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篇1
中圖分類號：F83059文獻標識碼：A
收稿日期：2016-05-06
作者簡介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學經濟管理學院副教授，管理學博士，研究方向：風險投資與IPO抑價；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學經濟管理學院副教授，哈爾濱工業大學管理學院博士研究生，研究方向：風險投資與技術創新。
基金項目： 國家自然基金重點項目“投資者視角下的戰略決策與風險管理研究”，項目編號：71031003；國家科技支撐項目，項目編號：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項目，項目編號：14C011。
為了解釋IPO抑價現象，許多學者從信息不對稱理論視角加以分析，認為發行人、承銷商和機構投資者之間所掌握的企業信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價現象的發生。作為被投資企業的重要股東，風險投資不僅擁有被投資企業相當的股份，還可以通過擔任企業董事、參與企業董事會而對企業管理層進行激勵和監管，改善企業公司治理水平，提高被投資企業會計信息透明度；同時，風險投資也能提高被投資企業的知名度，吸引更高質量的發行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進而有效地規范IPO定價機制，降低IPO的抑價現象。本文試圖比較有風險投資參與和無風險投資參與企業IPO的抑價程度，以檢驗風險投資對上市企業IPO抑價的影響方向和程度，并在此基礎上從風險投資持股比例、持有期限、風投背景等不同視角檢驗不同特征風險投資對被投資企業IPO抑價的影響方向和程度，以期為我國政府部門、企業管理者和風險投資機構之間的協同發展提供理論支持。
一、理論分析與研究假設
Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說，從信息不對稱的角度對IPO抑價進行了解釋，認為風險投資機構減少了信息不對稱，有效地降低了IPO抑價。王晉斌（1997）認為風險投資機構能加強被投資企業信息監管、提高信息透明度，改善被投資企業IPO抑價現象，有效地降低了抑價率。Barry（1990）提出的“監督效應”假說，證明有風險投資支持企業IPO發行抑價率會更低，他們發現高質量風險投資的監督能力會降低投資者的不確定性，風險投資機構支持企業IPO能吸引更高質量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認證效應”假說認為風險投資能降低企業上市的融資成本、減少IPO抑價率，相對于沒有風險投資參與企業，有風險投資參與企業的IPO抑價程度較低；風險投資機構合理的價格促成了企業IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽，在企業IPO過程中起到一定的 “認證”和“證明”的作用。這一假說得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學者支持，因為風險投資在企業上市前提供了指導和監督，并在首次公開發行時起到了第三方認證作用。
Gompers（1996）等人發現有風險投資參與的公司折價率比無風險投資參與的公司要高，他們認為風險投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強的動機把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場，從而導致風險投資參與的企業有更高的抑價水平。這種“聲譽效應”假說得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學者們的觀點并不統一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場上市企業為研究樣本，對有風險投資參與企業進行系統分析，發現風險投資機構提高IPO企業盈余質量和減少IPO抑價的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發現風險投資持股跟IPO抑價率之間沒有顯著的相關性。本文認為風險投資能通過加強監督、提高信息透明度和提升IPO過程的服務質量等途徑，有效降低被投資企業的IPO抑價率。因此，本文提出假設1。
H1：相對于無風險投資參與企業，有風險投資參與企業IPO抑價率更低。
不同背景的風險投資，其管理資金規模、社會聲譽和管理經驗的豐富程度都不同，其中外資風險投資機構實力較為雄厚，成功培育上市的中外企業也較多，其社會聲譽一般比較高。因為多年的資金積累，管理資金規模也都較大，多年的業界運營給他們的管理團隊積累了豐富的投資和管理經驗，外資風險投資機構對被投資企業IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國資本市場2 630個IPO上市企業為研究樣本，發現有風險投資參與的IPO上市企業經營和監管情況要高于同期無風險投資參與的企業，IPO抑價率也相對較低，聲譽高的風險投資機構對被投資企業IPO抑價的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過類似結論。
基于信息傳遞理論，國有控股風險投資一般經濟實力雄厚且更易了解國家政策動向，相對民營機構而言具備較多了解被投企業信息渠道，更易獲得風險補償；同時，與民營風險投資機構比較而言，國有風險投資機構規模一般比較大，投資經營企業較多，已經具備了相對完善的投資經驗，對被投企業的篩選監督和經營管理能力相對成熟，對被投資企業的把控力更強，對IPO抑價的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發現國有風險投資股東認證和監督效果更為明顯，這可能是由于相對于民營風險投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對被投資企業經營管理和IPO過程的影響力更為有效。
我國非國有風險投資運作機制比較靈活，他們可能會礙于企業后期會存在業績滑坡，因而期望真實地反映企業價值，但是出于自身資本實力較差，他們更加擔心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動機有理由認為民營風險投資機構獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對被投資企業進行盈余管理，進而提高企業IPO抑價程度。因此，本文提出假設2。
H2-1：相對于非外資的風險投資，外資風險投資參與企業IPO抑價率更低。
H2-2：相對于非國有的風險投資，國有風險投資參與企業IPO抑價率更低。
Wang和Lu（2003）指出IPO過程的重要特征就是信息不對稱，為了減弱信息不對稱造成的市場失靈所帶來的風險，最重要的途徑是保證IPO過程中的第三方驗證作用充分發揮力量。承銷商、審計機構以及證券交易所都是第三方驗證的機構，風險投資作為被投資企業重要股東之一，掌握很多被投資企業重要的內部信息，風險投資自身的聲譽和影響力也會吸引更高質量的承銷商和審計機構參與被投資企業的IPO，進而有效降低被投資企業IPO時的信息不對稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗證了這一理論，他們發現風險投資機構聲譽、被投資企業規模及企業上市前的經營情況與IPO抑價程度密切相關，風險投資聲譽越高、被投資企業規模越大、經營情況越好，則IPO抑價程度越低。
根據風險投資的運營流程可知風險投資的成功退出至關重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標準，而應同時考慮風險投資、被投資企業和企業其他投資者等多方的利益），因為這不僅關系風險投資收益的實現，更在一定程度上決定了風險投資機構下一輪融資的規模和成功概率。基于“聲譽假說”理論，Sahlman（1990）發現一旦風險投資的企業發行失敗將會給風險投資機構帶來巨大的聲譽損失。Gompers（1996）發現新成立風險投資機構偏好高抑價率以盡快促成企業成功上市的策略，但此舉導致大量未成熟的被投資企業上市后均出現IPO業績下滑現象，這種投機心理未能滿足風險投資機構獲取更高聲譽的目的，而高聲譽風險投資更看重長期績效。基于德國市場的數據，Franzke（2003）分析風險投資聲譽與IPO抑價之間的相互影響時，發現風險投資機構的聲譽高低以及高額的發行量會嚴重影響IPO抑價程度，風險投資機構資質越低劣越會采取IPO高抑價策略幫助被投企業上市。 相比之下，成熟風險投資機構和優質基金經理人出于對業界已享有的或是正在力爭的美譽度都具備強烈的維護心理，面對當前風投行業競爭日趨白熱化，會為了維護業界聲譽而真實披露企業價值，甚至不惜承擔更多成本。因此，本文提出假設3。
