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篇1
中國版CDS的誕生借鑒了發達市場的先進經驗。CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應關系，在風險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當復雜。一方面，CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風險監控等多個方面聯系緊密，而CDS的出現也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯系、應用進行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。
CDS息差
從現金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護買方（Protection Buyer）向信用保護賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關于某個債務人（或稱參考實體）或其債務的違約保護，當違約發生時，信用保護賣方向信用保護買方提供違約賠付，同時信用保護買方終止向信用保護賣方支付保費。
保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進行重大改革之前，大多數CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結構是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續期內票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。
債券的信用利差
固定票息債券在債券市場中占主導地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉債（Convertible Bond）等，還有期權調整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權性質的債券息差。
在上述信用利差中，國債息差和資產互換息差直接對應于對沖利率風險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風險收益率曲線的信用風險溢價；Z-息差則細化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風險的交易組合，估算與債券價格對應的CDS息差。表1對這些信用利差進行了簡要總結。
表1 幾種常見的債券信用利差
名稱 含義 無風險利率標桿 無風險利率類別
國債息差 信用債券收益率
減標桿國債收益率 標桿國債的收益率 國債
插值國債息差 信用債券收益率
減國債收益率曲線內插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內插值 國債
I-息差 信用債券收益率
減利率互換曲線內插值 利率互換曲線在期限匹配點的內插值 Libor
資產互換息差 借助利率互換將信用債券固息現金流置換為浮息現金流（Libor+息差）時， 浮息現金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor
Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor
債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應的CDS息差 利率互換曲線 Libor
（一）國債息差
國債息差是信用債券到期收益率與標桿國債到期收益率之差，標桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯動，市場參與者常做空標桿國債以對沖信用債券的利率風險。
（二）插值國債息差和I-息差
在國債息差中，標桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。
插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現金流都用相同的利率折現，這就忽略了信用債券現金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。
（三）資產互換息差
對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產與負債的現金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產互換（Asset Swap）。
最常用的資產互換結構稱為平價資產互換（Par Asset Swap），這種結構采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當債券價格P偏離平價時，利率互換應向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產互換息差，其計算基于資產互換初始時買賣雙方折現現金流相等這一關系，即：
其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠期Libor互換利率的日算函數（Day-count Functions），表示Libor折現因子，表示Libor的遠期利率 （通常為3個月或者6個月）。
從資產互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產互換息差對于票息的折現是基于利率互換曲線在相應時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應，在資產互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應（互換）現金流的折現率是無風險利率，這是資產互換息差區別于I-息差和Z-息差之處，其結果是債券價格偏離平價時資產互換息差的變化較為緩慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現率折現債券各期現金流，折現值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：
其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。
與資產互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現金流時間分布與無風險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現金流都按有風險利率折現，因而Z-息差比資產互換息差能更精確地反映信用風險。
（五）債券隱含CDS息差
以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統一的違約與回收框架下折現債券和CDS在幾率權重下的所有現金流，這與收益率風險溢價框架的一個關鍵不同之處在于對回收現金流的顯性處理。在違約與回收的統一分析框架下，從債券價格推導出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。
債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現價P得到債券隱含的風險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數；然后，利用得到的生存概率函數和假定的回收率計算隱含CDS息差。
生存概率函數與違約強度（Default Intensity） 有如下關系：
債券價格與生存概率函數的關系為：
其中，是時間的無風險折現因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設（如常數違約強度），就可以從單個債券價格推導出違約強度和生存概率函數。在債券的到期日為T的假設下，債券隱含CDS息差ICDS的公式為：
（六）債券息差比較
以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風險溢價，并與市場報價、對沖等環節聯系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。
表2 幾種常見的債券信用利差比較
名稱 是否精確匹配基準利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現金流折現利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復雜度
國債息差 否 否 是 否
插值國債息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
資產互換息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
債券隱含
CDS息差 是 是 是 是
從無風險利率標桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。
下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關系。假設利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當債券偏離平價時，這三種息差出現分化：當債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產互換息差；當債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產互換息差。
圖 1 資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化
（編者注：去掉縱軸數據中的千分符）
影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素
及相關投資策略
（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析
由于CDS近似合成了其標的債券的信用風險特征，因此理論上，CDS息差應與其標的債券的年化信用風險溢價（亦即債券信用利差）相當。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續很長的時間。
CDS息差與債券信用利差發生偏離的成因是極其復雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。
表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素
影響基差方向 源于CDS 源于債券
正向 “最廉價交割”
可轉債發行 債券折價
債券賣空障礙
負向 對手違約風險
結構化信用衍生品市場
違約事件排除債務重組
“軋空”
債券溢價
資金成本
1.CDS包含“DS包含 資料
由于在現實中CDS通常對應一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護買方，因而傾向于推高CDS息差。
2.違約事件排除債務重組
2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護賣方，因而傾向于壓低CDS息差。
3.債券賣空障礙
正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續。
4.對手違約風險
當出現違約時，CDS保護買方面臨著CDS保護賣方無法賠付的風險，即對手違約風險，因而CDS保護買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風險。
5.結構化信用衍生品市場
2008年全球金融危機爆發前，結構化信用衍生品發行量的膨脹增加了單體CDS保護的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發生后，結構化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應明顯減弱。
6.資金成本
做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護。購買債券占用的資金一般遠高于提供CDS保護占用的資金。當資金成本升高時，金融機構在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。
7.可轉債發行
在信用環境惡化時，進行可轉債套利的投資者傾向于購買CDS保護來對沖可轉債的信用風險，因而新可轉債發行的消息有時會推高CDS息差。
8.“軋空”（Short Squeeze）
許多CDS保護買方并不持有可交割債務，違約發生后，需要購買現貨以完成CDS實物交割，從而推高現貨市場價格，給CDS保護買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風險傾向于壓低CDS息差。“軋空”風險隨著CDS市場規模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序將實物交割和現金交割的過程進行合理統籌，在一些超大型企業倒閉的嚴峻考驗中，有效地防范了“軋空”風險，保證了市場的相對平穩和交割的順利進行。
9.債券對于平價的偏離
在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產生誤差，但資產互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關系的分析表明，當債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負向偏差。
除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應視情況而定。
（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略
由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護來獲取息差收益（假設對手風險很小），這種策略稱為CDS-債券的負基差交易（Negative Basis Trade）；當CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。
