業的融資行為不能使其喪失相關對企業的控制權。如果施工企業在融資過程中，因為融資方式選擇不當而喪失相關控制權，則會嚴重影響施工企業的主動性、獨立性。因此，在選擇融資方式時，施工企業的管理者一定要熟知并準確把握各融資方式的風險與收益，從而做出理性科學的融資選擇。
四、我國施工企業新形勢下融資方式的選擇
通過以上對施工企業融資現狀存在的困境分析，我們將結合新形勢下施工企業融資方式選擇的原則，給出以下針對性建議。
1、拓寬融資渠道
施工企業想在“十三五”新的經濟形勢下做出科學理性融資方式的選擇，拓寬融資渠道是關鍵。施工企業可以從以下幾個方面著手：第一，積極學習融資理論，不斷創新，科學拓寬融資渠道，探尋適合自身發展的融資方式。第二，拓寬民間融資渠道，實現施工企業的跨越式發展。在合法合規的情況下，施工企業可積極尋求有效民間融資渠道，以促進企業健康發展。第三，向協作單位尋求融資幫助。施工企業首先需要與合作單位建立良性合作關系;之后要充分了解并利用協作單位的投資需求;最后施工企業可通過加強與協作單位的合作關系，從而達到自己融資的目標，拓寬融資渠道。
2、適當降低融資成本
融資對象的大體可以分為股權融資、債券融資以及企業中一小部分的留存收益。在“十三五”的經濟新形勢下，施工企業必須在不同融資方式之間權衡后，做出理性選擇，將總融資成本降到最低。施工企業參考以下做法：首先，借鑒外國的優秀融資理論，例如“優序融資理論”;其次，基于施工企業實際情況，在股權融資與債券融資間進行合理均衡，選擇融資成本較低的融資組合方式;最后，必須指出的是，施工企業不能只顧降低融資成本，必須在降低融資成本時，充分考慮融資收益與風險，做出理性選擇。
3、政府充分重視施工企業融資方式的選擇
政府是企業發展的根本保證。只有政府充分重視施工企業，施工企業在選擇融資方式時才會科學理性，游刃有余。政府可以從以下幾個方面加強對施工企業融資方式的引導：第一，建立健全與施工企業相關的法律法規。法律法規的健全是企業發展的基石，使企業在發展時有法可依，井然有序。第二，建立健全擔保制度。政府幫助企業建立良性互助擔保制度，是施工企業科學融資方式良性循環的開始。
4、使用新型融資方式
在新形勢下，施工企業想在融資方式做出理性選擇時，可適當使用新型融資方式。例如PPP融資模式，即公私合營模式。PPP融資模式有諸多優點：第一，有效緩解施工企業資金緊張的問題，施工企業只用少量資金啟動項目。第二，有效消除費用開支。調查數據顯示，施工企業使用PPP項目可為政府部門節約17%的費用，同時節省企業開支。第三，政府部門和施工企業可優勢互補，彌補對方不足。第四，風險分配合理。與BOT模式相比較，PPP模式可有效實現風險分配，使風險分配更加合理。但是專家指出，使用新型融資方式時，施工企業需熟悉各種新型融資方式的優缺點，深入了解其風險與收益，做好積極規劃，理性選擇。
五、結語
在“十三五”經濟新形勢下，企業融資方式也會不斷創新和發展，但由于施工企業具有其自身獨特性，更需要在眾多融資方式中做出科學理性的選擇。施工企業不能盲從，不能跟風，通過以上分析和科學原則的確立，根據自身實際情況及政府宏觀經濟政策，做出理性融資方式的選擇，以提高企業整體競爭實力，實現企業長期戰略目標，順利完成新形勢下企業戰略轉型。
【參考文獻】