H3：風險投資聲譽越高，被投資企業IPO抑價率越低。
作為企業股東的重要組成部分，風險投資者對被投資企業持股比例的多少會在一定程度上決定風險投資機構對被投資企業的影響力和關注度。持股比例越高，風險投資對被投資企業的影響力越大，投入到被投資企業的經營管理的精力也更多，同時持股比例也會決定風險投資機構對企業的了解程度和話語權。
基于對美國資本市場434家有風投參與的上市公司的實證分析，Barry（1990）發現風險投資機構持股比例越高越能在企業中發揮“監督認證”作用，IPO抑價度也會越低。我國學者王謙才（2010）針對中小板企業的研究也得出了類似結論。Kraus（2002）以德國資本市場1997-2001年風險投資參與的企業作為研究對象，發現相對于無風投參與的企業，雖然有風險投資的公司IPO抑價率更低，但這與風險投資機構持股比例關系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場得出了相反結論，他發現風險投資機構持股比例越大，投機心理越強，越會提高IPO抑價水平。Franzke（2003）發現風險投資持股比例越高，表明越看重該投資企業，越會為其提供增值服務以確保IPO成功上市。因此，中外針對風投持股比例對IPO抑價率的相關影響并沒有得出一致結論，需要進行深入探討。
針對“一股一權”的公司股份結構，風險投資持股比例越大越有權利和興致廣泛參與被投企業內部經營管理，越能發揮其治理企業，助其上市的積極效應越大，他們為企業帶去的營運資金以及一系列其他增值效應，諸如提供優質的風險投資機構經理人、先進的管理經驗和技術，都將會促進被投資企業更真實地反映市場價值。因此，本文提出假設4。
H4：風險投資持股比例越高，被投資企業IPO抑價率越低。
風險投資持有期限的長短決定其對被投企業整體營運狀況的了解程度，長期持有被投資企業股份或許可以有效減輕信息不對稱現象，更能提高決策效率，更能實現企業價值的提升。Barry（2001）發現風險投資持有期限越長，被投資企業上市時IPO首日抑價程度就會越低。李九斤和王福勝（2015）發現風險投資持有期限越長越關注被投資企業內在價值的提升，越沒有動機去提高IPO抑價。王會娟等（2013）發現非外資風險投資對被投企業的資本結構起到了很好地改善作用，但風險投資機構本身存在投機現象。有的學者發現國內背景風投與外資背景風投以提供服務的目標不同，多數想利用盈余管理行為加速上市，且投資時間越長而獲利心理越重，提高被投資企業抑價程度越明顯。由此可見不同制度背景和發展環境下的研究結論并不一致，我國風險投資持有期限與被投資企業抑價程度關系還有待進一步驗證。因此，本文提出假設5。
H5：風險投資持有期限越長，被投資企業IPO抑價率越低。
Welch（1989）根據行為金融理論進行分析，發現后繼投資者會把前期投資者視作一個風險導向標，被投資企業會通過高抑價策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過多方聯合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發了IPO高抑價現象，但這并不是由于風險投資聯合投資所致。Barry（1990）發現參與投資的風險投資機構數量越多越表明該企業更加具備投資發展前景，IPO當天抑價率越低。通過對風險投資機構數量進行統計，Suchard（2009）發現風險投資機構數量與抑價率之間關系顯著，一旦上市公司同時被多家風險投資參與，則該企業IPO抑價率會顯著降低。Tian（2012）將美國3452家被風險投資機構投資的企業作為研究對象，發現被投企業為多家風投聯合投資的企業更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價率所致，而是通過更真實地反映企業價值，從而獲取更高的市場認可度，因此他們沒有理由采取高抑價策略幫助企業實現上市。
當前，我國資本市場遠不夠成熟，風投行業雖然競爭激烈但仍處于起步階段，不排除部分風險投資經驗不足、沖動選擇投資或懷有投機心理，不會對被投企業投入大量精力，只要能夠達到獲利退出而不惜加大抑價程度。相比于單一投資，聯合投資則不然，多家風投聯合可以取長補短，深入了解被投企業可以使決策風險更小，能夠弱化投機現象。因此，本文提出假設6。
H6：聯合投資數量越多，被投資企業IPO抑價率越低。
二、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
考慮風險投資機構在2008年之前參與企業成功上市的不多，且大多為外資風險投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒有企業通過境內IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創業板IPO上市企業為研究對象，剔除掉數據異常、數據缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進行分析。其中，有風險投資參與的IPO上市公司共397家，沒有風險投資參與的IPO上市公司共439家。本文關于風險投資的信息主要通過翻閱招股說明書中的“發行人股份形成及變化”、“發起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數據與Wind資訊和CV Source數據庫中數據做了詳細核對，所用財務分析數據主要通過Wind、國泰安和清科等數據庫收集整理獲得。由于所有IPO上市企業都必須經過證監會和深交所等政府機構的統一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創業板IPO上市公司分為有風險投資參與和無風險投資參與的兩大類，考察風險投資對上市公司IPO抑價程度的影響，以便規避風險投資時可能存在的自選擇問題，保證研究結果的真實性。
（二）變量定義
1.被解釋變量
本文采用兩個指標來衡量IPO抑價程度：
（1）上市公司首日回報率（IPO）：
IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]
其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價，P0為發行價格，IPO數值越高說明該企業抑價程度越大。
（2）調整的上市公司回報率（IPO*）：由于上市公司首日回報率可能會遭遇交易當天市場行情的影響，在以上市首日回報率作為衡量指標的前提下，本文同時采用調整后的回報率IPO*，以更客觀的對上市公司抑價情況加以衡量，其具體計算公式如下：
IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1
其中IPO為上市首日回報率，MR為上市當日市場回報率。
2.解釋變量
（1）持股比例（Vcshare）。本文通過查詢Wind等數據庫和翻閱被投資上市公司招股說明書，收集整理風險投資對被投資企業的持股比例數據。持股比例以被投資企業上市前風險投資持股比例衡量，如一家風險投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風險投資共同參股，將各風險投資持股占比加總計算。
（2）風投外資背景（Foreign）。本文將風險投資設定為虛擬變量，由于風險投資在一定程度上會影響風險投資決策是否成熟，以及對被投資企業管理運營的整體效率，本文將對其進行劃分，如果風險投資機構中的投資人有一個及以上機構具備外資背景，則該風險投資機構為外資風險投資，對應變量Foreign值為1，否則其值為0。
（3）風投國有背景（State）。如果風險投資機構中無一人具有外資背景，但有一個及以上機構具備國有資本背景，則屬于國有風險投資，對應變量State值為1，否則State值為0。
（4）持有期限（Lnt）。風險投資機構對被投企業持有期限的長短會影響私風險投資的投資動機，持有期限越長，風險投資機構對被投企業了解程度越深。無論被投企業接受的風險投資為單一投資還是多家聯合共同投資，本文均以首次進入企業的風險投資機構投資時間開始計算，直至被投資企業成功IPO上市退出為止，并將其月份數去對數加以計算衡量。
（5）風投聲譽（VCRep）。根據被投資企業上市公司招股說明書、國泰安數據庫以及被投企業上市前一年清科研究中心公布的《中國創業資本/風險投資機構50強》排名，分析被投企業的所有風險投資機構，如果其中一名及以上風險投資機構位列公布排名的前50強，則該被投資企業被界定為具有高聲譽風險投資機構公司，即VCRep值為1，否則其值為0。
（6）聯合投資（Count），表示被投資企業上市前實際參與聯合投資的風險投資機構的數量。
3.控制變量