結論與啟示
債券和CDS是國際信用市場中的基石性產品，是許多投資策略和風險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產互換、國債對沖信用債等手段在交易風險管理中已被廣泛應用。雖然與結構化信用衍生品等復雜產品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產品的交易和管理已形成豐富而精細的知識和經驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產品的投資、交易、風險管理、業務管理領域都占有重要的地位。
本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術應用，如資產互換、可轉債套利、結構化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現，但從發展的眼光來看，仍值得我國金融機構學習和借鑒。
參考文獻
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篇2
以三季度報告的數據為例，債券基金中建信穩定增利、嘉實超短債、中信穩定雙利、益民多利債券、天弘永利債券等均使用了一定程度的杠桿策略，其債券資產占凈值的比重分別高達152.18％、128.17％、123.63％、119.76％和117.52％，債券投資的市值大幅超過基金資產凈值本身。
在債券市場中，基金經理最常用的辦法是通過質押式回購來借入資金，而其融入的資金余額法規規定通常不能超過基金凈值的40％，其大量使用融資杠桿的目的通常是建立在對未來利率預測的基礎上試圖改變整個組合的久期，實現組合較高的收益。2008年三季度債券市場的資金面得到極大的緩解，以保險和基金為代表的新增資金大量涌入債券市場，同時三季度后期全球進入降息周期使得債券市場做多的人氣暢旺，長債收益率大幅走低，三季度長債指數呈現大幅攀升的局面。
與年初債券基金保持短久期策略不同的是，三季度多數債券基金已悄然加長組合的久期分享長債的上漲。以嘉實超短債為例，基金經理闡述該基金在報告期內抓住市場的上行機遇，充分利用杠桿資源，較為迅速地提升了組合久期，并不斷進行券種的優化。截至2008年9月30日，嘉實超短債三季度凈值上漲1.95％。由于其契約中對久期的規定不超過一年，其收益率比多數普通債券基金偏低，但與投資偏激進的一些債券基金相比，其穩健的收益使它在三季度獲得大量的資金凈流入，基金經理也在報告中坦言，期間規模的波動一定程度上限制了組合收益的提升。如何在提高收益的同時兼顧資金的流動性，是短債基金長期以來面對的問題。
篇3
CDS: 相對價值投資
在做空、杠桿、衍生品等新型資產管理手段之前，中國投資者受制于大市潮汐漲落對回報的決定性影響，也難以高效地利用不同資產間、不同市場間的價格分歧獲利，資產配置和基金管理的分工細化使相對回報框架成為投資管理的主流，傳統的基金經理專注于跑贏特定資產類（如股票）定領域（如大盤股或某一特定行業等）的標桿（詳見《新財富》2010年3月號《絕對回報：對“全天候”投資的回歸》）。
相對回報框架下，基金經理不會關注也無法利用跨市場的價格分歧（例如同一公司的股票與債券的價格分歧等）。隨著金融衍生品的興盛，這些價格分歧成為擅長做空、杠桿、衍生品等金融技術的新型機構投資者套利的沃土。在嚴格意義上，套利是指對于同一資產或等同現金流，在兩個或多個市場同時操作，鎖定無風險利潤。然而在金融實務界，套利也常泛指對于相似資產進行相對價值投資，并不僅限于無風險的情況，比如同一公司的股與債之間的相對價值投資，就常被稱為資本結構套利（Capital Structure Arbitrage）。
相對價值投資策略不僅可以利用新型的、更為復雜的投資機會，也能有效地屏蔽大市的影響，因而在新型的絕對回報投資中占有重要的地位。在國際市場中，CDS是許多跨市場套利策略的工具（圖1），其價格也日益成為備受關注的市場風向標。
單一實體策略
從合約結構上看，CDS類似于其標的債務的違約保險，相應的年化保費被稱為CDS息差。由于CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，CDS息差應與其標的債務（債券或貸款）的年化信用風險溢價亦即現貨信用息差相當，CDS息差與現貨信用息差的差額被稱為CDS基差。當CDS基差顯著偏離零時，可以在CDS和現貨間進行套利，這種投資策略被稱為基差交易。比如，當CDS基差達到顯著的負值（比如20基點或更多）時，CDS息差顯著低于現貨信用息差，可以通過同時購買現貨和CDS保護，構建一個無信用風險的資產組合（假設交易對手風險很小），套取息差收入獲利，這種策略稱為負基差交易。當CDS基差顯著為正時，則可以同時做空現貨和出售CDS保護，這種策略稱為正基差交易。
國際通行的CDS一般是一整類同權債務，這一特點雖然給CDS與現貨的相對價值分析帶來了一些獨特的復雜性，但使CDS將多只同權債務連接起來，CDS市場（包括對應于貸款的LCDS市場）與債券和貸款市場是緊密聯動的。
可轉債套利主要利用可轉債和股票之間的相對價值，是國際市場中一種活躍的交易策略。CDS的可交割債務也包括可轉債，因而CDS、可轉債、股市形成了聯動。
其實，CDS與股市（或股票期權市場）可以有直接的聯動，其紐帶是資本結構套利或資本結構交易。一個公司的資本結構包含多個優先權不同的層級，比如債權比股權優先，而在債權中有抵押債權比無抵押債權優先。資本結構套利就是利用同一公司所發行的優先權不同的證券之間的相對價格偏差獲利。一個簡單的例子是，如果相對于CDS市場股票價格偏低，可以買進股票并購買信用保護，反之則做空股票并出售信用保護。這種操作利用了股市與信用市場的相對價格偏差，在資本結構套利中是一種常用的策略，也被稱為E2C（股對信）。
另外，不同期限的CDS之間也可以進行相對價值投資，這種策略關注CDS息差隨期限變化的曲線，因而被稱作信用曲線交易。CDS和奇異信用衍生品如CDS期權之間也可以進行相對價值投資。
資產組合策略
CDS指數、CDS指數分層、合成型CDO、CDS指數期權等資產組合式的信用衍生品，基石都是單一實體CDS，其中與CDS關系最直接的是CDS指數。
在概念上，CDS指數和股票指數類似。根據股指的各成分股價可以算出股指的水平，同樣，根據CDS指數的各成分CDS息差也可以算出CDS指數的內在息差。CDS指數市場的供需關系有可能使CDS指數的實際息差偏離其內在值，這一偏差被稱為CDS指數基差，這一指標可以指導CDS指數與成分CDS之間的相對價值投資。
合成型擔保債務憑證（Synthetic CDO）將CDS組合（基礎資產池）的風險按優先次序分成層檔，各層檔的價格不僅依賴于組分CDS息差，還對基礎資產池組分之間的相關度非常敏感，是一種信用相關度產品。CDS指數分層是合成型CDO的一種特例，其基礎資產池是CDS指數。CDS指數分層產品和其他合成型CDO帶來了豐富的信用風險關聯交易策略，包括層檔與基礎資產池之間、層檔與組分CDS之間、不同層檔之間、基于不同基礎資產池的層檔之間等多種對沖和相對價值投資的新角度。另外，投資者如果對于信用市場整體波動性有所判斷，可以利用CDS指數期權進行相對價值投資。
多層次信用投資:宏觀到微觀
借助于CDS等信用衍生品，投資者可以在信用領域靈活精確地表達宏觀到微觀多層次的判斷（圖2）。最為宏觀的層面是信用市場整體，可以將資產組合信用風險凈敞口向多方（或空方）傾斜，以表達看好（或看淡）的展望。其次是行業層面，比如預期經濟將進入下行周期時，可以做空周期性行業，做多非周期性行業。再次為子行業層面，比如可以在化學產品的子行業如專業化學產品和日用化學產品之間，做多一個、做空另一個，實施相對價值投資。再次為同業內展望，比如當預期流動性將深度緊縮時，可以在房地產行業的不同公司之間實施相對價值投資，做多現金相對充裕的公司、做空現金緊缺的公司。最為微觀的層面是與同一公司相關的不同金融工具。在同一公司層面進行相對價值投資的例子有信用曲線交易、基差交易、資本結構交易、選擇權交易、同授信內交易等。
相對價值投資:最微觀層面
信用曲線交易可以在現貨市場或CDS市場實施。在CDS市場實施的信用曲線交易也被稱為CDS曲線交易，主要表達對于CDS息差曲線上兩個不同期限點之間陡度的判斷。比如，某公司5年的CDS息差為100基點，而10年的CDS息差為110基點，僅比5年CDS息差高出10基點，CDS曲線較為平緩。如果投資者預期CDS曲線的陡度將增加，則可以購買10年期CDS、同時出售5年期CDS來表達這一展望，這種投資布局被稱為信用增陡交易；如果投資者預期CDS曲線的陡度將減少，則可以出售10年期CDS、同時購買5年期CDS來表達這一展望，這種投資布局被稱為信用平緩交易。信用曲線交易表達的是對信用曲線陡度的展望而非對信用曲線整體水平的展望，所以，盯市的交易團隊常常希望盡量屏蔽信用曲線整體水平對于總市價的影響。在5-10年信用增陡交易的例子中，由于10年期CDS的市價對于CDS息差更為感度，出售5年期CDS的面額應大于購買10年期CDS的面額，以盡量減少總市價對于信用曲線平移的敏感度。
CDS和相應信用債券之間常存在相對價值機會，可以用基差交易把握這些機會獲利。固息債券的市價常常明顯受市場利率的影響，而CDS對利率不敏感，所以CDS和相應信用債券資產組合的市價常常對于市場利率較為敏感，可以借助利率互換或國債對沖這種利率風險。
資本結構交易中，最常用的是在股與債之間進行相對價值投資。在公司財務層面，股與債的內在價值之和等于公司的總資產。在風險回報層面，股與債有顯著不同的行為特征：從產品結構角度，債權是固定收益產品，因而其收益的上行空間有限，而股權收益有無限的上行空間；從資本結構角度，債權優先于股權，因而當公司財務狀況惡化時，理論上股權首先受損，為債權提供緩沖。那么，如何看待股與債之間的聯動呢？從角度看，股與債的價值都與總資產的價值正相關，這是股東與債主利益一致的一面；從內部角度看，股東與債主之間競爭對總資產的分配，這是股東與債主利益沖突的一面。所以從基本面看，股與債的價值有時是正相關的，有時是負相關的，而股市與信用市場又有各自的供需機制，所以股與債的市價之間關系極為復雜，也經常持續脫節。在股市與信用市場之間進行相對價值投資，不僅需要全面分析其復雜的聯動機制，還需要對上述不確定性有足夠的了解和承受力。
選擇權交易和同授信內交易主要基于對不同債權合同中的多種選擇權的判斷。比如有些債券包含提前回購或提前回售的選擇權，而商業貸款一般包含提前償還的選擇權，但簡單債券不包含選擇權。商業貸款或含選擇權的債券的市價有時對于選擇權估值不當，它們的市價與簡單債券相比過高或過低，這樣可以在含選擇權的債與簡單債券之間做多一只、做空另一只，布局選擇權交易。西方銀團貸款的一攬子安排中，一般既包含定期貸款也包含循環授信。與定期貸款不同，循環授信中含有借款方的提款選擇權，在循環授信與定期貸款之間的相對價格出現偏離時，可以在它們之間實施同授信內交易。
中國版CDS:相對價值投資
在國際市場中，金融產品尤其是金融衍生品種類豐富，參與者需求和風格各異，因而市場活躍度較高、交易便利、成本較低，尤其是CDS市場與多種其他市場聯動，蘊含著豐富的投資機會。本文介紹的多種信用交易策略，對于當今中國市場具有借鑒意義：相關產品和市場已基本具備的投資策略，有基差交易、信用曲線交易等；相關產品和市場已初步具備的，有資本結構交易等；相關產品和市場尚未具備的，包括各種資產組合策略、與CDS期權相關的策略、選擇權交易和同授信內交易等。
新環境下的舊策略
基差交易可以在中國版CDS與債券之間實施，其主要挑戰應是市場活躍度低造成的定價參考依據不足。另外，信用債賣空可能執行不暢，使正基差交易難以實施，當然，這一困難在國際市場也存在，在中國市場中可能更為顯著。信用曲線交易可以在不同期限的中國版CDS之間實施，其主要挑戰也應是市場活躍度低造成的定價參考依據不足。
值得注意的是，目前中國版CDS與國際通行的CDS對于標的物有不同的安排：中國版CDS的標的債務為具體指定的債務，而在國際通行的CDS中，違約事件觸發后可交割的債務是一整類地位平等的債務，可稱之為同權債務，這是一個重要的區別（詳見《新財富》2010年10月號《CDS：中國式創新》）。
國際通行的CDS涵蓋多款不同期限的同權債務，因而每一族CDS匯集更多的交易量，便于形成完整的CDS曲線，為理性定價提供依據。中國版CDS的標的債務為具體指定的債務，交易量零散，又受限于具體指定的債務的期限，難以形成完整的CDS曲線，CDS之間可比性較弱，這為基差交易和信用曲線交易都帶來了獨特的復雜性。從另一角度看，中國版CDS的標的債務由于是具體指定的債務，消除了CDS包含的“最廉價交割”選擇權，增加了基差交易中CDS與現貨間的可比性，在一定程度上簡化了基差交易的定價。
資本結構交易可以借助中國版CDS、債券、股票等金融產品實施，但中國融資融券市場的活躍度有待進一步改善。其次，中國缺乏股票期權市場，因而對于預期波動率難以找到市場參照。另外，國際市場中可以借助股票期權或波動率互換表達對個股或股市整體波動率的判斷，與信用產品組合出更為靈活的股債相對價值策略，這在目前的中國市場尚無法實現。
篇4
要了解自己的組合中是否存在此類風險，最好的辦法就是把組合中所有基金持有的股票放在一起、當作一個基金來看，觀察其在投資風格箱內的分布情況是否是預想的均勻分散，還是偏向于某一風格。晨星的組合透視器可以很好的幫助投資者做到這一點，它可告訴投資者所持組合在投資風格箱內的分布比重，并將之與市場或投資者預設的其準相比很容易發現其偏離程度，看其是否超過可接受的范圍。
所持債券組合是否承擔過多的風險？
相比股票基金來說債券基金面臨的風險比較相似，并且遭到巨大損失的可能性較小。但這并不意味著投資者同等比例配置于債券基金并不意味著其面臨的風險是差不多的。因為目前許多債券基金持有的可轉債比重較大，這部分收益的影響因素就相對復雜，不確定性也大；而且即使是純債比重大的基金，也要看其持有的組合久期長短，今年久期長的債券基金收益就比較好，但應該看到久期長意味著對利率的敏感度高，如果加息，其面臨的風險則要大于久期短的基金；隨著企業債比重的增加，所持債券的評級高低對基金的風險的影響也會加大。
所以投資者在構建債券組合時還應留意以上因素，避免承擔預想之外的風險。比如關注歷史的久期長短、可轉債比重的高低，尤其要關注其變化方向
是否承擔了過多不必要的成本？
投資者都知道在符合自身需求的基金組里，盡量選擇費用低的，這會在基金回報相同的情況下使得投資者收益最大化。但一般投資者常用于選擇的依據是申購費、贖回費、管理費、托管費等，長期投資者關注管理費、托管費等，而短期投資都則相對更關心申購費、贖回費等。但投資者往往忽略了一些可能存在的不必要的成本，比如基金進行投資時發生的手續費，由于有些基金和券商之間可能存在完成一定交易量的協議，因此基金有可能進行一些不必要的買賣，從而侵蝕投資者的收益。
所以投資者還應關注一段時間內基金的資金周轉率和會計報表附注中披露的有關席位、成交量、傭金等方面的信息，并結合基金當期的持倉變化、歷史投資風格和同期同類基金的相關數據來判斷是否存在此類不必要的成本。
篇5