為了消除其他影響因素影響，真實反映風險投資與被投資企業IPO抑價的關系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權集中度，該變量用被投企業中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權集中度，該變量用被投資企業第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業總資產規模（Size）表示公司規模，該變量用被投資企業IPO上市當年年末總資產取對數加以計算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動量指標，即IPO后半年內各月份累積股票收益計算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關注度，該變量用（成交股數/當時的流通股股數）×100%的公式加以計算衡量。一般來說上市公司IPO當天換手率越高，則說明該股票越被關注，抑價率也會越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業性質（Gov）為虛擬變量，若被投資企業為國有企業，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進行行業和年度控制。
（三）模型建立與模型說明
根據假設1涉及的變量及相關影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學者做法的基礎上構建如下檢驗模型：
IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）
IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）
為了檢驗假設2至假設6，本文在借鑒Kaplan和王會娟等學者做法的基礎上構建如下檢驗模型，其中Yi：表示VC的持股比例、持有期限、風投背景、風投聲譽和聯合投資等不同特征。
IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）
IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）
模型（1）和模型（2）用于檢驗風險投資對被投資企業IPO抑價的影響。根據本文的假設 1，有風險投資參與的企業能有效降低被投資企業IPO抑價，風險投資與IPO抑價負相關，風險投資的系數β1的值應顯著為負。模型三和模型四用于驗證風險投資特征對被投資企業IPO抑價的不同影響。根據本文的假設推理，風險投資的外資背景、風險投資的國有背景、風險投資的持股比例、風險投資的持有期限、風險投資的聲譽和風險投資的聯合投資數量對于被投資企業IPO抑價具有負相關關系。如果上述假設成立，風險投資特征變量Yi的系數β1的值應表現為負。
為了保證模型的科學性和結果的真實性，本文利用統計軟件進行了異方差檢驗，結果p值>005，有效排除了異方差對模型結果可靠性的影響。本文在進行回歸分析時利用Vif（方差膨脹因子）檢驗了模型多重共線性程度，結果顯示模型中各變量的Vif值均處于區間（1，10），且值都較接近于1，說明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場因素對模型結果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗結果的真實性。
三、實證檢驗及結果分析
（一）描述性統計與相關分析
描述性統計（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報率IPO均值為00150以及經市場調整后的首日回報率IPO*均值為00192，說明有風險投資參與的樣本公司IPO抑價程度比較合理，沒有出現明顯的虛高現象。風險投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風險投資機構共41家，國有風險投資機構共46家。風險投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國中小板和創業板風險投資機構對企業的持有期限相對較長，以長期持有、共同經營、實現被投資企業增值為主要理念，上市前臨時投入進行短期投機的行為比較少見。
風險投資機構聲譽（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽風險投資的企業共48家，可見中小板和創業板企業中獲取高聲譽風險投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風險投資機構居多。風險投資機構聯合投資數量（Count）的均值為23301，反映了一個樣本公司集中于2-3家風險投資機構聯合投資，單一投資和5家以上聯合投資的情況都有存在，整個聯合投資數量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說明我國中小板和創業板企業存在股權集中度較高，家族企業的控制力較強這一現狀。被投企業總資產規模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場價格有一定波動，市場競爭激烈，存在一些短期獲利的投機現象，模型中需要加以控制。
（二）實證結果及分析
表2報告了風險投資影響被投資企業IPO抑價的回歸結果，分析表中數據發現模型對應調整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好。回歸系數中各變量對應方差膨脹因子VIF值均接近于1，說明模型中各變量之間相互比較獨立，模型獨立性較好。模型用IPO和IPO*來共同衡量上市公司IPO抑價的程度，用以檢驗風險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響方向和顯著性。從表中數據顯示的回歸結果看，IPO和IPO*對應風險投資的回歸系數-0225和-0136，表示風險投資與被投資上市公司IPO抑價負相關，t檢驗值顯示風險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風險投資參與的企業其IPO抑價程度顯著低于無風險投資參與的企業，風險投資的參與有效降低了被投資企業的IPO抑價程度，驗證了本文的假設1。
表3中的列（1）和列（4）報告了VC外資背景對被投資企業IPO抑價的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應外資風險投資的回歸系數值分別為：-0089和-0112，表示外資風險投資與上市公司IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對于非外資風險投資而言，外資風險投資機構發展更為成熟，他們為進一步打開中國市場而更加青睞于真實披露企業價值，充分發揮出 “認證”和“監督”作用，進而減少IPO抑價程度，以此獲取更高的聲譽及地位，獲取更多的長期收益。由此，本文假設2-1得以驗證。
表3中的列（2）和列（5）報告了國有風險投資對被投資企業IPO抑價的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應國有風險投資的回歸系數值分別為：-0066和-0078，表示相對于非國有風險投資而言，國有風險投資與上市公司IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在10%的水平上表現顯著。這說明我國國有風險投資實力較強，注重自身的發展前景和聲譽積累，他們自覺加強對被投資企業的監管，提高被投資企業信息披露質量，進而更有效的控制上市公司的IPO抑價程度。由此，本文假設2-2得以驗證。
表3中的列（3）和列（6）報告了風投聲譽對被投資企業IPO抑價的影響，在控制公司規模等影響因素后分析回歸結果，發現 IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資聲譽的回歸系數值分別為：-0025和-0057，表示風險投資聲譽與被投資企業IPO抑價程度負相關，t值顯示這一負相關關系分別在1%和5%的水平上表現顯著。這說明風險投資聲譽度越高，為了保持其既有的聲譽，他們會自動加強對被投資企業的關注度，提高被投資企業公司治理水平，進而降低被投資企業的IPO抑價程度；同時，高聲譽的風險投資機構能通過他的社會網絡關系獲取更高質量的承銷商和更高水平分析師，進而能很好地提升IPO過程中的發行價格，降低被投資企業IPO過程中的抑價率。由此，本文提出的假設3得以驗證。
表4中的列（1）和列（4）報告了風險投資持股比例對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結果，可知IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持股比例的回歸系數值分別為：-0236和-0218，說明風險投資持股比例與被投資企業IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在1%的水平上表現顯著。這一結論并不孤立，2009年張虛懷以2008年及之前A股上市的190家企業為樣本，通過檢驗IPO抑價程度發現風險投資確實有效降低了被投資企業IPO抑價率。這些結論充分說明隨著我國風險投資機構的進一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發達國家，“認證”和“監督”功能越來越明顯，風險投資持股比例越大，這種功能越強大越能有效降低被投資企業IPO抑價的程度，本文假設4得以有效驗證。
表4中的列（2）和列（5）報告了風險投資持有期限對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業性質等影響因素后分析表中回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持有期限的回歸系數值分別為：-0082和-0066，說明風險投資持有期限與被投資企業IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系分別在5%和10%的水平上表現顯著。這說明我國風險投資持有期限越長，對被投資企業的參與度越高越能發揮監督機制、提高信息披露質量，進而有效控制被投資企業的IPO抑價率。由此，本文假設4得以驗證。
表4中的列（3）和列（6）報告了風險投資聯合投資數量對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結果，發現IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持有期限的回歸系數值分別為：-0058和-0049，說明風險投資聯合投資數量與被投資企業IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在5%的水平上顯著。這說明相比于單個風險投資，多家風險投資機構聯合投資能更有效的發揮其社會網絡優勢，提高被投資企業被投資者認可程度，提升被投資企業IPO發行價格，降低被投資企業IPO抑價程度。由此，本文假設6得以驗證。
從控制變量來看，各模型回歸結果中均發現若被投資企業為國有企業，企業的IPO抑價程度表現比較低，被投資企業的國有背景能有效降低IPO抑價程度，且在10%水平上顯著負相關。這說明在我國特有的制度背景下，國有企業的資產雄厚，股價占股份額較大，管理層不會擔心股權分散現象，作為政府背景的企業，其本身也會控制上市首日的IPO抑價水平；同時，沒有發現有風投參與的被投企業前十大股東以及資產規模與IPO抑價率之間存在顯著的相關關系。投資者情緒（IN）與IPO抑價在5%上顯著正相關，說明投資者對中小板和創業板高抑價率股票的股價波動性較大，市場后期利空會逐漸彌補前期的高溢價現象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價在1%上顯著正相關，說明風險投資機構投資的企業成長性比較好，很受市場投資者的信任和青睞。
（三）穩健性檢驗
為了增加研究結論的可靠性，本了以下穩健性檢驗工作。
1.對于樣本數據所有的連續變量，本文進行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結果與之前無實質差異。
2.對于企業價值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學者的做法，分別采用“企業上市后3個月IPO抑價均值”和“企業上市后12個月IPO抑價均值”取自然對數作為被投資企業IPO抑價的衡量指標，重新回歸以上模型，結果對本文主要結論沒有影響。
3.對于風險投資的衡量，本文的風險投資的所有回歸數據均采用持有期限小于5年的股權投資。此時，本文將持有期限小于3年的股權投資重新整理，再次定義風險投資數據，重新對以上模型回歸，結果與之前并無差別。
4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無論有無風險投資參與）都必須符合《公司法》、《證環ā返認喙胤律的規定，嚴格遵守證監會等機構制定證券發行信息披露標準，并由監管機構依法對其進行公司治理、企業獨立性、股本情況、資產規模、資本結構、盈利能力和企業價值等各項指標進行統一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風險投資參與是否，也不管參與風險投資特征是否各異，上市公司在企業規模、資本結構和盈利能力等指標上都必須符合統一標準，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業作為樣本進行研究，能有效地控制模型的內生性。
為了多方驗證論文結論的真實性，學術界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學者提出的傾向評分配比法做進一步的內生性檢驗。本文采用近期學界使用較多的傾向評分配比法，通過構造對照組的方法來檢驗模型可能存在的內生性問題，分析檢驗結果發現檢驗結果與本文主要結論一致。
四、研究結論
本文以2008-2012 年間我國深圳中小板和創業板所有上市公司為研究樣本，分析了國有和非國有風險投資對被投資企業IPO抑價影響的差異，檢驗了不同特征風險投資對被投資企業IPO抑價的影響方向和顯著程度的差異，驗證了風險投資能有效降低被投資企業IPO抑價的作用，得出以下結論：相對于沒有風險投資參與的企業，有風險投資參與企業的IPO抑價程度表現更低，外資風險投資對被投資企業提供的監管服務更好，IPO抑價降低程度更明顯；發現國有風險投資的影響程度比非國有的更為顯著；風險投資聲譽越好，被投資企業IPO抑價程度越低；風險投資持股比例越高，被投資企業IPO抑價程度越低；風險投資持有期限越長，被投資企業IPO抑價程度越低；參與聯合投資的風險投資機構越多，被投資企業IPO抑價程度越低。
相對于民營風險投資，本文研究結論表明外資和國有風險投資的認證和監管效果更為顯著，其原因可能是我國風險投資投資起步較晚，風險投資專門管理人才缺乏，外資風險投資具有更為成熟的運營模式，也擁有更為豐富的管理經驗，外資風險投資對被投資企業認證和監管的影響效果更為顯著。相對民營的風險投資，國有風險投資的規模較大，專業人才也較多，聲譽也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業的信息質量和發現價格，降低被投資企業IPO抑價。風險投資的聲譽效應、持股比例、持有期限和聯合投資數量等特征與被投資企業IPO抑價程度之間顯著正相關，這可能是因為風險投資投資聲譽越好，所占比例越大，持有期限越長，聯合投資數量越多，風險投資對企業的控制度和參與度越高，進而提供的監管服務和產生的聲譽效應也更加明顯。
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篇2
(一)研究樣本及數據來源本文選取的研究對象是2009年10月30日—2010年12月31日期間在深圳證券交易所創業板首次公開發行并上市的153家企業(其中89家有風險投資的參與),2011年及之后上市的企業由于缺乏上市后的業績數據沒有納入研究范圍。上市公司的相關財務數據來源于WIND數據庫以及巨潮資訊網公布的上市公司招股說明書;與風險投資有關的數據包括風險機構背景、參與時間、風險投資機構在公司IPO之前的持股比例等數據來源于投中集團(ChinaVenture)的CVSource投資數據庫,部分數據是根據上市公司招股說明書手工整理而得。由于前十大股東之外的其他股東持股比例通常較低,對公司經營及戰略決策的影響較小,因此在定義公司是否為風險投資持股公司時,本文只考慮前十大股東。篩選風險投資的方法參考了吳超鵬等[15]的做法,主要認定依據包含以下幾個方面:一是股東名稱中含有“投資”、“創業”、“創投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等關鍵詞,并且在對股東的介紹中包含“有限合伙”、“主要從事股權投資”、“沒有實際從事生產經營活動”等語句;二是與公司實際控制人及高管沒有任何關聯關系。在對上市公司經營績效的考量上,本文沿用大多數學者的做法,選取總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和主營業務利潤率(OPR)作為上市公司經營業績的衡量指標。此外,為了保證檢驗結果的穩健性,本文選取上述經營業績會計指標的中位數和平均值兩種指標作為描述上市公司經營業績的特征值。(二)風險投資作用的描述性統計表1顯示了有無風險投資持股的IPO的特征比較。從公司規模和籌資規模來看,有風險投資參與的公司要高于無風險投資參與的公司。這一現象有兩種可能的解釋:一方面是因為風險投資的介入可以提升企業的經營管理水平和盈利能力,幫助企業做大做強;另一方面是規模較大的創業企業運作相對規范,更容易吸引風險投資的參與。從公司IPO前一年的財務比率來看,總資產收益率、凈資產收益率、總資產周轉率有風險投資持股組均低于無風險投資持股組,并且大多在5%的顯著水平下顯著,說明有風險投資機構持股的發行公司IPO前報表業績要差于無風險投資持股的公司。從企業IPO時的抑價率來看,有風險投資持股的公司首發抑價率高于沒有風險投資持股的公司,這與國外成熟資本市場的研究結論相反,說明我國的風險投資并沒有很好地發揮認證功能;由于多數風險投資機構成立時間不長,市場對其認可度不高,風險投資機構也沒有積累起良好的聲譽,因此難以承擔有信譽的第三方角色。同時,由于風險投資急于將企業推向IPO的動機,其所投資的企業反而不容易得到投資者的信賴,因而首發的抑價程度更高。從企業IPO前兩年與后一年經營業績重要指標的變動來看,無論是有風險投資持股的企業還是沒有風險投資持股的企業,在IPO前兩年的業績指標均表現良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳創業板對公司上市前有較高的盈利能力要求。但全部樣本公司在IPO之后業績指標存在明顯的下滑趨勢,上市前兩年業績保持較高水平,從上市當年開始業績出現明顯的下滑,出現所謂的業績“變臉”,其中總資產收益率和凈資產收益率的下降均可通過水平為1%的顯著性檢驗。②