在中國，人民銀行于2008年11月26日宣布次日起利率大幅下調108個基點后，一種流傳較廣的看法認為，中國仍有108個基點的降息空間。記者在采訪銀行界人士、券商分析師時發現，大多數人認為因為“中國正處于降息周期”，理財策略也應相應轉變。
事實上，隨著降息周期的來臨，投資產品的市場表現已經大變身。過去的一年里，股市狂跌，債市卻激情燃燒，風景獨好。從年初的110.87點漲至年末12月25日的120.98點，上證國債指數去年的漲幅超過9.1%。過去一年，無論是直接投資債市的人，還是借道債券基金等渠道投資債市的人，相比股市投資者，都是幸運兒。
申萬在其研究報告中分析指出，2008年債券牛市誕生的背景是愈演愈烈的全球金融危機，參與債市的機構不僅僅是傳統的債市投資者，很多股票型資金也介入進來，導致債市資金增多，推高債券價格。“從中長期趨勢看，降息周期剛剛開始，并且本輪金融危機歷史罕見，債券會作為避險資金的選擇受到更多資金的青睞，因此我們中長期看好債市的走勢。”
那么，現在是投資債市的時機嗎？在某銀行供職、具有多年債券投資經驗的資深人士許一覽判斷，2009年上半年債市可能將繼續維持牛市行情，下半年的走勢不確定的因素較多，不過市場行情發生逆轉的可能不大。他認為，2009年的債市主要將受到國內外宏觀經濟因素的影響，市場預計2009年我國將采取寬松的貨幣政策和積極的財政政策，其中包括再度降息、多次下調銀行存款準備金率、通過公開市場操作擴大貨幣供應量和擴大銀行信貸規模等。這一系列政策最終將使市場的貨幣供應量大幅增加，市場資金面繼續保持寬松，這將使債券市場走出新一輪的資金推動型上漲行情。
篇6
早在2016年7月末，中國人民銀行行長助理張曉慧就曾發表名為《央行解讀MPA熱點關注問題：如何理解宏觀審慎評估體系》的文章，表示未來MPA對表外業務的規范也會進一步加強。MPA全稱為“宏觀審慎評估體系”，是央行衡量商業銀行健康狀況的重要評估系統。“廣義信貸同比增速”是其重要指標，如果它超過M2目標增速22個百分點（大銀行則是20個百分點），也就是35%，則這項指標得分為0。
由于MPA評估體系不僅僅打分，更有獎懲制度，想要快速提升經營規模的中小銀行受其影響最重。部分小銀行開始有“彎道超車”行為，將部分資產從表內移至表外。大體看來，“表外理財”既能提升Y產規模，獲得收益，又不用計入MPA考核，因此成為中小銀行規模擴充的首選工具，使得銀行理財規模增長出現分化。
根據《中國銀行業理財市場報告（2016年上半年）》顯示：截至2016年6月底，全國性股份制銀行理財存續余額10.89萬億元，較年初增長9.89%，市場占比41.46%；其次為國有大型銀行，存續余額9萬億元，較2016年年初增長3.81%，市場占比34.25%；城市商業銀行和農村金融機構的規模增長最為明顯：城市商業銀行存續余額3.74萬億元，較年初增長21.82%；農村金融機構存續余額1.44萬億元，較年初增長58.24%。由于表外理財多涉及綜合理財，而綜合理財是商業銀行投資非標的主要渠道，相比較標準化債權而言，非標杠桿高、風險大。因此，將表外理財納入廣義信貸可以間接調控非標理財，抑制資金杠桿。
但銀行經營的最終目的是提高資金報償。傳統的銀行業務是指信貸業務，在資金回報率縮水的市場條件下，銀行壞賬率一度提升，“低風險、高收益”的資產變得稀缺，這與高速增長的銀行資金規模形成不匹配，從而造成“資產荒”。在“資產荒”的壓力下，傳統信貸資產無法提供足夠的收益，銀行需要借助其他機構對不同風險的專業判斷，拓寬投資種類，解決銀行內部的投資空白。特別地，中小銀行的資管人員儲備不足，缺乏某些相關領域的投資能力，即便是資產規模達到萬億的大型銀行也難以滿足龐大的資金管理需求，委外業務應運而生。“將表外理財納入廣義貨幣”，不僅僅會對商業銀行理財規模形成影響，更會對委外業務造成沖擊。
理財資金和自營資金支持下的商業銀行委外業務
委外業務源自“授信文化”向“投資文化”的轉型。一方面可以滿足商業銀行資管分散的需求，用以緩釋“資產荒”的沖擊；另一方面可以通過與委外機構的合作熟悉新興投資產品、了解更多市場風險，進而鍛煉內部人員逐步形成獨立投研團隊。
通常來講，銀行委外業務的資金來源包含自營資金和理財資金。根據申萬宏源證券的估算，截至2016年一季度末，銀行全口徑委外規模約為27.7萬億元，相比2015年底增幅達20%（表1）。
在資金來源上，規模較小的農商行偏向于使用自有資金；規模較大的國有銀行基本使用理財資金；而規模居中的股份制銀行兩者皆有。委外的承接對象包含基金、券商和信托等機構。目前委外資金投向私募不會占很大比重，因為委外資金做盡職調查時，要求以公募基金為標準，大部分私募達不到標準。而且，很多城商行嘗試委外業務時，自身經驗不足，也會選擇與公募基金合作。
從業務模式上看，傳統的銀行委外業務主要有產品模式及投顧模式兩種。產品模式是指資金委托方通過證券公司資產管理計劃、信托計劃、基金專戶的模式與管理人進行產品合作，約定產品的投資范圍及業績比較基準。從分層結構來看，一般分為平層委外和結構化委外兩種；從投資范圍來看，均以債券作為主要的投資標的，一般會劃分為純債類、債券增強類及多資產混合類等若干種模式。
由于政策等條件限制，部分農商行等類型的金融機構的委外業務多以投顧形式落地。在該模式下，銀行委托賬戶的投資難以做資金結構分層，委外的投資范圍基本為平層純債型結構。此模式存在先天的投資范圍不足，相對而言業績收益及操作并無優勢。
在債券等固定收益類資產面臨縮水的條件下，銀行為了確保收益會逐漸加大風險偏好，相對于投顧模式而言，產品模式也就備受青睞。在各類產品模式中，信托計劃一度成為市場追捧的熱點，銀信合作不斷提升。
早在2013年末，銀信合作在全部信托余額占比僅為20.03%，而2016年6月底，占比攀升至25.38%，提升5.35個百分點（圖1）。
“理財納入廣義信貸”對銀行委外的影響
前面講到，銀行委外資金來源包含理財資金和自營資金兩部分，此次《通知》所指的“表外理財納入廣義信貸”針對的就是理財資金。筆者認為，表外理財一旦納入廣義信貸，會對銀行委外造成三方面影響。
表外理財將會收斂，城商行“通道”供給意愿減少
2016年7月的“理財征求意見稿”堪稱“史上最嚴”：要求將銀行理財業務分為基礎類理財和綜合類理財，基礎類理財可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債、央行票據、金融債和公司債、貨幣市場基金以及債券型基金等；而綜合理財業務在此基礎上，可以投資非標資產、權益類資產等。同時，銀監會規定“從事綜合理財業務的商業銀行資本凈額不低于50億元。商業銀行首次開展理財業務的，應當從事基礎類理財業務，滿三年且符合規定的，可以開展綜合理財業務”。
如此一來，以農商行為代表的小銀行若想投資非標，只能通過委外，借助大銀行的綜合理財業務或者其他第三方通道。單就借助大銀行綜合理財來講，小銀行的委外會使大銀行表外理財擴張。一旦將表外理財納入廣義信貸，就會收到MPA考核的限制，部分“大”銀行，特別是滿足發行綜合理財條件的城商行的表外理財擴張意愿就會受到限制，“通道”供給也會減少。
2016年M2目標增速為13%。根據MPA的信貸規模要求，上限為在此基礎上加22%，也就是說銀行廣義信貸增速的上限是35%。截至2015年底數據顯示，廣義信貸增速排名前20名增幅的銀行中，只有6家增速規模低于35%，最高的一家城商行增幅接近74%。在超過35%的銀行中，除一家股份制商業銀行和一家農商行外，其余共有13家城商行超標。目前許多城商行的資本充足率已經逼近紅線，如果將表外理財也計提風險資產，銀行資產規模將急速擴大（圖2）。
而對于大型銀行來講，《通知》對其資產管理業務基本沒有影響。目前大行規模增速遠低于整個行業的平均增速，據統計，上市銀行資產同比增速約10%，而全行業2016年9月份的增速約33.3%，大銀行的資產增速遠遠小于廣義信貸考核的標準。
債券價格下降，會倒逼非標及權益類資產比重
債券、銀行存款和非標資產是銀行理財的三大配置資產。截至2016年6月末，全部銀行理財產品投資各類資產余額26.39萬億元。其中，債券占比為40.42%，近年占比持續提升；現金及銀行存款配置比例為17.74%，低利率背景下占比明顯下降；非標準債權類資產配置比例為16.54%，2016年有所回升（圖3）。
2016年上半年債券收益率的下行，尤其是信用利差的大幅收縮，背后最重要的邏輯在于債券市場流動性的寬裕。同時，2016年債市流動性的寬裕并非由于貨幣政策的寬裕，而是由于居民的資金在經歷了去年股市大幅波動之后，更加關注風險，將資金投入理財產品，導致理財產品規模大幅擴張，進入債券市場。所以，理財資金的擴張是2016年債牛的最主要因素。《關于將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》，會引發表外理財規模的收縮，引發債券承壓，債券收益率提升，價格下降。正如文章開篇所講，消息傳出當日，10年期國債收益率就提升了2.64基點（BP）至2.69%。
債券市場的承壓，會降低債券在理財資金中的比重偏好。銀行出于資金回報的追求，會倒逼非標業務和權益類資產的比重。目前非標資產比重相對較低，一是前期債券等固定收益類資產表現較好，對非標的重視程度相對不足；二是監管層面對銀行理財投資非標的限制逐漸加大。
2013年，銀監會“8號文”對于商業銀行理財產品做出了嚴格規定：設訂理財產品余額為35%的上限，且不得超過銀行上年度總資產的4%。2014年，提出了“35號文”，要求本行理財產品之間不得相互交易。自此，銀行理財中的非標規模面臨下降。2012年末，銀行理財產品余額7.1萬億，其中非標產品2.99萬億元，占比約42%；截至到2015年末，銀行理財產品余額23.67萬億元，非標規模3.72萬億元，占比下降至15.73%，占比下降明顯。
同年，銀監會又下發了“127號文”，將同業業務概括為同業融資業務和同業投資業務。“堵死”了之前通過同業融資中的買入販售業務投資非標的途徑，將非標限定在同業投資的范圍內。具體地講，同業投資是指金融機構購買（或委托其他金融機構購買）同業金融資產或特定目的載體的投資行為。其定目的載體包括商業銀行理財產品、信托計劃、資管計劃等。前面提到y行與信托合作的規模正在擴大，就說明越來越多的商業銀行正在企圖通過信托計劃投資非標資產。此外，固定收益類資產面臨承壓，后期債市提升動力不足，都會為非標在委外中的占比提升提供助力。
公募基金機構化之路面臨挫折
前面提到，委外的承接對象包含基金、券商和信托等機構。對于基金而言，公募基金相對于私募基金占有絕對優勢，因為公募基金常常成為銀行盡調的“標準”。正因如此，“機構化”一度成為公募基金的發展方向。
據統計，在千億規模的大型公募基金公司中，機構資金占其資管規模比重平均已達70%～80%，一些中型公司如保險系、銀行系基金公司的機構資金占比規模高達80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外資金實現規模的迅速擴張，機構資金占比能夠達到90%。據中國基金業協會披露的最新數據顯示，9月公募基金無論從規模總量還是規模增速，較8月都有明顯提升。截至9月底，公募基金資產合計達8.83萬億元，環比8月上升3057.32億元，增幅達3.59%；公募基金份額規模為8.43萬億份，較8月增加2983.23億份，增幅為3.67%。而這背后，銀行委外資金無疑是最主要的助推力量（圖3）。
2016年很多基金公司的規模增長都是靠委外資金推動的，如果央行理財新規對委外規模增長造成沖擊，那么未來基金公司首當其沖也會受到影響。同時，大部分公募基金以債基為主，迎合偏好穩健投資的委外資金。統計顯示，9月份公募規模增長最多的是債券型基金，從8月末的9866.18億元直接跨過萬億大關至
471.10億元，增幅達到16.27%（圖4、圖5）。《通知》一旦導致債市劇烈調整，對債基凈值將會造成重大打擊，引發大額贖回，相關產品進一步拋售債券，還可能導致債市出現連環踩踏效應。
與公募基金不同，私募基金在產品靈活性方面有獨到之處。即便債券價格回落，私募基金仍然可以加大權益類及其他非標資產投資，從而保證收益率。由此看來，私募基金與商業銀行委外的合作空間將會有所提升。
私募承接銀行委外機遇大增
在債券價格面臨回調，債券型公募基金有可能丟失機構訂單的前提下，私募基金與商業銀行及其他機構的合作空間有望提升。特別地，近年來私募基金管理規模高速提升，私募基金行業受到廣泛關注。
截至2016年9月底，基金業協會已登記私募基金管理人17710家。已備案私募基金41230只，認繳規模8.8萬億元，實繳規模6.66萬億元。而公募基金管理規模為8.83萬億，相對而言私募基金發展更為迅速（圖6）。
隨著“大眾創業，萬眾創新”的良好政策推出，私募基金行業也迎來了創業潮，以海歸為首的量化派紛紛在北京、上海等地設立了自己的量化私募基金，而以公募為首的主觀派一度掀起了公募的離職潮，許多業界知名公募的掌舵人和基金經理都加入了私募大軍，成為了私募領域的堅實力量。
私募行業的發展和監管政策的開放是分不開的。2012年6月6日，中國證券投資基金業協會正式成立；次年6月1日，《基金法》實施，私募證券投資基金正式納入監管范圍；2014年1月17日，中基協正式《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募基金通過在基金業協會辦理備案登記，可以發行契約型基金募集產品，相當于私募基金獲得了針對限定客戶的融資權；在之后的兩年內，中基協頻繁多項針對私募基金的細化監管規定，旨在加強監管，樹立行業形象，為私募基金行業的健康發展鋪平道路。2016年7月，鵬揚投資獲批拿到私募行業第一張公募牌照，私募行業的健康發展也獲得了監管層的鼓勵和認可。
另外，在投資策略上，私募具有絕對優勢。金融市場上新的合約和品種陸續推出，比如股指期貨、國債期貨、期權和場外衍生品等，大大地豐富了私募的交易策略，滬港通、深港通、定向增發、網下新股配售等交易機會，私募基金均在第一時間受益。我們把國內私募證券基金的策略劃分為股票多頭、CTA策略、債券策略、相對價值策略（阿爾法策略/統計套利/ETF套利/分級基金套利/跨市場跨品種套利）、宏觀對沖等五類策略，經研究發現，在不同的市場環境下，總有策略可以相對穩定地獲取絕對收益。因此，相對于公募基金而言，私募基金策略更加豐富，操作更加靈活，而且沒有監管層嚴格的倉位限制和反向交易等規定，更易于為投資人獲得高收益（圖7）。
在交易執行層面上，私募基金可以和證券公司、期貨公司爭取到服務器資源，為下單交易通道提供便利，以便交易更迅速的完成獲得交易速度優勢。
私募投資標的更為廣泛，方法靈活，可以在“資產荒”的背景下及時改變資金配置，從而保證收益。
雖然私募基金有眾多優勢，但商業銀行對于委外機構的選擇上，尤其是對私募基金的選擇上仍面臨難題。如何篩選優秀的私募基金合作，如何把控私募基金操作的風險，如何對私募基金進行投后管理等諸多問題擺在銀行面前。
對私募基金的考察一般分兩個維度：一個是公司評價，一個是產品評價。
在公司評價方面，銀行通常用白名單制度做為評價標準，參照很多五大行和股份制銀行的標準，門檻很高，對公司注冊資本、管理規模、成立年限、投研團隊背景等方面有著硬性指標，賦權重打分計算，分數超過60分即可列入白名單。但是，從流程上，大多數銀行忽略了對私募公司的實地盡職調查，對私募的信息收集僅從材料判斷，難免有失偏頗；從有效性上，規模是收益的敵人，任何一個好策略都有容量的限制，基金經理也有個人管理能力上限。一味地追求大牌名氣，管理規模，實際上投資收益并不會如想象中理想。在委外投資上更應該與銀行私行代銷體系區分開來，因為預期收益和風險完全不同。
在產品評價方面，據了解，國內現有的各種商業銀行具備私募基金產品評價能力的很少，這也是很多銀行面臨篩選私募時候的重大難題，銀行自身團隊對私募基金行業缺乏認知，對私募基金策略研究不夠，再加之私募行業中出現了許多新的變化，量化投資方向的私募基金不斷增多，在很大程度上使得銀行對私募基金不同策略的評價存在局限性。比如，量化對沖和網下打新等策略不僅收益可觀，甚至可以做到低風險或是“無風險”，這樣的策略很少出現在銀行委外的菜單上。
上面所介紹的應該是商業銀行和私募基金合作中的難題，也不是沒有解決的辦法，私募基金行業很多FOF公司和第三方平臺機構可以為商業銀行提供對私募基金的研究盡調和評價服務，商業銀行與第三方專業機構的合作必不可少。
銀行委外終究是資產配置的游戲
商業銀行手握大量低成本的資金，目標是現覆蓋資金成本條件下的穩健高收益。參考國內外的大型投資機構，把雞蛋放在一個籃子里絕對不是優選方案。因此建議商業銀行從資產配置的角度出發，系統性地規劃委外資金的長期資產配置方案，不僅從大類資產端，更要從底層策略端實現精細化配置。簡單的債券策略，在債券市場收益下行的情況下難以滿足商業銀行的訴求，權益類市場策略豐富，如果研究角度從股票多頭策略放開，比如量化對沖，統計套利，ETF套利等策略的運用完全可以獲得超過債券端投資的收益。跨市場多策略的綜合資產配置才是商業銀行委外投資的必然之路。
近年來，FOF（Fund of Funds）即“基金中的基金”步入行業視野。歸根結底，基金是一種金融產品，是連接資金和投資管理能力的橋梁，FOF作為一種金融產品，它和一般金融產品最大的區別在于其可以實現資產配置的能力。普通的基金以股票、債券、期貨等為投資標的，而FOF不直接投資于股票、債券，它是以“基金”為投資標的，通過在一個委托賬戶下持有多個不同基金，以此分散投資實現資產配置，技術性降低集中投資的風險，為資金方提供滿足風險收益的訴求。
FOF產品具有眾多優勢，可以成為委外資金合作的一個方向：首先是風險的二次分散，單只基金只對風險進行一次分散，而FOF選取多只子基金，投資范圍更寬泛，投資策略更豐富，交易手段更多樣；二是對于資產的宏觀對沖，在FOF組合的頂層進行對宏觀經濟形勢進行研究，確定各階段應該配置的大類資產類別和權重，從而保證收益；三是靈活的投后管理，在產品運行階段通過對風險的監控和處理，達到控制回撤和波動的目的，再加之對各子基金資金做到及時、科學的配比，更能獲取持續收益。
篇7
近年來，隨著人們的生產生活水平逐漸提高，人身意識也逐漸強化起來。隨著我國人口老齡化的問題日益嚴重，基本養老金的收支缺口越來越大，我國的企業年金也將會面臨越來越大的保值、增值壓力。就目前來看，我國企業的年金資產具有大規模呈現投資收益率低的現狀，在限定了投資工具的環境下，要研究出適應我國市場情況的年金投資組合策略是當前企業需要首先解決的問題。
1 當前我國企業年金的發展現狀和問題分析
1.1 我國企業年金的基本發展歷程
企業年金屬于多層次的養老保險體系組成部分，是由國家宏觀指導與企業內部決策來執行的。對于企業而言，建立企業年金制度不僅可以加大企業的薪酬福利，吸引員工，更能提升市場的競爭力。而對于政府而言，即可以減少政府的負擔，降低養老保險的保障體系帶來的壓力，還能提升政府形象。對于個人來說，其也是防范老年經濟風險的重要措施，從而提高老年生活水平。因此，從多方面、多角度來講，實行企業年金制度帶來的效益是非常大的，是我國未來的企業發展規劃的重要目標之一。
1.2 企業年金的運行現狀
就我國企業年金的發展規模上來講，我國企業年金的發展十分迅速。自2000年以來，我國仍然只擁有16000家左右的企業建立起了企業年金制度，而就去年人社部公布的數據顯示，2013年我國企業年金的資金累計已達6034.71億元人民幣，同比增長25.18%，加權平均收益率為3.67%。就中國科社院拉美研究所的一名年金研究員表示，在未來的相當長一段時間，企業年金都將保持每年20%以上的速度增長。
2 企業年金投資組合策略存在的問題
從當前我國企業年金實際實行現狀來看，仍然是存在很多問題的。首先，從流程上來看，企業中參保的職工不僅要關系到每個環節，更應該了解每個環節的含義。然而，在實際的實行過程中，參保人員只參與到了養老金的繳費與收益環節，缺少選擇年金制度與繳費率的權利，企業沒有向職工提供適合自身風險類型的投資選擇權，更加沒有充分了解年金投資組合策略的權利。因此，沒有發揮職工自身的主體作用，不僅會影響到企業的年金增值保值，更可能引起職工的不滿，認為企業就是變相的騙取職工費用，或者導致職工沒有明確的資金投資區分，影響企業形象。其次，目前一般的企業年金投資策略基本從單一的資產出發，沒有從投資組合協方差以及相關系數上來選擇投資工具，只注重眼前短期的投資收益，不僅忽略了投資的長期性，更可能影響企業年金的保值增值。最后，在選擇投資組合時，通常都沒有經過詳細的選擇和比對，不加區分的將所有資產與某種投資組合起來，沒有充分考慮到參保職工自身的風險承受能力，不具人文性。
2 企業年金的投資工具種類
2.1 目前國內使用的年金投資工具
當前，我國現有的企業年金投資工具不僅有銀行存款、債券、還包含一些股票、證券等投資基金。企業年金包含幾種形式，流動性的資產、固定收益類資產以及權益類的基本投資工具，其中流動性資產包括銀行的活期存款、中央銀行票據、債券回購等。其特征主要是流動性的，期限不定或者短期，資金交易相對較為簡單。而固定收益類資產主要包含銀行的定期存取款與協議存款、國債、公司債券、金融債券、中期票據以及一些萬能保險產品和投資連結保險產品等。權益類的資本投資工具中有最常見的股票或者股票型基金，這兩種形式在進行投資時，其風險較大，都需要保持謹慎的態度。
2.2 國外常用的年金投資工具
當前，國外的企業年金制度幾乎涉及了所有的投資工具，在年金運作的初期，年金投資主要采取風險較小的銀行存款以及債券等投資方式。當市場逐漸趨于成熟后，才能逐步擴大投資范圍，因此，要在風險和收益之間找好切入點，要充分考慮資本市場與企業年金投資的安全性，構建適宜的投資組合。一般國外的投資工具是根據不同的部門性質分為金融工具與實物工具兩類。金融工具主要包含銀行存款、政府債券、企業債券、抵押貸款以及貸款合同或者共同基金等，而實物工具則是指房地產與基礎設施建設等性質的投資，因其流動性能較差，周期長，投資時需要保持謹慎態度。
2.3 國內與國外投資工具的比較
與國內相比，國外的年金投資工具要比國內種類多，這不僅與國家的監管水平相關，更是國家市場的成熟來決定的。首先，從年投資權益類的資產比例來看，企業年金發展史越長的國家，對企業年金具有較強的風險承受能力，由此看出，提高政府的監管水平，增強企業年金的投資權益類資產的比例水平是非常重要的。其次，政府債券無論在哪一種市場下，都是企業年金投資的重要目標，當市場出現比較大的風險浮動時，政府債券等的固定投資類資產是最為理想的避險工具。
3 我國對企業年金投資的監管模式與投資策略選擇
企業年金的最終受益不僅由員工在職期間的繳納投資情況決定，還與退休后的年金市場有關系。企業年金的投資監管不僅對企業年金投資具有重大影響，更是直接決定著投資的可選性，在實際的操作過程中，會遇到很多風險，因此就需要建立起企業的年金監管協調機制，制定嚴格、詳盡的投資限制條件，有計劃、有選擇的進行投資，提高監管的效率。
3.1 企業年金的監管模式
目前我國一般的企業年金監管模式主要采用審慎性監管，所謂審慎性監管就是像對待自己的資產一樣對待企業年金基金的投資管理，必須審慎地選擇最能分散投資風險的組合。這種模式中，基金的監管依賴于獨立的監管人。定量限制規則則是指對養老基金的投資資產分類，投資比例等進行直接數量限制。其特點主要是集中進行數量限制，而不是對投資組進行限制；對于股票、風險資本或者實物資產以及一些國外資產的風險資產進行數量限制；另外，謹慎性相當于進行投資低風險資產；不允許投資者進行自由選擇，而且對單個的金融工具投資進行限制等特征。
3.2 我國企業年金的監管模式選擇
我國在選擇企業年金投資的監管方面基本遵循了定量限制的思路，為了確保企業年金的資產安全，不僅對企業的年金投資做出了數量限制，還要求資金托管人必須定期向受益人進行信息披露。讓企業的受益人能隨之掌握資金的運行狀況和風險狀態，發揮自身的主導權，還要求披露的信息必須保證其真實性和完整性。其次，為防止基金的管理人或投資機構的管理不善而造成受益人承擔超范圍的投資風險，必須在投資前確認投資收益人在退休后的生活保障，可以通過立法等手段建立起相應的風險補償機制。另外，我國的企業年金監管選擇上還要考慮到金融市場的變化與投資的運作情況，根據實際情況進行實時的投資產品比例調整。可以以定量限制監管模式為基礎，逐步融入“審慎性”的規則和理念。
我國目前選擇定量限制監管模式不僅是根據我國現實宏觀金融環境因素制定，更是與企業監管能力水平相吻合的。各國家選擇企業年金監管模式，大多是綜合金融市場的成熟度與一系列因素后進行定制。
4 完善我國企業年金投資組合管理的策略
4.1 完善法律體系
要優化我國企業年金的投資組合管理，建立起健全的法律法規，從立法的角度，規范企業年金的運營規范是必要途徑。政府等相關部門，應盡快建立并出臺關于企業年金投資管理的辦法法規，規范基金管理機構的資質和資金投資方向以及比例限制，同時完善投資風險補償機制，確保受益人免于承受因為基金管理人或者基金投資機構的管理不善或者一些違規行為造成的風險。
4.2 加快對金融領域的調整、改革和監督步伐
從我國目前的企業年金狀態來看，想要得到相對的提升就要借鑒國外培育和完善其金融市場的經驗，不僅要注重金融產品自身的開發和創新，更要嚴格實行各部門的監管。企業年金本身與資本市場的發展有著一種互動關系，企業年金是以機構投資者的身份進入資本市場的，對市場中的資金來源、市場結構以及管理水平、運作效率等都有積極的影響。而且，對于金融市場的投資者結構起著改善作用，還能促進市場向深度、廣度的方向發展。對于成熟的市場來說，其基礎設施較為完善，市場的流動性也比較強，利率的波動幅度小，因此投機性較弱，也能夠滿足企業年金的一些投資需求。
4.3 加大企業內部的監督管理
企業年金管理中最重要的部分就是企業年金的增值保值，通過加強監管投資管理人是主要措施之一。就外部監管而言，主要任務為完善相應的法律體系，一方面嚴格投資管理風險的控制流程，做好制度上合理的事前預防，合理劃分層次，總體把握投資策略；另一方面，還應不斷完善事后反饋程序，不僅是保證投資管理風險控制的完整性，也有利于總結風險控制工作的經驗和教訓。
4.4 培養專業的投資管理機構，拓寬渠道
想要拓寬投資渠道，應從金融工具與事物工具兩方面著手，逐步加大股票等的投資比例，加快推出金融衍生工具，同時，投資適當的不動產有利于基金的增值。另外，與其他開放式的基金管理不同，企業年金的投資管理需要擁有專業資格的機構，要保證高素質的金融服務，專業化的人員管理，通過專業的人才與機構來管理，保證其專業化、規范化。
5 結語
綜上所述，以中國當前的企業年金現狀入手，結合科學合理的投資工具，根據市場情況與企業規劃，合理制定企業年金投資管理體系。相信，在未來，我國企業年金將迅速發展。
參考文獻
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分析歷史數據，標準普爾500指數從去年十月的歷史高點下跌了46％。而滬指在10月28號最低探至1664點，僅10月份就跌去了24.63％，創下94年以來的月跌幅記錄。與去年高點相比跌幅高達72.83％，在A股歷史上僅次于1993年大熊市中79.14％的最大跌幅，熊市還未結束，但不可否認的是，暴跌帶來了估值水平的迅速下降，市場已經走到了相對低點。長期來看，股市的表現與經濟成長緊密相關。如果假設處在工業化與城市化道路中的中國還將持續以往的高速經濟增長，股市理所當然也會在長期里繼續上行。998點可能再不可見，而6124點也絕非不可逾越的高峰。
普遍的觀點認為，當前A股估值已經開始進入合理區間，部分股票甚至存在明顯低估。高盛在中文名為《2009年展望：危中有機》的投資策略報告中指出，擁有強勁增長潛力和雄厚的財政，外匯儲備實力的中國仍是全球最佳投資市場之一。從經驗來看危機往往為長期投資提供了具吸引力的買入水平。當前中國股票的估值與歷史水平、全球，其他地區市場以及其他資產類別相比均具有吸引力。
克服悲觀心理，堅持不離場
“景氣循環”大家都不陌生，經濟運行總是會周期性的出現經濟擴張與經濟緊縮交替出現。股市和樓市也會隨之出現類似的波動。風險與收益息息相關，正因為大幅下行風險的存在，股市才會有高于一般存款的收益率。簡單說來，投資就是買低賣高：在低位建倉，在市場繁榮時獲得豐厚回報。
知易行難，在情緒干擾下散戶們往往追漲殺跌，在高位大量申購基金，在低點忍痛斬倉。一個倒霉新基民從入市到出市的典型過程如下：熊市探底開始回升，冷眼旁觀先行入市的人；隨著股指持續上漲，越來越多的人從股市中掙了大錢。終于忍不住一頭沖入股市；好景不長，泡沫破裂股指開始下跌，這一過程中因為心疼虧損死活不拋；漫長而痛苦的熊市中開始失去耐心，最后終于在絕望中清倉，不久后牛市又來了。股市原本就是一個讓人瘋狂的地方，身處其中的投資者容易被周圍人所影響，情緒會互相感染、擴散、加強直至瘋狂。當群體情緒處于樂觀周期時，人們堅信股指會一直上漲，利空能變成利好(利空出盡)，市盈率能變成“市夢率”。當群體情緒開始蔓延。幾乎所有人都在悲觀和恐懼中跟風拋售。即使以“專家理財”為賣點的基金也難以準確把握住市場轉折點。以去年出海的幾只基金系QDII為例，在募資后迅速建倉港股，事后證明恰好踩在市場高點上。
“在熊市下，投資者一般會有幾種典型心態，一種是遭受沉重打擊，認賠出局，并且決心再也不碰這類高風險資產；一種是徹底灰心失望，遠離投資，將已投資資產遺忘；一種是暴跌中仍然根據理性的判斷調整基金組合。”德圣基金研究中心首席分析師江賽春表示。“長期來看，第一種的結果可能最差，往往會在最悲觀的時候出局，而在市場再度狂熱時重新入場。第二類人則可能通過長期被動持有來熨平波動，取得平均收益；第三類人的做法最為理性，但能夠真正做到的也最少。”
“股市多空循環，投資低買高賣”乍聽起來不過是簡單的常識罷了!然而市場總是少數人賺錢，成功投資是個性的體現，換言之就是市場共性的反面。投基高手不會比證券專業人士對市場的判斷更準，他們高就高在，能夠控制自己的情緒，把投資常識真正化為行動。嚴格遵循在市場低位持續建倉的“投基”真諦，靜待牛市到來時收獲甜美果實。
人很奇怪，在商場中看見打折的便宜貨搶著想買；而投資時便宜的資產反而急著想賣。只有計劃拋售股票的人才應該痛恨熊市，而那些希望在未來5年甚至更長時間里持續投資的人，應當感謝熊市帶來的好價格。牛市固然是一場盛宴，而熊市何嘗不是絕好的投資機會呢?特別是對于還沒有太多積蓄的年輕人而言，就怕熊市的時間太短，不夠建倉更多的股票部位。股指總會漲上去，在合理的價位買入股票部位越多，將來的獲利也越多!