本文用IPO后一年業績指標與IPO前兩年平均業績指標的差作為考察變量,采用獨立樣本的T檢驗和非參數MannWhitney檢驗比較有風險投資組和無風險投資組的業績指標變動差異,結果見表2。從表2中可以看出,三項業績指標在IPO之后均出現了下降,其中總資產收益率和凈資產收益率的下降幅度非常大,主營業務收益率下降幅度較小。有風險投資參與的公司IPO前后總資產收益率和凈資產收益率的下滑幅度無論是從均值角度還是從中位數角度來看,均小于無風險投資參與的公司;創業投資是否參與對企業上市前后經營績效指標的變動程度有影響,但是這一影響并沒有通過顯著性檢驗。(三)風險投資對企業IPO前后經營業績變動影響的實證檢驗為了更加準確地衡量風險投資對于企業IPO前后業績變動的影響,在以上分析的基礎上,本文分別選用前述三項業績指標,用企業IPO后一年指標值和IPO前兩年的指標平均值(或前一年指標值)的差作為考察變量,構建如下回歸模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent為因變量,表示IPO前后的經營業績變化;VC代表有無風險投資持股的虛擬變量,有風險投資持股為1,否則為0;其他可能影響因變量的指標作為控制變量出現在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股東的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市時間的虛擬變量,如果公司IPO時間在2009年則取1,2010年則取0;Ln(Size)表示公司規模,為上市前一年末總資產的自然對數;Ln(History)表示公司成立時間,用IPO年份減去公司注冊時間;Underwriter和Audit為承銷商和審計機構虛擬變量,如果參與企業IPO的主承銷商和主審計機構是國內綜合業績排名前十位的券商③或會計師事務所,④則取值為1,否則取值為0;Ln(OfferSize)為融資規模的自然對數;Leverage為公司的資產負債水平,數值采用公司上市前一年的資產負債率;HighTech為行業虛擬變量,如果公司是高新技術企業,⑤虛擬變量取值為1,否則虛擬變量取值為0。具體實證結果見表3(省略了在所有模型中都不顯著的持股集中度和承銷商聲譽變量)。在全部模型中,VC變量系數均為正,這一結論與前文差異性檢驗的結果一致。而且在模型1和模型3中,VC變量系數均通過了顯著水平5%的檢驗,說明風險投資能顯著降低創業板上市公司IPO之后業績下滑的幅度,同時也說明風險投資機構對企業的運營起到一定程度的監督作用。由于數據的限制,本文考察的僅是企業IPO一年后的業績變化。在鎖定期過后,隨著風險投資機構的退出,上市公司業績的變化可能呈現出不同的特點,這有待將來進一步的研究。以模型1的結果為例,企業IPO前一年的總資產規模、資產負債率、公司成立時間長短均對IPO業績的變動有顯著正影響,說明對于創業板上市的公司,規模越大、成立時間越長,公司出現業績變臉的可能性越小。而公司首發募集規模和行業虛擬變量系數為負,且在5%的顯著水平下對公司業績變動有顯著負面影響。可能的解釋是,許多創業板上市公司往往存在IPO超募的情況,造成資金嚴重過剩或者資金使用效率低下,從而影響了公司IPO之后的經營業績。對于高新技術行業的上市公司來說,由于面臨的行業風險更高,其上市后的業績下滑幅度也高于其他行業的公司。從中介機構的聲譽變量來看,審計機構變量的系數為負,說明聲譽越高的審計機構,其參與的IPO項目公司反而更容易出現業績下滑現象,審計機構的認證/監督作用并不明顯。(四)影響企業IPO前后經營業績的機制為了進一步分析風險投資對經營業績影響的機理,本文在以上模型的基礎上構建了下述模型,將風險投資持股變量細分為風險投資機構的聲譽、參與的風險投資機構的數量、風險投資持股比例、持股時間、風險投資的背景進行考察。具體模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP為風險投資機構的聲譽,本文采用了兩種方法進行衡量。第一種是借鑒Gompers[7]的方法,將風險投資機構的從業時間作為聲譽的衡量方法。如果領頭風險投資機構從業時間超過6年則取值為1,否則為0。由于我國風險投資行業起步晚,國外知名風險投資機構進入中國市場的時間也不長,因此,對于中國的風險投資機構而言,從業年限長短并不是較好的聲譽衡量指標。第二種方法是選用風險投資機構的排名作為聲譽衡量指標,排名依據為清科研究中心每年公布的中國風險投資和私募股權機構排名榜單。如果風險投資機構進入榜單前50名則聲譽變量取1,否則取0。CVNO為風險投資機構數目的虛擬變量,同一公司有兩家或者兩家以上風險投資機構持股取1,否則取0;CVSHARE為風險投資機構上市前一年在企業中的總計持股比例,VCTIME為風險投資機構持股時間,為IPO年份減去風險投資機構首次注資上市公司的時間;VCSOE為代表風險投資機構產權性質的虛擬變量。如果在企業中持股比例最高的創投機構為國有背景,則取值為1,否則取值為0。回歸結果見表4。從各項回歸系數可知,風險投資的背景對IPO后經營業績有正向影響,且模型2和模型4的回歸系數在5%的顯著水平下顯著。這說明在我國創業板上市的企業中,帶有國資背景的風險投資參與的企業比其他性質風險投資參與的企業在IPO之后的經營業績表現更好,從而證明風險投資機構的背景是風險投資影響公司IPO前后業績變動的重要因素。風險投資機構的持股比例和持股時間也對企業IPO后的業績產生正向影響,但樣本的檢驗結果并不顯著。對于風險投資機構聲譽的考察則出現了有趣的結果,無論是用投資機構從業時間還是用投資機構的排名來衡量聲譽,回歸結果均顯示聲譽對IPO后的業績變化不產生顯著影響,這與國外大多數研究結果有所不同。這一結論也表明,我國的風險投資行業尚處于發展的初級階段,風險投資機構的運作也不夠規范,投資業績和聲譽之間還沒有形成良性互動,聲譽沒有起到應有的約束作用。(五)穩健性檢驗為保證回歸結果的穩健性,前文已經使用了ROA和ROE兩個業績衡量指標,并且分別用IPO前兩年及前一年與IPO后一年的業績差額作為因變量。為進一步檢驗結果的穩健性,本文將代表風險投資特征的變量依次加入模型,因變量選擇ROA[-1,1]。具體結果見表5。 穩健性檢驗的結果符合前文的實證結論,即風險投資的背景對企業IPO后的經營業績具有顯著正向影響,而風險投資的聲譽、持股比例、持股時間、投資數量的回歸系數均不顯著。
篇3
一、關于風險投資的定義以及特點
我們所說的風險投資指的是通過對企業經營生產技術創新的持續關注(企業處于剛起步階段，投資風險較大)，為企業發展提供資本支撐，為其成長期提供長期的支持，從而進一步促進企業的發展動力。從相關的文獻梳理，我國當前在風險投資在創業板行業領域的投資表現不集中，較為分散。目前風險投資涉及主要的領域主要集中信息技術公司，因為這種企業具有風險高、成長高等特點。當然因為風險投資所聚焦的領域較為分散，在其他領域也有涉及，但也都分別存在著不同程度的風險因素。其次由于初創企業處于起步階段，其投資機構的組成背景則較為簡單，而且常常是家族或相關成員進行投資，這進一步說明初創企業具有一定程度的優勢;最后風險企業投資的另一個特點是周期時間較短、投入的時間較晚，在企業股份配額中所占的比例不高，對促進企業發展的積極性不是很強。
二、風險投資對
IPO的影響的相關研究綜述通過梳理先有的研究理論，發現風險投資對IPO的影響主要有兩大理論。第一種表述的是風險投資對IPO的消極影響，第二種則是積極影響。本文主要主要結合國內風險投資對IPO影響的實際情況，對有代表性的理論進行分析研究綜述。
(一)逐名效應