定投不停扣，終能見“微笑”
步入2008年，債券基金和股票基金的定期定額投資成為基金公司產品宣傳的重點。定投平滑波動以及累計復利效應的優點已無須贅述。伴隨著股指的持續下跌，新的問題又出現了――定投越買越虧，該不該停止扣款，等待股市見底后再重新開始呢?
如果在股市相對高點時開始扣款，定投當然會面臨負報酬的風險。不過，國內外大量研究數據告訴我們，定投的平均報酬率隨著時間拉長而穩步提高，只要堅持定投不停扣。虧損的風險就會越來越低。以1925-2002年美國股市77年的數據為例。77年中有23年虧損，概率接近30％；如果連續投資5年，虧損的概率下降至10％；連續投資20年以上，則不會有虧損。國內股市雖然歷史較短，在最初幾年時間波動過大，也呈現出類似的規律。統計數據發現，如果以上證綜指18年來的數據進行模擬。任意月進場開始定投，定投間隔為1個月，隨著定投期限的延長，定投盈利的可能性從1年期55.85％上升到5年期的74.29％。
“從現在A股的表現來看，我國股市自1990年底設立以來，經歷了三個大的循環周期，即1991年10月―1993年2月見頂1994年8月結束熊市；1996年1月―2001年6月見頂―2005年6月結束熊市；2005年6月―2007年10月見頂。歷史經驗表明，A股周期一般在5年左右。”好買理財基金分析師曾令華告訴記者，“基金定投一般不需要擇時，但如果能從一個較低點開始定投，堅持5年左右，勝出的概率較大。由于市場的底部同頂部一樣難以預測，因此從相對低位的左側開始定投是一個較優的策略。”
最低點買入的價格便宜，股市上升階段可以邊買邊賺錢，為什么不等到底部確
認之后再開始買入呢?原因就在于定投的持續建倉策略，只有經歷較長的底部扣款期間，方能買到更多的廉價籌碼。上圖市場由牛轉熊的大致走勢，A點到B點是熊市末期震蕩探底的過程，B點到C點為牛市初期。通過定投方式進行投資時，兩段時期的建倉成本大致相同，但從A點開始定投由于建倉時間更久，可以在低點買入更多的股票部位。因而投資人與其期待底部浮現、買在最低點，不如在相對低檔定期分批介入，以時間爭取空間，掌握中長期市場由低至高的波段走勢。
以美國2000年科技泡沫為例，如左圖所示該波段的最低點出現在2002年10月9日(MSCI世界指數229.09，資料來源：Bloomberg)，如果分別以低點、低點前3個月、_低點前6個月為起點開始定時定額，持續投資5年至2007年10月停扣。不難看出如果在低點前3個月或6個月就開始進場，不管是投資股市或是債市，都有不錯的報酬。
對于從高點開始定投且出現虧損的投資者而言，選擇停扣，就是選擇放棄翻身機會。不妨將心態“歸零”，把已經出現的虧損暫時放在一邊，重新思考恰當的投資策略。在市場估值日趨合理的當下，開始定投不用等待熊市見底。理論上。開始定投的最佳時機是熊市底部的左側，停止定投的最佳時機則是牛市頂部的左側。從現在就做好五年定期定額投資的準備，在度過空頭期后你會發現，將每月買入的基金凈值與最后賣出凈值，用曲線連接起來的U形宛如一張笑臉。只有堅持不離場，方能看見熊市的“微笑”。
增強型債基并非雞肋
8月份以來的債券牛市讓持有債券基金的投資者嘗到了甜頭。市場下跌后尤顯分散投資降低風險的重要性，它會幫助我們度過市場的寒冬。
如果通過買入并持有的策略進行投資，長期來看純股票比股債結合的投資組合回報更高。許多投資者重倉高風險的股票型基金以期獲取高回報，低估或忽視了投資所承擔的風險，股市暴跌時往往蒙受重大損失或者干脆把基金賣在了市場最低迷的時候。債券基金在熊市則能起到穩定軍心減少損失的作用。配置一定的債券部位，對于投資組合報酬率影響有限，但卻能大幅度降低虧損的風險。
下圖是美國金融教材中的一個經典案例，從曲線左下端100％債券開始，逐步增加股票基金的時候風險在降低，回報卻在增加。隨后風險指數經過一個拐點重新上升，并且增加的速度越來越快。從100％股票到95％股票(右邊第一到第二個點)，風險相對降低了大約5％(1/20.5)，而回報相對降低不到3％(0.3/11.3)。犧牲少量回報降低更多的投資風險或者在特定條件下實現回報增加伴隨風險降低，這就是相關程度低的投資組合帶來的好處。
在具體債券品種的選擇上，現在純債基和只參與打新股的一級債基更受投資者的認可。這是由于可參與投資二級市場股票的二級債基在熊市中普遍虧損較大。2007年債券型基金中表現最好的是融華債券，全年擁有55.81％的收益。南方寶元、長盛債券的收益也分別達51.91％、44.92％。2008年這3只債基的排名大逆轉，從正數變為倒數。從2007年11月20日到2008年11月20日的一年時間里，融華債券凈值下跌21.94％，南方寶元下跌16.51％，長盛債券凈值收益率為-2.63％。熊市里股票部位的損失拖累增強債券基金整體收益，投資者也傾向于規避此類債基。
銀河證券基金研究中心高級分析師王群航表示，第三季度債券基金遭遇凈贖回，主要出現在二級債基上。其中純債基金第三季度規模增加，一級債基第三季度規模減少了8％，二級債基在第三季度規模減少幅度高達20％。
在股市見底前規避高風險基金是合理的。不過從另一個角度來分析，基金經理本身也會根據市場進行倉位控制，增強型債券基金的倉位現在普遍較低，部分增強型債券基金已經不再配置股票。如果通過買入并長期持有的策略配置債基，在當前的點位下增強型債券基金也并非雞肋。增強型債基進可攻退可守，現在配置增強型債基風險較低，在市場由熊轉牛市時基金又會通過配置股票來增加收益，可以適當持有作為市場轉換時的過渡品種。
定期再平衡，投資可以如此簡單
哈佛與耶魯等大學基金將多元化投資作為風險管理工具，它們先設定資產配置，然后不斷調整投資組合，如原來的資產配置是50％的股票和50％的債券，現在股票下跌20％，投資人必須賣債券買股票，進行再平衡。格雷厄姆在《聰明的投資人》中對此也有明確的論述。
篇9
中圖分類號：F830.2文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2010)011-07-05
一、外匯儲備中的戰略資產配置
戰略資產配置是指投資者確定單個資產在資產組合中的長期持有比例，以達到資產組合經風險調整后收益最大化的目的。央行的實際資產組合會與此不同，在一些情況下，需要考慮央行投資指引對資產組合的限制、銀行的策略觀點、銀行的流動性需求等因素。本文的分析僅關注基礎的戰略配置。
本文運用投資組合優化模型探討在典型的新興或發展中經濟體央行的資產組合中增加黃金，是否有助于擴大這些央行的效率邊界、增加其經風險調整后的收益率。選擇新興和發展中經濟體是因為作為金本位和布雷頓森林體系的產物，大多數發達國家央行已經在資產組合中大量配置了黃金。
（一）數據選擇
任何分析的第一步在于定義“典型”的資產組合。國際貨幣基金組織公布的官方外匯儲備數據提供了關于新興和發展中國家外匯儲備的幣種構成情況。2009年第4季度，這些國家外匯儲備中58%為美元資產，31%為歐元資產，6%為英鎊資產，2%為日元資產，3%為其他貨幣資產。如圖1所示。
在確定了哪些貨幣為儲備資產的常用貨幣之后，我們將識別各類幣種中的不同資產種類，并盡可能地使之與發展中和新興市場央行的實際投資情況相吻合。數據來源多種多樣，包括：美國財政數據、由國外官方機構持有的美國證券數據、各國央行的投資指引、作者與工業專家的交流所得等。
因為需要用歷史數據作為預期回報和風險的輸入變量，我們要求每種細分資產的數據有足夠長的時間序列以避免階段性因素的影響。換句話說，所選時期不應是任何一種資產的單一牛市或熊市。這對歷史數據的要求更提高了一步，包括過去15年的實際回報率和標準差的最終數據選擇，列示于表1中。
初看起來以上結果不能為黃金用作儲備提供有力證據：黃金具有最高的月度年化收益率，但風險最大，由于央行大多是風險回避型的，對后者可能較為敏感。另外，1994年到2010年對黃金特別有利（由于其他一些數據缺乏足夠長的時間序列，我們不能從更早期開始分析），因為包含了2001年以來黃金市場的長期牛市。
但經風險調整后收益率并不只是由收益率和波動性所決定，資產之間的相互作用，即協方差對此也有影響。從這方面來看，黃金對于分散風險、優化資產組合極為有效，因為黃金與任何一種其他資產的相關性非常低。黃金價格由其特有的供求情況所決定。
（二）優化器
下一步將運用投資組合優化器來研究黃金與其他資產的低協方差能否抵消其較高的波動性對資產組合表現的負面影響。我們利用投資組合優化器中的重樣本有效優化（RE）技術來完成該分析。現代資產組合理論奠基者引入，哈里?馬科維茨承認RE優化器比古典的均值-方差優化更有效率、更穩健。馬科維茨創立的均值-方差技術盡管在理論上有重大突破，但在實際運用中有較大的局限性。如果對自己的風險回報預期有100%的把握，古典均值-方差優化可以提供最好的解決方案，但現實中這種確定性并不存在。在RE優化中，最優資產組合代表了圍繞目標風險和回報的大量模擬資產組合的平均值。雖然預期的效率邊界會低于古典均值-方差中的數據，但效率邊界上的信心水平提高了，結果更穩定、最優資產組合更為可信。
（三）輸入變量和約束條件
我們使用表1中的長期歷史平均值作為輸入變量，獲得預期回報與標準差。第一個約束條件是將黃金預期回報降至4%，與1974年以來的表現一致。這是為了對黃金的收益率采取盡可能保守的估計，避免因使用長期牛市的數據可能招來的批評。選擇1974年這個時點，是因為在1971年尼克松關閉黃金窗口后，1974年視為黃金價格新一輪波動的起點。
第二個約束條件是將美國政府機構債券的投資上限設定為25%。這是因為初始的優化運算顯示，投資者對美國政府機構債券配置比對美國國債的配置大的多，因為兩種資產的回報相近，但政府機構債券的標準差較小。但是，這與我們所知的央行對這些資產的實際配置情況以及各債券發行數量情況不符。
（四）計算結果
優化器接著圍繞這些輸入變量進行了1000次模擬運算。每個風險水平上的效率邊界和最優資產設置見圖3。圖4描繪了效率邊界上的每種最優資產組合中各種資產種類的配置情況，它會隨風險偏好的不同而變化。表3列舉了其中的一些組合。隨著風險容忍度的增加，黃金的配置比例直線上升。例如，預期年度波動為8.3%，黃金的配置比例為29%。我們假設央行是風險厭惡型的，因而黃金的戰略配置要遠低于此。對于5%的風險容忍度，銀行的配置范圍在2.4%-8.5%。
該結果并非是對央行資產配置的建議，因為央行的實際資產組合因其風險和收益預期、約束條件不同而與圖例會有不同。例如，銀行可能會因為擔心未來美元走弱，希望減少美元資產比例，或因為歐債危機而減少債券的配置。此外，我們使用的是基礎貨幣方法，貨幣和個別資產構成的決定相似，一些央行可能事先決定希望持有的各種貨幣的數量，然后對各種貨幣的資產組合進行優化。該圖示只是作為討論的開始。
資產組合中已有黃金的新興和發展中國家，其配置在實際中差別較大。央行對黃金的配置需求取決于多因素，包括投資政策目標指引、現有資產組合、風險容忍度、對市場趨勢的策略判斷、流動性需求等。
二、黃金有助于規避當前宏觀經濟風險
央行會希望在戰略配置中引入策略配置以規避其可能面臨的經濟下滑風險。這種策略選擇取決于央行所處的宏觀經濟環境，并隨經濟環境的變化而變化。
歐洲債務危機是當前（2010年中）儲備管理者面臨的最大風險。金融危機中對金融部門的救助、一攬子刺激政策和低稅率，以及經濟衰退，這些事件都對西方國家公共財政造成重大負面影響。國際貨幣基金組織2010年4月全球經濟展望顯示，發達經濟體的財政赤字在2009年達到GDP的9%，公共債務達到GDP的90%，見圖6。大量發達經濟體的信用評級出現下降，希臘的信用評級由2009年12月A-降到2010年4月BB+。希臘危機更是令歐盟和IMF最高時提供了7500億英鎊的援助。
公共財政的前景仍然較為嚴峻。全球復蘇嚴重依賴于貨幣和財政刺激，因而財政狀況不可能很快得到改善。國際貨幣基金組織估計基于當前政策，發達經濟債務/GDP在2014年將超過100%，比危機前高35個百分點。因此，政府債券的發行在未來幾年仍可能保持歷史高位，政府評級可能會進一步下降。
不難理解這種情況下為何黃金的表現特別出色。新興市場和發展國家央行制定的投資指引經常將其外匯儲備的投資局限于一些核心資產，如存款、高質量政府債務、準政府票據和特別提款權。當政府債務評級降至投資級以下時，央行的投資選擇范圍將減少，傳染風險也會降低相似資產的吸引力。大部分央行不會簡單地投資于股票實施資產多樣化。黃金沒有交易對手和信用風險，是一個廣為接受的儲備資產，在當前環境下尤其具有吸引力。
另外還存在如何償付援助的問題。一些償付是通過簡單地印刷貨幣實現，貨幣供應增長在一些國家特別高，如果未能有效和及時地執行退出戰略，未來存在通脹的風險。黃金是唯一能夠為全球接受的貨幣，其供應不會受決策者的影響：黃金發行的增加來自于新的礦產產出，其產量在過去10年中呈現較為平緩的趨勢。
世界黃金協會分析了貨幣供應量和黃金之間的數量關系，發現美國貨幣供應量1%的變化，在6個月后對黃金價格有0.9%的影響；印度和歐洲貨幣供應量1%的變化，在6個月以后對黃金價格的影響分別為0.7%、0.5%。
黃金還具有長期抵御通脹的名聲，這是由Roy教授于1970年代提出，并在他之后的著作中得到確認。如圖7所示，黃金價格與美國消費價格指數變動之間有很大的相關性。
突如其來的“負面消息”對短期到中期的金融市場有主導性影響作用。黃金每當經濟危機時可以充當資金避難所的角色，
這已有大量的文獻報道，證據詳實，而黃金在本次金融危機中的表現再次提供了很好的證據。較少為人所知的是黃金在溫和的負面消息事件中同樣表現良好。國際貨幣基金組織近期的研究報告指出：黃金價格對美國和歐元區定期申明（如經濟活動指標或利率決議）的反應與黃金作為資金避難所的角色和價格貯藏的傳統職能相一致，這一發現對當前宏觀經濟高度不確定環境下儲備管理者尤為有用。
減少美元資產頭寸。央行可能希望對美元資產的配置設限。美元是發達國家和新興市場體的核心儲備貨幣，在當前儲備貨幣組合中，發達國家66%的儲備資產和發展中國家58%的儲備資產為美元。有人擔心寬松的貨幣和財政政策可能引發新一輪美元貶值。美元僅在近期有所起色（2010年上半年），因為歐洲經濟情況更差。一些決策者――主要來自中國和俄羅斯――對美元儲備貨幣的地位提出質疑，呼吁更多地使用國際貨幣基金組織的特別提款權。
黃金與美元走勢在長期中呈現負相關關系，使之可以成為美元走弱的避風港。有很多理由解釋為什么黃金會與美元走勢相反。第一，黃金以美元標價，在其他情況不變的情況下，貨幣走弱將使以其標價的商品價格上漲。第二，黃金在歷史中曾經充當貨幣，因而在貨幣供應增加，出現高通脹或高通脹預期時，黃金將成為有吸引力的保值手段。第三，美元貶值（其他貨幣升值）將降低美元區以外投資者的黃金購買價格，有助于增加黃金需求。最后，美元貶值增加了海外冶煉黃金的成本，以及在冶煉過程中所消耗的其他商品的成本，使黃金價格上升。
三、黃金具有較強的流動性
因需要考慮投資組合的流動性，儲備管理者的投資決策因此變得更為復雜。管理者需要投資高質量資產，以便在市場衰退時隨時予以出售。投資組合要能夠在多數國內和國際市場面臨嚴重的流動性壓力等特別有挑戰性的金融經濟環境下運行良好。
本輪金融危機清晰地演繹了資產投資組合面臨的流動性風險。儲備管理者原以為許多市場是深度的、具有流動性，事實卻是相反，資產只能以較大的折扣加以銷售。對于AAA評級的資產也是如此：信貸評級被證明對流動性沒有指導作用。許多央行不得不依賴于與其他央行，主要是美聯儲的雙邊貨幣協議。
黃金市場在整個危機過程中，即使其他市場面臨壓力的情況下仍能保持良好的流動性。這反映了黃金市場的深度和廣度，以及一些投資者表現出的安全投資轉移的趨勢。
（一）黃金市場規模較大
由于黃金不易損耗，所有貯藏的黃金仍然存在：在固定收入市場中，黃金相當于永遠沒有到期日的債券。黃金市場與債券市場的比較存在明顯困難。衡量黃金發行量的最好指標或許是個人和官方部門合計擁有的黃金價值。黃金礦業服務有限公司（GFMS）預計2009年有58500噸，或價值20630億美元。黃金市場規模較大，比意大利以外任何一個歐洲票據市場都要大；大于英國的金邊市場；高于近年較受儲備管理者關注的澳大利亞和挪威等小型政府債券市場。見圖8。
對貿易量的比較存在類似的困難。事實上，這種比較因為黃金貿易渠道較多而變得復雜化。但是，可以得到一些基本結論。
大部分的黃金貿易在全球場外交易市場圍繞貯藏在倫敦的黃金而實現。倫敦金銀市場協會，全球場外交易市場的活躍交易商代表，預計2009年每天從一個倫敦賬戶轉到另一個倫敦賬戶中的黃金凈轉移量為199億美元。實際貿易量可能比這個高的多。
交易商預計實際的日成交量至少是該數量的3倍，甚至可高至8倍。這使得用倫敦的黃金儲備清算的全球場外交易市場的貿易量在590億美元-1590億美元之間。與優化器中其他資產進行比較，黃金市場相比英國金邊市場和德國債券市場更有流動性，但小于日本政府債券和美國國債。見表4。
實際上，考慮到相當數量的場外交易在倫敦之外進行，在全球各交易所交易的黃金衍生產品，全球黃金交易量更高。
（二）供求方范圍廣泛
黃金的流動性因為購買者和供應者范圍廣泛而得到進一步的加強。與金融資產不同，黃金市場的需求不只有投資需求。黃金具有廣泛買賣者，有不同的貿易動機，對價格波動有不同的反應。
在2009年之前的5年，61%的需求來自珠寶部門、27%來自投資者、12%來自工業。黃金擁有范圍廣泛的購買者，包括印度的珠寶生產者、亞洲的電子廠商、醫療機構、零售需求者、養老金機構和央行等。
對黃金的投資需求動機同樣也存在不同。一些投資者購買黃金作為長期戰略資產，一些作為對抗通脹或美元貶值的保值手段，一些作為避風港，其他投資者出于對黃金市場策略看法。
黃金的供應途徑同樣多樣。黃金供應來自于新開發的礦產、央行儲備的凈流動、黃金的再回收等。在2009年前5年，59%的供應來自新開發、10%來自凈官方儲備銷售、31%來自制成品，主要是新興市場的珠寶的再利用。
黃金供應受許多因素的影響，礦產開發的長期時滯意味著其僅受一些年以后黃金價格的影響，也受過去開發、提煉成本和地理因素的影響。黃金的回收量受價格、東道國的價格波動情況和經濟狀況的影響。官方交易凈額取決于央行的儲備決策。
（三）安全投資轉移的傾向
黃金在金融市場危機期間有充當避風港的歷史經驗，這主要是因為黃金沒有信用風險，價值不會因常用的危機治理政策而削弱，以量化寬松政策為例，該政策會造成通貨膨脹以及貨幣貶值。
2007年-2009年的銀行危機就是一個很好的案例。黃金價格在2007年6月信貸風險開始時到2009年6月世界經濟走出危機時，以美元標價上升了43%，同期主要政府債券的收益率為3%-9%。見圖9。
這也說明黃金價格并非不受金融危機的影響，當其他市場存在壓力時，對現金的巨大需求將影響黃金價格。在2008年第2季度和當年11月12日之間，黃金價格從每盎司925.4美元降到每盎司712.3美元。
作者簡介：
篇10
由于可轉換債券具有的債權性、股權性和期權性三種特征，使得其定價一直是國內外業內人士關注的重點。針對可轉換債券的定價問題，國內外有關專家學者已經進行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉換債券定價模型進行比較分析。
一、可轉換債券定價模型概述
可轉換債券的價格與標的股票價格、公司價值、利率、信用風險及外匯風險等基礎變量有關，可轉換債券的定價過程實質就是構造函數關系的過程。按照定價的精確程度，可轉換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。
1、可轉換債券簡單定價模型
可轉換債券簡單定價模型是將可轉換債券的價格定義為債券價值B和期權價值C的簡單加總。
可轉換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區別僅在于可轉換債券賦予投資者的期權價值C的計算上。
簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉換債券的到期日；N為可轉換債券面值；S為標的股票價格；X為轉股價格；為標的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續混合分紅收益；為債券連續混合票息；k為轉換比率；r為無風險利率；為信用利差。
（1）組合模型
同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉換債券的價格為。
2、可轉換債券精確定價模型
可轉換債券精確定價模型的構建思路是：利用無套利方法推導出可轉換價值的控制方程；結合邊界條件，采用數值方法為控制方程求解。
可轉換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區別在于控制方程中基礎變量的數目不同。
可轉換債券精確定價模型的假設前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數；③股票連續分紅；④不存在無風險套利機會
（1）單因素定價模型
在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續持有、轉換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉換債券價值。
可轉換債券定價控制方程的求解一般利用數值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數值方法的原理和過程不做詳細的介紹。
（2）雙因素定價模型
雙因素定價模型將可轉換債券視為兩個基礎變量――股票價格S和隨機利率r上的衍生資產。
二、可轉換債券的定價模型分析
1、簡單定價模型的特點
可轉換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數的精確性的要求不高，在對可轉換債券進行大致估價時，這類定價方法比較適用。
由于可轉換債券中隱含的期權條款遠較普通期權、認購權證復雜，使得可轉換債券簡單定價模型可能存在價格高估現象，其局限性表現如下：
第一，把可轉換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉股歐式期權導致忽略了嵌入期權的存在。同時，可轉換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發行者（投資者），這點在模型中也無法體現。
第二，可轉換債券賦予發行者一個美式贖回權，使其在股價超過轉股價130-150%后，發行者會贖回可轉換債券以達到強制轉股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉股期權的價值，但模型也未對此予以考慮。
第三，可轉換債券簡單定價模型中的轉股權是按歐式期權計算價值的，但可轉換債券中隱含的轉股權是美式期權，投資者在禁轉期結束以后，可在任何時刻轉股。如果股息率高于票面利率，則美式期權的價值就會明顯高于歐式期權。
第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉股價達一定幅度，如80%時，自動將轉股價向下修正，以此增加可轉換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可轉換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。
第五，可轉換債券進行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉換債券一旦被轉股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。
在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉換債券進行大致估價時，其應用范圍要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型從某種程度上比組合模型先進，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關性，使得定價結果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設。
總之，上述局限使可轉換債券的簡單定價
模型定價可能存在高估現象。因此可轉換債券
簡單定價模型只能是一個大致的參考結果。
2、精確定價模型的特點
由于可轉換債券的權利是有機復合的，只有在統一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結果。
Ingersoll (1977)將可轉換債券視為基于公司價值上的衍生產品，通過適當的邊界條件，考慮可轉換債券轉股可能性，建立了可轉換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數難以估計。McConnell 和Schwartz(1986)以股價為標的變量，提出了一個零息票、可轉換、可贖回、可回售的可轉換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉換債券定價模型。
可轉換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權稀釋效應。其次，模型假定轉股期權的執行價格為常量，而轉換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權估值中，由于對規定中“連續若干個交易日收盤價高于（低于）轉股價的一定比例”的期權啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節點收盤價的處理方法，對期權的執行條件有所放松，使期權價值有所高估。最后，對于規定“若首次不施贖回則當年將不行使贖回權”弱化舍棄，也使得期權執行權限放寬，也使期權價值被高估。
可轉換債券具有固定收入債券和權益資本兩方面的特性，因此影響可轉換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結果的精確性，但同時也增加了定價過程的復雜性。
三、可轉換債券定價模型存在的問題
由于可轉換債券結構、標的資產定價以及證券市場交易的復雜性，使得可轉換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉換債券的最優策略高度依賴于市場環境和投資者偏好，很難從數學上精確刻畫。第二，確定可轉換債券的價值必須考慮違約風險，而違約風險恰恰就是發債公司擁有的一個賣權。第三，可轉換債券中的所謂“期權部分”與股票期權還是有區別。如股票期權不存在股權稀釋問題；如股票期權執行時交付執行價格，可轉換債券的轉換權執行時歸還公司債券；另外股票期權執行價格為常量，而可轉換債券的執行價格要根據條款調整。因此，用期權定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉換債券的結構非常復雜，現在又出現了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉換債券），這些條款的變化直接影響可轉換債券交易策略。
上述難點使得可轉換債券的定價模型需要不斷探索和改進，定價結果才能更為精確，投資者才能更為準確地認識可轉換債券的價值，獲取更大收益。
作者單位：北京理工大學管理與經濟學院
篇11
由于可轉換債券具有的債權性、股權性和期權性三種特征，使得其定價一直是國內外業內人士關注的重點。針對可轉換債券的定價問題，國內外有關專家學者已經進行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉換債券定價模型進行比較分析。
一、可轉換債券定價模型概述
可轉換債券的價格與標的股票價格、公司價值、利率、信用風險及外匯風險等基礎變量有關，可轉換債券的定價過程實質就是構造函數關系的過程。按照定價的精確程度，可轉換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。
1、可轉換債券簡單定價模型
可轉換債券簡單定價模型是將可轉換債券的價格定義為債券價值B和期權價值C的簡單加總。
可轉換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區別僅在于可轉換債券賦予投資者的期權價值C的計算上。
簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉換債券的到期日；N為可轉換債券面值；S為標的股票價格；X為轉股價格；為標的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續混合分紅收益；為債券連續混合票息；k為轉換比率；r為無風險利率；為信用利差。
（1）組合模型
同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉換債券的價格為。
2、可轉換債券精確定價模型
可轉換債券精確定價模型的構建思路是：利用無套利方法推導出可轉換價值的控制方程；結合邊界條件，采用數值方法為控制方程求解。
可轉換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區別在于控制方程中基礎變量的數目不同。
可轉換債券精確定價模型的假設前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數；③股票連續分紅；④不存在無風險套利機會
（1）單因素定價模型
在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續持有、轉換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉換債券價值。
可轉換債券定價控制方程的求解一般利用數值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數值方法的原理和過程不做詳細的介紹。
（2）雙因素定價模型
雙因素定價模型將可轉換債券視為兩個基礎變量——股票價格S和隨機利率r上的衍生資產。
二、可轉換債券的定價模型分析