逐名效應主要從風險投資對IPO的消極作用進行敘述的。其主要是由西方著名學者Compers等提出來的。其認為實際的投資過程中，由于信息不對稱的緣故，導致投資者往往在實際的投資過程中對企業的實際價值評估出現差錯，表現為對價值低的企業容易高估，對價值高的企業卻低估。通過分析認為，有投資經驗的企業對在IPO前的各個指標會進行詳細的分析，這包括IPO抑價度、市凈率和IPO的市場盈利率。Compers認為，企業風險投資者就是相當于一種金融中間人或者是介入者，其是獲得收益的途徑主要是通過募集相關資金并進一步通過股權轉讓、IPO等機制獲得。而且募集的資金是否能夠獲得收益主要取決于企業投資者的IPO，那么也就是說從業經驗較低的企業擁有更多的主動權來彰顯業績，可以推動低價值的企業盡快上市，總結起來這就是逐名效應。
(二)監督效應
監督效應理論分析認為IPO是企業風險投資獲得收益較高的一種方式，可以通過前期的排查和不間斷的篩選加上后期的監管，可以進一步的促進企業的成長發展。通過科學的研究制定相應的管理機制，可以有效地選擇成長空間較高的企業，其次作為積極主動的風險投資金融決策者，風險投資者可以介入到企業的日常經營管理中來，通過對企業的監督管理可以有效的提升企業的運營管理質量。通過分析相關數據可以發現，風險投資公司在選擇投資對象時會選擇成長較高的企業，風險投資企業的IPO相比較于無風險投資的企業的經營業績較好。
三、風險投資對IPO的影響的進一步探討
(一)風險投資對IPO的影響探討
通過對前面相關理論的研究分析，結合在實際研究中所分析的結論，我們可以對風險投資對IPO的影響進行進一步的分析研究。風險投資可以在企業的發展中起到積極有效地作用，其作用主要表現為有風險投資參與的企業IPO績效和業績要好于無風險投資的企業。根據實踐的檢測發現，風險投資在IPO市場的業績表現也得到了學者專家們的一致認可。在確定風險投資的特點和相關屬性時，其主要的屬性主要涉及的有風險投資者的背景和聲譽。那么監督效應在影響企業投資聲譽時的表現為，聲譽不高和企業經驗不足時其業績表現也往往不佳。由此看來，企業上市前后的表現及IPO質量好壞將直接影響風險投資收益的多少，從現階段的研究結果來看，聲譽較好的企業能夠極大有效的促進企業IPO的質量，對企業的發展也能產生積極有效的影響。另外一個方面是當前我國在創業板企業領域的風險投資仍然擁有較強的政府背景。正式因為這種特殊的屬性，恰恰為企業獲取更多的優勢資源，這對于積極促進創業企業IPO的積極性。
(二)數據研究思路
本文在分析學者研究相關理論的基礎之上，結合已有研究成果進行假設分析，對自2015年以來成立的在創業板上市公司進行了詳細的分析，根據有無風險投資的特定屬性對進行相關數據進行特定分析和篩選，并結合企業的具體實際規模和發行規模進行配對。重點分析了企業IPO前后的具體差距，并在不同的時間維度下面對企業進行風險投資時對IPO的具體影響，進而來分析哪些因素可以對企業風險投資產生積極的影響。在研究的數據對象中主要是分析有企業投資參與者和企業招股說明書的具體數據，主要分類為IPO前風險投資的持股比例、投資方個數以及介入投資的時間等。再次，對于企業IPO前后的市場數據表現和具體涉及到的經營業績時，主要來源于財務數據。財務數據的關鍵點是企業在IPO發行的具體數據和研究特征。在變量的選取時充分考慮到企業IPO前后的對比數據，比較在不同的參與背景下、不同投資者在不同時間背景下的具體差別。那么在設置變量時主要有企業IPO前后的比較變量、經營業績變化變量以及風險投資參與變量。
(三)實證分析
本文由篇幅有限，不對具體的數據分析，不給出具體的數據，只探討相關的分析過程和研究結論。首先是有有無風險投資參與的企業IPO前后經營業績的影響分析。通過具體分析創業板上市公司的數據進行回歸分析，可以得到在有無風險投資的企業均值上并沒有過多的差異，但是在價值提升的指標上，前者明顯會更好，這也是說明了有風險投資參與的企業，其成長的速度和空間都比較好，這與相關的監督效益理論是相符合的。同時在分析企業的具體收益和資金周轉時，回歸方程得出經營指標在風險投資下企業的IPO上依舊呈現出明顯的監督效應理論，也就是能夠有效的效篩選出有價值的企業并促進其發展。通過對研究樣本的對比和匹配，可以對無風險投資參與的企業IPO進行詳細的分析。從抑價度、市凈率以及發行費用占比等多方面的指標進行對比和回歸分析。在采取回歸分析時的控制變量采取現有的發行規模、公司規模以及企業年限等變量。得到企業在市盈率和發行費用上，風險投資的積極參與并沒有能夠有效地降低IPO抑價度，主要是因為風險投資聲譽較高的企業能夠積極的吸引更多有效地投資，進而不斷的擴大企業的股票的發行范圍，進一步提高企業股票價格和相應的IPO價格。也就是說，在具體分析企業IPO經營前后的數據進行實證分析，可以通過對企業IPO前后的經營業績進行回歸和對比分析，由于篇幅有限，本文就不在贅述。本文所選擇的數據主要來源于2015年以來成立的長夜班公司，在考慮指標數據時，主要把企業的成長性和相關的收益率作為重要參考。結論研究表明，企業IPO的經營業績與風險投資的參與并無直接關系，在不同的屬性背景之下，企業的經營業績也相差不大。也就是說風險投資對于創業板IPO的影響是不顯著的。
四、結束語
綜上所述，風險投資作為一種積極有效、合理的融資方式，是解決企業融資難、融資貴的有效手段，對促進企業IPO具有積極有效地顯著作用。本文在綜述了國外風險投資對企業IPO的相關理論研究的基礎之上，結合了我國實際，具體分析了相應的理論和相關的數據，為以后的研究提供進一步的參考。
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篇4
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風險投資行業面臨的挑戰
1.資金規模小，來源渠道單一
風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。
2.風險投資主體錯位
風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。
目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。
3.風投資本的利潤實現與退出困難
高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。
風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。
5.缺乏風險投資專業人才
風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應對我國風投發展挑戰的建議
1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體
根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：
2.建立一套分散風險的投資機制
可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。
3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才
與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。
4.建立暢通的風投資本退出渠道
風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
篇5
據清科數據庫統計，截至2012年6月，我國上市公司在私募股權市場中可投資資本量為2 045.78億美元，穩居第一，在創業投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風險投資的動機主要分為財務目標和戰略目標，而不同的投資動機對上市公司經營績效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經營績效？本文將從上述角度對上市公司參與風險投資進行實證分析，總結上市公司參與風險投資的投資規律，為我國上市公司參與風險投資提供有利可靠的數據支持。
一、風險投資相關概念回顧
對于風險投資（Venture Capital簡稱VC），金融機構與學者對這一概念都給出了初步的定義。美國全美風險投資協會（NVCA）的定義為：風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰略資本，可以與投資企業產生協同效應的機會資本。Douglas Green Woody（1992）認為，風險投資是準備冒險的投資，它是準備為一個具有迅速發展潛力的新公司或新產品經受最初風險考驗的投資。本文將風險投資定義為：非金融公司為自身財務目標或戰略目標對高新技術產品或服務的投資行為。
有關公司風險投資的動機，Ernst & Young（2005）在對全球CVC項目的調查中發現，進行公司風險投資的企業中，將戰略目標作為唯一目的的占56%，將財務目標作為唯一目的的占33%，既追求戰略目標又追求財務目標的占11%，并且大多數戰略投資者認為好的戰略投資可以產生好的財務回報。馬驍（2007）認為我國上市公司參與風險投資是為提高企業技術水平，增強企業創新能力。