1、簡單定價模型的特點
可轉換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數的精確性的要求不高，在對可轉換債券進行大致估價時，這類定價方法比較適用。
由于可轉換債券中隱含的期權條款遠較普通期權、認購權證復雜，使得可轉換債券簡單定價模型可能存在價格高估現象，其局限性表現如下：
第一，把可轉換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉股歐式期權導致忽略了嵌入期權的存在。同時，可轉換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發行者（投資者），這點在模型中也無法體現。
第二，可轉換債券賦予發行者一個美式贖回權，使其在股價超過轉股價130-150%后，發行者會贖回可轉換債券以達到強制轉股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉股期權的價值，但模型也未對此予以考慮。
第三，可轉換債券簡單定價模型中的轉股權是按歐式期權計算價值的，但可轉換債券中隱含的轉股權是美式期權，投資者在禁轉期結束以后，可在任何時刻轉股。如果股息率高于票面利率，則美式期權的價值就會明顯高于歐式期權。
第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉股價達一定幅度，如80%時，自動將轉股價向下修正，以此增加可轉換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可
轉換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。
第五，可轉換債券進行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉換債券一旦被轉股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。
在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉換債券進行大致估價時，其應用范圍要大于Margrabe模型。Margrabe模型從某種程度上比組合模型先進，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關性，使得定價結果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設。
總之，上述局限使可轉換債券的簡單定價
模型定價可能存在高估現象。因此可轉換債券
簡單定價模型只能是一個大致的參考結果。
2、精確定價模型的特點
由于可轉換債券的權利是有機復合的，只有在統一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結果。
Ingersoll(1977)將可轉換債券視為基于公司價值上的衍生產品，通過適當的邊界條件，考慮可轉換債券轉股可能性，建立了可轉換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數難以估計。McConnell和Schwartz(1986)以股價為標的變量，提出了一個零息票、可轉換、可贖回、可回售的可轉換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉換債券定價模型。
可轉換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權稀釋效應。其次，模型假定轉股期權的執行價格為常量，而轉換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權估值中，由于對規定中“連續若干個交易日收盤價高于（低于）轉股價的一定比例”的期權啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節點收盤價的處理方法，對期權的執行條件有所放松，使期權價值有所高估。最后，對于規定“若首次不施贖回則當年將不行使贖回權”弱化舍棄，也使得期權執行權限放寬，也使期權價值被高估。
可轉換債券具有固定收入債券和權益資本兩方面的特性，因此影響可轉換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結果的精確性，但同時也增加了定價過程的復雜性。
三、可轉換債券定價模型存在的問題
由于可轉換債券結構、標的資產定價以及證券市場交易的復雜性，使得可轉換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉換債券的最優策略高度依賴于市場環境和投資者偏好，很難從數學上精確刻畫。第二，確定可轉換債券的價值必須考慮違約風險，而違約風險恰恰就是發債公司擁有的一個賣權。第三，可轉換債券中的所謂“期權部分”與股票期權還是有區別。
如股票期權不存在股權稀釋問題；如股票期權執行時交付執行價格，可轉換債券的轉換權執行時歸還公司債券；另外股票期權執行價格為常量，而可轉換債券的執行價格要根據條款調整。因此，用期權定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉換債券的結構非常復雜，現在又出現了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉換債券），這些條款的變化直接影響可轉換債券交易策略。
上述難點使得可轉換債券的定價模型需要不斷探索和改進，定價結果才能更為精確，投資者才能更為準確地認識可轉換債券的價值，獲取更大收益。
篇12
文章編號:1000-176X(2009)11-0048-08
一、 引 言
自20世紀80年代初美國利率市場化開始,利率波動的幅度和不確定性急劇增加,這極大地刺激了利率風險管理工具和技術的發展。作為利率風險管理的重要免疫工具,久期配比策略(duration-matching strategy)成為其中的一個主要研究熱點。
眾所周知,Macaulay久期及其配比策略基于兩個假設:一是水平的利率期限結構;二是利率期限結構水平移動。鑒于這兩個假設與實際情況不符,一些學者對Macaulay久期進行了改進,提出新的久期模型及其久期免疫策略。去掉第一個假設, Fisher和Weil提出了一般利率期限結構在水平移動情況下的Fisher-Weil久期[1]。不對利率期限結構做任何假設,La Grandville提出了方向久期(directional duration)[2]。基于利率期限結構變化可以表示為一組參數或因素變化的形式,Cooper提出了反映價格對某一參數或因素變化的敏感度的部分久期(partial duration)概念[3]。由于對利率期限結構的擬合包括參數估計和因素估計兩類方法多種形式,因此部分久期又進一步區分為關鍵利率久期、多項式久期、指數久期和因素久期等[4]―[7]。基于Macaulay久期可以被解釋為具有相同價格敏感度的零息債券的到期期限,Zheng, Thomas和Allen又將Macaulay久期擴展到近似久期(approximate duration)[8]。
盡管基于這些擴展久期的久期配比策略受到關注,也將它們與Macaulay久期配比策略等傳統免疫策略進行了比較,但是到目前為止,很少有人全面、系統地對這些久期配比策略的免疫性進行深入的研究[9]。因此,我們并不完全清楚它們的適用性和局限性,也不知道它們之間的優劣。
目前,國內的相關研究主要集中于對中國利率期限結構的擬合和對利率期限結構理論的經驗檢驗,如范龍振、何華[10]和朱世武、陳健恒[11]等,對久期配比策略的研究僅僅局限在Macaulay久期的范圍之內,如張繼強[12]等。據我們所掌握的文獻,國內對擴展久期配比策略的免疫性研究基本上尚未觸及。為了了解各種久期概念及其配比策略的免疫性,搞清楚它們的適用性和局限性,及它們之間的優劣,本文基于中國國債市場數據,通過比較這些久期配比策略的免疫效果,考察它們在中國市場的適用性。
二、 久期概念的擴展及其免疫策略的構建
1.久期概念的提出與擴展
久期的概念最早由Macaulay[13]提出,因此被稱為Macaulay久期。Macaulay久期是債券現值的折現因子彈性(用到期收益率作為折現率),它可以被用來度量債券現值(價格)對到期收益率變化的敏感程度。正基于此,Macaulay久期成為度量債券利率風險的一個有用指標。
出于簡化的目的,業內經常使用含義更為直觀的修正久期(modified duration),它表示到期收益率上升或下降一個百分點時債券現值(價格)下降或上升的百分數。由于Macaulay久期和修正久期的定義基礎是單一貼現率的債券現值公式,所以它們能否準確度量利率風險是建立在兩個隱含假設的基礎上:一是水平收益率曲線(flat yield curve);二是收益率曲線平行移動(parallel shift)。但通常情況下,收益率曲線既非水平,其變化也不是平行移動。因此,在兩個隱含假設不滿足的情況下,Macaulay久期和修正久期對債券利率風險的度量很難保證準確。有鑒于此,對久期概念的擴展基本上都是從去掉這兩個隱含假設開始的。
Fisher和Weil提出了一種改進的久期,即Fisher-Weil久期[1]。從理論上講,在即期利率曲線水平的情況下,應該采用Macaulay久期配比策略來免疫;在即期利率曲線非水平的情況下,應該采用Fisher-Weil久期配比策略來免疫。然而,部分經驗結果顯示,采用Fisher-Weil久期配比策略并不能產生顯著的結果[2]。對于出現這種經驗結果的一般解釋是:第一,在大多數情況下即期利率曲線是水平的,特別是對于長期期限的一段,即期利率曲線總是保持相對水平。第二,平均來講,即期利率曲線的非平行移動所產生的利率風險效果在長期內互相抵消。
考慮到即期利率曲線平行移動的假設通常也不成立,La Grandville對Fisher-Weil久期進行了改進,提出了方向久期(directional duration)[2]。
與La Grandville(2001)的方向久期不同,Cooper從擬合即期利率曲線入手,提出了部分久期(partial duration)[3]的概念。部分久期考察的是債券價格對影響即期利率曲線變動的某一參數或某一因素變化的敏感程度。因此,與方向久期對多個參數或因素變化影響債券價格的整體考察不同,部分久期是對多個參數或因素變化影響債券價格的單獨考察。
基于對Macaulay久期的一種解釋,即被解釋為具有相同價格敏感度的零息債券的到期期限,Zheng, Thomas和Allen去掉了Macaulay久期中隱含的兩個假設,將Macaulay久期擴展到近似久期(approximate duration)[8]。他們的具體思路是:對于一個給定的附息債券,要找一個到期期限為D的零息債券,使得這兩個債券具有相同現值,且它們的價格對即期利率曲線的各參數變化的總體敏感度“近似”。他們將找到的零息債券的到期期限D定義為附息債券的近似久期。與Macaulay久期和修正久期相比,近似久期具有以下優點:第一,近似久期沒有假設任何形式的即期利率曲線或特殊的利率變化機制。近似久期的具體計算可以利用任意一種利率模型,包括參數即期利率曲線和因素即期利率曲線。第二,采用近似久期配比策略構造的債券組合不要求具有債券短期賣空的假設。第三,近似久期容易計算,并且用線性規劃方法就可以調整到最優的投資組合。第四,近似久期表示的是債券本息支付的中值,而不是均值。如果遠期利率的變動是相互獨立的,那么用債券本息支付的中值來衡量久期比用均值更恰當。此外,線性組合的中值不需要對組合中各變量中值進行線性組合,因此債券組合的近似久期只需要考慮組合的整體本息支付,而不需要對單個債券的近似久期進行組合。
2.久期配比策略及其組合的構建
久期概念的一個重要用途是采用久期配比策略對債券或債券組合所面臨的利率風險進行免疫。傳統的久期配比策略(Macaulay久期和修正久期配比策略)是指構建一個組合久期等于持有期的債券組合,以使債券組合的真實收益率在利率變動后保持穩定。
考慮到債券市場存在多種債券可供選擇,滿足久期等于持有期的債券組合很多,因此通常采用分散化的方式尋找一個最優的債券組合。具體而言,對于單一久期配比策略(包括Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期、方向久期和近似久期配比策略),我們要在組合久期等于目標持有期的約束條件下,使組合中各債券的權重盡量分散(即讓權重平方和最小化)。關于該最優化問題的具體形式,可參見王志強、張姣[14]的相關研究。
對于部分久期配比策略,由于其久期的個數由貼現函數(即期利率曲線)的參數個數決定,往往多于一個,因此在構建久期配比組合時要相應地增加多個久期約束條件。例如,本文中我們使用Nelson-Siegel簡約模型[15]來描述即期利率曲線。由于該模型有4個參數,其部分久期有4個,分別度量債券價格關于即期利率曲線的4個參數變化的敏感程度。相應地,部分久期配比組合的選擇等價于解有4個部分久期約束條件的權重平方和最小化問題。
三、 久期配比組合的免疫效果評價
為了評價久期配比策略的免疫效果,我們需要考察兩個指標:一是度量債券組合構建時預期收益的基準收益率(benchmark yield)。由于零息債券在持有到期的情況下不存在利率風險,因此零息債券的收益率(即期利率)可以被用作評價具有相同期限的債券組合的免疫效果的基準指標。二是衡量債券組合到期時實際業績的真實收益率(realized yield)。
通過比較債券組合的真實收益率與同期的基準收益率,我們就可以分析和判斷債券組合的實際收益與預期收益之間的差距,進而來評價久期配比策略的免疫效果。真實收益率與基準收益率之間的差距越小,說明其久期配比策略的免疫效果越好。我們定義免疫效果度量指標如下:
相對誤差=真實收益率-基準收益率基準收益率×100%
1.基準收益率的確定
考慮到債券市場中缺乏中長期零息債券,通常用隱含即期收益率(implied spot rate)來度量債券組合構造之時的預期收益率,當然這需要假設債券市場中無套利機會。本文采用易于使用的Nelson-Siegel簡約模型估計隱含即期利率,以之作為度量久期配比策略免疫效果的基準收益率。
對于Nelson-Siegel簡約模型的參數估計,我們采用通常做法,即最小化所有債券的實際價格與理論價格之差的加權平方和:
Min∑ni=1wi(Pi-PVi)2(1)
其中,Pi表示債券i的實際價格;PVi表示債券的理論價格,由Nelson-Siegel簡約模型通過折現計算得出;wi表示債券的加權權重,由其久期決定,計算公式如下:
wi=1Di∑ni=1(1/Di)(2)
參數估計出來后,就可用Nelson-Siegel簡約模型計算出任何期限的即期利率。
2.真實收益率的計算
本文采用如下公式計算年度真實收益率:
RY=TEV/BV-1(3)
其中,RY表示真實收益率(或有效收益率),BV和EV分別表示債券組合的期初價值和期末價值,T表示債券組合的持有期限。
計算真實收益率的關鍵在于,對支付利息和償還本金的再投資問題的處理。本文假設:第一,對于來自于組合中每只債券的未到期利息,假設將其再投資于本只債券。第二,對于來自于債券到期時的本金和利息,假設將其再投資于組合中其它債券,投資比例等于組合中剩余債券的市值比例。
四、 經驗分析及其結果
1.數據說明
我們選用在上海證券交易所上市交易的國債(包括已到期國債和未到期國債)作為久期配比策略免疫效果分析的樣本,樣本區間是1996年1月1日至2009年6月30日,共計149只債券。剔除因流動性較差而缺乏交易數據的部分上市國債,剔除在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺上市其交易數據沒有收到數據庫中的部分債券,以及剔除兩只浮動利率債券,剩余66只債券。
樣本數據來自國泰安數據公司,其中包括債券代碼、發行價格、期限、計息日、到期日、計息方式和交易價格等相關資料。我們采用債券的每日收盤價作為債券價格,用來計算債券的各種久期、即期利率和債券組合市值。由于交易所于2002年3月25日開始由原來的全價交易方式轉為實施凈價交易方式,因此我們需要將此日前的全價數據與此日后的凈價數據統一。考慮到我們的計算中用到的是債券全價,因此我們將2002年3月25日之后的凈價數據轉換成全價數據。
2.計算步驟
第一,用上述的基準收益率確定方法計算出每一個交易日的隱含即期利率,以之作為免疫效果評價的基準指標。第二,對于每一種久期配比策略,根據每個交易日債券的收盤價計算其久期,再通過解其最優化問題構建相應的久期配比組合。第三,計算該債券組合在持有期(0.5―5年共計10個持有期)結束時的組合市值及其真實收益率。第四,計算該債券組合免疫效果的相對誤差。
對于每一種久期配比策略,我們計算其配比組合的相對誤差在樣本區間內的中值和均值,同時為了反映久期配比策略的免疫效果是否穩定,我們計算出相對誤差的標準差。據此,我們能夠分析和判斷久期配比策略所產生的免疫效果及其穩定性。
3.計算結果
首先,考察各久期配比策略的總體免疫效果。表1列示了6種久期配比組合在全樣本區間內免疫效果的相對誤差。
注:NS部分久期配比組合構建中我們只用了前兩個參數的部分久期,主要是為了降低計算難度和減少計算工作量,當然這不影響本文的相關結論。
表1顯示,同一個目標持有期之下,部分久期(Nelson-Siegel)配比組合的相對誤差最小,方向久期配比組合的相對誤差最大,Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合的相對誤差相差不大。這表明,同一個目標持有期下,部分久期(Nelson-Siegel)配比策略的免疫效果明顯優于其它久期配比策略,方向久期配比策略的免疫效果明顯劣于其它久期配比策略,而Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比策略的免疫效果沒有顯著差異。考察相對誤差的標準差,通過比較我們可以得出類似的結論。
本文認為,部分久期(Nelson-Siegel)配比策略免疫效果好的原因主要在于,它采用多因素方法,相對而言能夠更準確地反映即期利率曲線的變化。方向久期配比策略免疫效果差的原因主要在于,我國國債市場不夠完善導致國債利率期限結構變動的隨機性較大,使得方向久期中的方向權重難以準確度量,從而造成方向久期不能準確地反映債券的利率風險。
在同一久期配比策略下,其相對誤差的值隨著目標持有期的增加先下降、后上升、再下降,總體上呈現下降趨勢;相對誤差的標準差則基本上隨著目標持有期的增加而下降。這表明,同一久期配比策略的免疫效果及其穩定性隨著目標持有期的增加越來越好。
其次,考察在升息階段和降息階段久期配比策略的免疫效果差異。為此,我們根據我國在1996年至2009年6月之間的利率變化情況,將樣本區間分為三個子區間:1996年1月1日至2004年6月30日為降息區間,2004年7月1日至2008年6月30日為升息區間,2008年7月1日至2009年6月30日為降息區間。將第一子區間和第三子區間合并成為降息階段,將第二子區間作為升息階段,分別考察兩個階段中各久期配比策略的免疫效果及其穩定性。計算結果列于表2。
注:表中只列示出相對誤差的均值及其標準差(括號中的數字)。
從表2的數據來看,對于Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合,其相對誤差的均值和標準差在升息階段和降息階段中沒有太大差別,而且并沒有在目標持有期變化時呈現出全部大或全部小的規律性;對于部分久期和方向久期配比組合,其相對誤差的均值和標準差在升息階段和降息階段表現出一定的規律性,相對于升息階段,降息階段的相對誤差的均值和標準差明顯較小。這表明,部分久期和方向久期配比策略的免疫效果及其穩定性在降息階段相對較好,而其它配比策略的免疫效果及其穩定性在降息階段和升息階段沒有明顯差異。
對于在降息階段部分久期配比策略的免疫效果及其穩定性相對較好的原因,我們認為主要是我國國債價格對于利率上升和下降的反應不對稱而造成的。眾所周知,利率上升引起債券價格下降,利率下降引起債券價格上升。但是,由于債券組合調整、債券流動性追求或惜售等原因,利率上升時債券價格下跌相對緩慢、不到位,而利率下降時債券價格上升相對迅速、到位,也就是說債券價格對利率上升的反應相對不足,對利率下降的反應相對及時。這一特點在短期債券的價格上表現得尤為明顯。如果短期債券價格對利率上升的反應不足,將會導致短期債券的現期價格高估,在其未來價格向價值回歸的情況下,包含短期債券的久期配比組合的收益率會遠遠低于其預期收益率,結果將會導致久期配比組合的免疫誤差遠遠小于零。由于本文在Nelson-Siegel部分久期配比組合的構建中多了一個反映短期利率變化的久期約束條件,它能捕捉短期利率變化對久期配比組合的影響,進而能區分債券價格對利率上升或下降的不同反應。因此,Nelson-Siegel部分久期配比組合的相對誤差在降息階段相對較小,在升息階段相對較大。盡管如此,相對其它久期配比組合,Nelson-Siegel部分久期配比組合的相對誤差及其標準差在升息階段是最小的,也就是說,在升息階段Nelson-Siegel部分久期配比策略的免疫效果及其穩定性最好。
最后,考察不同期限債券的數量多少對久期配比策略的免疫效果的影響。隨著不同期限的國債發行數量的增加,上海證券交易所上市的國債數量也在逐漸增加。本文66只樣本國債中,1996年上市交易的有7只,到2006年上市交易的增至42只,由于流動性較差而缺乏交易數據以及在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺上市而沒有收到樣本數據中,至2009年上市交易的國債數量下降到30只。根據樣本國債在每年中的分布情況在本文的樣本中,1996―2009年6月間每年最多可供選擇國債的數量分別是7、8、8、7、6、9、15、19、27、40、42、37、35和30。,我們將樣本區間劃分為兩個階段:1996―2003年(年最多可供選擇國債數量在6―19只)和2004―2009年(年最多可供選擇國債數量在27― 42只),以此來考察可供選擇國債的數量多少對久期配比策略免疫效果的影響。計算結果列于表3。
表3中的數據顯示,對于Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合,在2年至4.5年的目標持有期下,可供選擇債券的數量較多時組合的相對誤差較小;在較短(0.5―1.5年)和較長(5年)的目標持有期下,可供選擇債券的數量較多時組合的相對誤差較大。考慮到我國國債市場中缺乏流動性較強的短期國債,以及2004―2009年的區間內幾乎無法檢驗目標持有期為5年的久期配比組合的免疫誤差,我們認為持有期在2―4.5年的經驗結果較為可靠。因此,可以認為,可供選擇債券的數量對Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合的免疫效果有影響。
對于部分久期和方向久期配比組合,數據顯示可供選擇債券的數量較多時組合的相對誤差較大。但是,我們認為得到這一結果的主要原因在于,可選債券數量較少階段基本上是處于降息階段,它表現出的基本上是降息階段相對誤差較小的結果。為了說明這一判斷,我們在降息階段中劃分出兩個子區間:1998―2001年(年最多可供選擇國債數量在6―9只)和2002―2004年6月(年最多可供選擇國債數量在15―23只)。以部分久期為例,我們將這兩個子區間的計算結果列在表4。
表4中的數據顯示,在可供選擇國債數量較多的2002年至2004年6月,部分久期配比組合的相對誤差的均值及標準差基本上都相對較小。這說明,在降息階段內,可供選擇國債數量對部分久期配比策略的免疫效果有影響。
綜上,我們認為,可供選擇債券的數量多少對久期配比策略的免疫效果及其穩定性有一定影響,可選債券數量越多,久期配比策略的免疫效果及其穩定性越好。
五、 總結與討論
基于2006年至2009年6月在上海證券交易所上市的國債交易數據,本文對6種久期配比策略(包括Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期、方向久期、部分久期和近似久期配比策略)的免疫性進行了分析。我們的經驗結果顯示:第一,同一目標持有期下,部分久期配比策略的免疫效果及其穩定性相對最好,方向配比策略的免疫效果及其穩定性相對最差,其它久期配比策略的免疫效果及其穩定性沒有明顯差異;同一久期配比策略的免疫效果及其穩定性隨著目標持有期的增加而改善。第二,部分久期和方向久期配比策略的免疫效果及其穩定性在降息階段相對較好,而其它久期配比策略的免疫效果及其穩定性在降息階段和升息階段沒有明顯區別。第三,可供選擇國債的數量多少對久期配比策略的免疫效果及其穩定性有一定影響,可選國債數量越多,久期配比策略的免疫效果及其穩定性越好。
本文的經驗證據表明,國債即期利率曲線的形態及其變化并不滿足傳統久期配比策略(Macaulay久期和修正久期配比策略)所隱含的兩個假設(即期利率曲線水平和平行移動);通過增加能反映利率期限結構實際變化的其它參數久期約束條件,部分久期配比策略可以獲得更好的免疫效果及穩定性。這一結論與國外的相關經驗研究結果相吻合[9]。這說明,隨著利率市場化進程的深入,我國國債市場建設取得了一定的成績。
然而,我們的經驗證據也顯示出我國國債市場建設中仍然還存在著一些有待解決的問題。方向久期配比策略的免疫效果較差,表明國債利率期限結構變化的隨意性較大,說明國債的市場定價及其波動不盡合理;目標持有期較短時久期配比策略的免疫效果不好,說明國債的到期期限結構不夠合理,缺少短期債券;部分久期配比策略在利率上升時的免疫效果差于在利率下降時的免疫效果,表明短期國債的流動性較差、定價不合理;可選國債數量較少對久期配比策略的免疫效果有影響,表明我國國債市場缺乏較強的流動性和完善的國債到期期限結構分布。
有鑒于此,我們認為,作為金融產品的定價基礎,國債市場的建設和完善亟待加強。本文建議:第一,增加到期期限較為短缺的上市國債品種,以完善我國國債的到期期限結構分布。第二,建立一個統一的國債市場,以加強國債的流動性。第三,提高央行在國債市場的地位與作用,為國債市場提供充足的流動性。譬如,可以探討是否可以讓央行成為國債市場的做市商。第四,改善國債的發行與交易機制,引導投資者形成合理預期,為國債的合理定價奠定基礎。譬如,可借鑒美國國債市場的相關做法。
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An Empirical Analysis on the Immunization of Duration-matching Strategies
Wang Zhiqiang and Zhang Jiao
(School of Finance, Dongbei University of Financial & Economics, Dalian, 116025)
Abstract:
篇13
可轉債定價模型
目前國內對可轉債研究都是基于小樣本，而且時間跨度不超過一年甚至僅為一天的結果，最長僅為3個月。本文研究的是2002-2004年市場上的19只轉債的日交易數據，對于2004年發行的暫時沒有納入。所有轉債數據不做特別說明均來自北方之星公司開發的阿爾法數據服務系統。本文采用兩種模型，其一是分解模型；其二是二叉樹定價模型。通過研究發現轉債價格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型將可轉債分解成兩部分——一個普通的公司債券和一個關于標的股票的看漲期權，債券部分采用貼現因子模型，看漲期權定價采用Black-Scholes定價模型。分解模型由于計算量小，方法簡單，也是目前實務界常用的方法，但是轉股權和普通意義上的看漲期權并不完全一樣，因為轉股價隨著轉債觸發條件而不斷修正，由于Black-Scholes適用于歐式期權，但是可轉債的轉股權是路徑依賴的美式期權，可以提前執行，一般國內轉債的封閉期只有半年（少數也有一年）。而且這種方法忽略了轉債中隱含的贖回權和回售權。
二叉樹模型
為了克服分解模型的缺陷，本文還采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型來對轉債隱含期權定價，考慮到運算效率和精確性，可取步長為100。并將風險調整利率納入二叉樹的計算中。在二叉樹每一結點，考察以下幾個因素，現逐一說明：
（1）終點條件（EndnodeCondition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是轉債到期時刻T的公平價值，ST為T時刻標的股票價格，nTST為轉股價值，λ為持有轉債不轉股到期利息補償比率，Par為轉債面值。
（2）轉換價值邊界（ConvertionValueBoundary），在轉股期內，可轉債公平價值一定高于轉換價值，否則就存在套利機會，因而：
（3）贖回邊界（CallBoundary），也稱為強制轉換條款，即當股價滿足觸發條件ρ時，發行人有權按照條款約定的價格贖回部分或者全部的債券。即：
kt是t時刻的贖回價格。
（4）回售邊界（PutBoundary），如果轉債價格低于贖回價格，那么持有人可以執行回售權獲得無風險收益，即存在套利機會。故：
其中Pt為t時刻的贖回價格。
在二叉樹的每一個節點，判斷轉債價值是否達到條件（2）、（3）、（4），然后根據Brennan和Schwartz（1980）提出的發行人最優贖回策略和持有人最優回售策略，決定是否執行期權。
（5）利率及信用風險，由于可轉債既有股票特性又有債券特性，它的價格也受發行公司的信用風險影響和利率的影響，Brennan和Schwartz假定利率服從均值回復模型，Ho和Pfeffer假定利率服從Ho-Lee模型。由于國內企業發行的轉債一般都有銀行提供擔保，因而本文認為轉債和普通公司債券具有相同的信用風險，故采用相同期限企業債的到期收益率作為可轉債的貼現因子。
樣本選取
為了樣本的代表性和數據完整性，選取19只轉債的日收盤價格數據，時間跨度為2002.1.1-2004.8.31。