有關公司參與風險投資對其經營績效的影響， Gompers & Lerner（2001）實證研究發現，當公司風險投資的行業與其主營業務互補時，企業能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對投資企業收益的影響：當企業進行CVC的目的是從被投資創業企業獲得新技術的戰略目標時，投資企業從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實證結果則相反，即企業進行CVC的目的是財務目標時，企業的經營績效更好。我國學者瞿麗實證發現上市公司參與風險投資短期內沒有獲得顯著收益，長期內收益甚至為負。
綜上所述，上市公司參與風險投資對企業經營績效的影響尚沒有統一的結論，其影響因素的確定也有待進一步討論。
二、研究方法與假設提出
（一）樣本的選取
本文樣本選自滬深A股2009年至2012年中參與風險投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個參與風險投資的上市公司，數據來源于益盟操盤手數據庫。本文將風險投資強度90%以上的劃為以戰略發展為目標的風險投資，90%以下的劃為以財務收益為目標的風險投資，分為兩組樣本進行實證研究。
（二）研究方法
本文使用SPSS13.0統計軟件進行數據描述統計、回歸分析及t檢驗。
（三）上市公司參與風險投資經營績效的假設
公眾對上市公司的經營業績主要參考指標為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風險，可以有效反映企業盈利能力，預測企業成長潛力，所以本文選取每股收益作為企業經營績效的衡量指標，并提出以下假設：
H1：上市公司風險投資對企業每股收益（EPS）有顯著影響。
本文按照不同投資強度（投資額/股東權益）將樣本分為財務收益目標與戰略發展目標兩組樣本進行分析，所以不同的投資目的對企業每股收益的影響有不同的效果，假設如下：
H1a：以戰略發展為投資目標的風險投資對EPS有顯著影響；
H1b：以財務收益為投資目標的風險投資對EPS有顯著影響。
（四）上市公司參與風險投資對其經營績效影響因素的假設
為了更全面、更真實地反映上市公司參與風險投資對企業經營績效的影響，本文選取了4個基本變量，從4個維度來分析統計：投資強度；被投資企業資產規模；行業相關性；上市公司投資收益與其凈利潤之比。
1.投資強度
上市公司利用閑置資金進行風險投資，其投資額占公司股東權益的份額會影響公司的經營績效。一般認為，上市公司投資額越多，對公司經營績效影響越大，又因不同投資目標的投資強度對上市公司經營績效也許會有不同的影響，假設如下：
H2：上市公司風險投資的投資強度對EPS有顯著影響。
H2a：投資強度對以戰略發展為投資目標的EPS沒有顯著影響；
H2b：投資強度對以財務收益為投資目標的EPS有顯著影響。
2.被投資企業資產規模
被投資風險公司的資產規模在一定程度上決定了投資項目的規模，進而影響風險投資項目的收益，最終反映在上市公司的經營績效中。本文主要研究對象限于上市公司直接設立風司或間接參股控股風司，所以其被投資公司的資產規模與上市公司的經營績效存在一定的關系。根據不同投資目標，提出如下假設：
H3：被投資企業資產規模與上市公司經營績效有顯著關系。
H3a：被投資企業資產規模與以戰略發展為投資目標的上市公司EPS存在正相關關系；
H3b：被投資企業資產規模與以財務收益為投資目標的上市公司EPS沒有顯著關系。
3.行業相關性
上市公司參與風險投資可以使企業實現多元化經營，加快企業轉型，發掘企業研究與發展的潛力，所以被投資企業從事的行業與上市公司行業的相關性對企業的經營績效有著關鍵的影響。一般認為，上市公司主營業務與其參與的風險投資行業相關，可運用現有的經驗使投資項目快速成長并獲利，但也不排除上市公司參與風險投資后發掘出自身在其他行業的創造性，從而迅速給企業帶來豐厚的利潤。鑒于不同投資目的的風險投資其行業相關性會對上市公司經營績效有不同程度的影響，提出如下假設：
H4：風險投資的行業相關性與上市公司經營績效存在正相關關系。
H4a：風險投資的行業相關性與以戰略發展為投資目標的上市公司EPS有正相關關系；
H4b：風險投資的行業相關性與以財務收益為投資目標的上市公司EPS無顯著相關性。
4.投資收益與凈利潤之比
上市公司參與風險投資基本被列為長期股權投資，其風險投資的凈收益列入利潤表中投資收益。盡管列報的投資收益不能全部歸為風險投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業對投資的敏感性，假設如下：
H5：投資收益與凈利潤之比與上市公司經營績效有顯著關系。
H5a：投資收益與凈利潤之比與以戰略發展為投資目標的企業EPS存在正相關關系；
H5b：投資收益與凈利潤之比與以財務收益為投資目標的企業EPS沒有顯著關系。
三、實證研究
（一）模型建立與變量設定
本文根據研究對象設定多元線性回歸模型為：
En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+
β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）
因變量En為上市公司每股收益的平均數，公式（1）中包括實驗變量有：投資強度（INVETIN）、被投資企業資產規模（VCASAL）、行業相關性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤之比（INETRA）。
投資強度（INVETIN）為上市公司參與風險投資的投資額占其公司股東權益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統計，本文投資額采用被投資企業注冊資本與上市公司控股比例之積來計算，上市公司的股東權益為2009年至2012年股東權益總額的平均數。
被投資企業資產規模（VCASAL）表示被投資公司的資產總額，因被投資企業基本為非上市公司，其實時的資產總額難以獲得，且為了防止產生多重共線性，此數據采用被投資企業注冊資本的對數。
行業相關性（ASSCIO）為虛擬變量，當被投資企業的項目與上市公司主營業務在同一行業或一條產業鏈中時，筆者認為上市公司參與的風險投資為行業相關，取值為1；若被投資企業的項目與上市公司主營業務沒有直接或間接聯系時，則認為上市公司參與的風險投資為行業不相關，取值為0。此數據主要依靠查閱被投資風險公司的簡介來獲取。
投資收益與凈利潤之比（INETRA）是指上市公司在長期股權投資中取得的投資收益總額與凈利潤之比。雖然上市公司報表中的投資收益不完全為參與風險投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對外投資的敏感性，進而影響上市公司整體的經營績效。
在現代財務管理理念中，更加注重企業現金流的來源與去向，充分合理利用企業的現金流，可以提高企業的經營績效。又因各個企業規模不同，所以公式（1）中引入了投資活動產生的現金流量凈額與股東權益之比（NETCAS）這一控制變量。主營業務收入增長率（GRTHAT）也是影響企業經營績效的重要指標之一，公式（1）中引其作為控制變量。
（二）各變量統計檢驗
表1是將不同投資目標的EPS進行描述性統計分析的結果。其中，EPS1表示以戰略發展為投資目標的上市公司經營績效，EPS2表示以財務收益為投資目標的上市公司經營績效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰略發展為投資目標的整體經營績效水平差距相對以財務收益目標的上市公司較大。
表2是對獨立樣本EPS1與EPS2的t檢驗結果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗中，Sig（雙側）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風險投資的投資目標不同，對其公司的經營績效即每股收益的影響顯著不同。
表3是將各個變量進行描述統計。如表3所示：上市公司平均投資強度為7.93%，說明上市公司現階段對風險投資比較熱衷，占據股東權益的一定比例；被投資的風險公司的資產規模平均在1億元左右，但這僅限于注冊資本，不代表后續階段被投資企業資產規模的擴大；行業相關性平均數為0.565，可見上市公司參與的風險投資與企業本身從事的主營業務不具有絕對的一致性。
表4統計分析了各解釋變量間的關系。從表4中可以看出，上市公司的投資強度與被投資企業的規模在0.01的水平上有顯著相關性，且系數為正，說明當被投資企業規模較大時，上市公司對其風險投資信心增強，投資額也會增多。上市公司投資活動產生的現金流凈額與上市公司投資強度和被投資企業規模在0.05的水平上有顯著相關性，其系數為負，表明被投資風險公司企業規模越大，上市公司投資強度隨之增大，但投資活動產生的現金流凈額為負，投資活動產生的現金流支出越多，負數的絕對值越大。
（三）上市公司參與風險投資影響因素統計檢驗
表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗結果，并且根據容差與VIF系數可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。
由表5、表6可知，上市公司以戰略發展為投資目標參與風險投資對企業的經營績效有顯著影響，而以財務收益為投資目標的風險投資對企業經營績效沒有顯著影響，接受假設H1a，拒絕假設H1b。
上市公司參與風險投資時，不論以何種目標進行投資，其投資強度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業EPS均有顯著性影響，但其標準化系數為負，說明上市公司參與風險投資時投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產出比，拒絕假設H2a，接受假設H2b。
當上市公司以戰略發展為目標進行風險投資時，被投資公司的資產規模與企業EPS在0.05的水平上有顯著的正相關關系，其標準化系數為0.269，是系數絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產規模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規模越大，就越關注風險項目發展動向，給予風險項目更多財力、人力的支持，幫助風險項目順利達到預期目標，從而給企業帶來更積極的影響。相反，當上市公司投資目標為財務收益時，被投資公司的資產規模沒有對企業EPS產生顯著影響，即上市公司更關注風險項目的獲利能力，而與被投資公司的規模沒有顯著關系，接受假設H3b。
行業相關性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰略發展為投資目標的風險投資行業相關性標準化系數為0.033，說明上市公司的風險投資項目一般與其主營業務相關，拒絕假設H4a；以財務收益為投資目標的上市公司情況剛好相反，接受假設H4b。
當上市公司以戰略發展為投資目標時投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標準化系數為-0.076，即投資收益與企業EPS呈負相關，可見以戰略發展為投資目標的上市公司總體投資凈收益為負，對EPS產生了消極影響，拒絕假設H5a；當投資目標為財務收益時，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設H5b。
主營業務增長率與EPS均有顯著正相關關系，常數項在以戰略發展為投資目標的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項表示影響EPS的其他相關因素，這些因素不是本文研究的范圍。
四、結論
本文將參與風險投資的上市公司按其投資強度劃分為以戰略發展為投資目標與以財務收益為投資目標兩組樣本，實證研究發現，不同的投資目標對企業經營績效的影響有顯著差異：以戰略發展為目標的風險投資對上市公司的經營績效有顯著的影響，而以財務收益為目標的風險投資對其經營績效沒有顯著影響。
以戰略發展為目標的風險投資，上市公司的投資強度、被投資風險公司規模以及投資收益與凈利潤之比都會對企業的經營績效產生顯著性影響。被投資風險公司規模越大，對上市公司經營績效產生積極作用越多，但投資強度不可盲目擴大，要充分考慮其經濟環境與被投資公司的營運能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經營績效成負相關關系，說明在尋求戰略發展目標時，會不可避免出現虧損的情況。行業相關性并沒有對上市公司的經營績效產生顯著影響，但從實證結果來看，以戰略發展為投資目標的上市公司傾向于投資與自身主營業務相關的行業。以財務收益為目標的風險投資對上市公司的經營績效沒有顯著影響，其投資強度越大，反而對經營績效產生負面效應，且其風險投資項目偏向于不相關行業，說明上市公司以財務收益為目標的風險投資帶有一定的盲目性，對其經營績效沒有產生積極影響。
我國上市公司參與風險投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運作規模，但是上市公司參與風險投資對其轉型與利用高新技術提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創新精神，優化配置企業資源，積極參與高新技術產業的研究與發展，促進企業經營績效的改善，值得更進一步研究與探討。
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篇6
我國的風險投資事業是在改革開放以后才發展起來的。1985年，中央在關于科技體制改革的決定中明確指出：“對于變化迅速、風險較大的高科技工業可以設立創業投資給予支持”。同年初，選擇以深圳為代表的華南地域四個經濟特區作為第一批研究風險投資可行性的調研地。9月，第一家專營風險投資的全國性金融機構一一中國新技術創業投資公司(中創公司)成立，1987年全國第一家風險投資基金在深圳成立。
90年代后期，我國的風險投資事業進入一個新的階段，一批超大規模的風險投資基金開始形成。例如，經過近一年的調查與研究，中國國家科技部、深圳市科技局、深圳市投資管理公司、深圳國際信托投資公司以及國情證券有限公司聯合發起，于1997年12月決定成立“深圳科技風險投資基金”，該基金的規模為10億元。再如1998年10月28曰由中青旅股份有限公司發起創立的“北京科技風險投資股份有限公司”，其注冊資金為5億元人民幣。至1999年底，全國規模超過1億元的風險投資基金已經超過30個。
國外的風險投資資金也開始進入我國，例如，中外合資的“北京太平洋優聯風險技術創業有限公司(bptv)”，它是美國國際數據集團所屬的美國太平洋技術風險基金會與北京市優聯科技發展公司共同創辦的。該公司擁有注冊資金1000萬美元，投資總額達3000萬美元。與此同時，我國一些企業也開始積極地引進外資，例如四通利方信息技術有限公司最初是在吸引500萬港幣種子貸金的基礎上創立的，它經過長期準備與精心挑選，終于得到美洲銀行羅世公司、華登國際投資集團、艾芬豪國際集團等三家高科技風險投資公司的650萬美元新投資。
顯然，我國的風險投資事業發展是比較快的，它在促進我國高新技術企業的創立和成長方面起到積極作用。但是，我們也看到，我國的風險投資業只經歷了較短的發展歷史，至今尚處于初始階段，還無法獨立支撐高新技術企業的發展，風險投資在發展中還存在大量的問題，其發展的主要障礙主要表現在：
1、風險投資資金來源不足。據統計，1990年我國科技成果轉化需要的資金總額為1257．3億元，而實際僅投入資金188．49億元，存在1068．8億元的缺口。
2、風險投資主體單一。目前，我國許多風險投資總會看到政府的身影，主角大多是政府，或者是帶有很明顯的行政色彩。
3、風險投資人才極度缺乏。搞風險投資既要有經驗豐富的風險資本家，又要有具備創新能力和創業管理能力的風險企業家或創業家。而我國這方面的人才還是比較匱泛的。
我國現行稅收制度不利于風險投資事業的發展
風險投資的最明顯特征，即這種投資行為具有較高的失敗率。從一些發達國家的有關數據可以看出，它的失敗率平均在50％以上。例如日本，1983年所進行的26項重要投資中，有10項最后成功了，另外16項卻失敗了。另外根據美國權威雜志《風險投資期刊》刊登的研究報告中對1969年至1985年接受了風險投資的393家風險企業進行統計表明，有6．9%的風險企業當初的投資在回收時翻了10倍，而投資收不回來的企業占60%。
正是由于風險投資具有高風險性，收益很不穩定，與傳統投資相比處于不利的地位。而我國現行的稅收制度卻不利于風險投資事業的發展，主要表現在以下方面：
1、從企業所得稅來看，主要存在兩個問題。首先，風險企業的無形資產(技術投入)投入比重大，資產更新換代的時間短，而當前折舊速度不夠快，往往是資產的自然壽命尚未到達就因為技術進步而不得不被淘汰。其次，當前的企業所得稅優惠措施重產品和企業，輕研究開發過程，但風險企業的研究開發費用往往占企業支出的相當大部分。
2、從增值稅來看，生產型的增值稅不利于鼓勵投資。接受風險投資的企業通常是高科技企業，一般都是知識密集型企業，尤其是軟件開發行業的風險企業，其產品附加值高，銷售收入也較高，但由于它消耗的原料較少，而且由于技術轉讓費不能抵扣，所以風險企業增值稅的進項稅額就低，因而事實上承受了比一股企業更高的增值稅負擔。
3、從個人所得稅來看，沒有年度抵扣制度，不利于發揮風險資金提供者的積極性。對于投資者來說，他們進行投資必然希望獲得一個較高的收益，而風險投資者的收益具有很高的不確定性，有的年度可能會獲得很高的收益，而有的年度則一無所獲，甚至要承受較大的虧損。而個人所得稅是累進的，并且沒有虧損前轉或后轉的條款，顯然這非常不利于風險投資者的經營，在他們獲得較高收益時，他們要承受較高的個人所得稅邊際稅率，在虧損時則只能完全自己消化，而虧損的情形對于風險投資者來說又是經常發生的。而且，國家對高科技企業有一定的稅收優惠政策，對高科技企業的投資者卻沒有所得稅方面的優惠。
我國應該制定促進風險投資事業的稅收政策
從理論上講，稅收政策的制定者在設計稅收制度時，必須考慮稅收的兩個基本原則，即公平原則與效率原則。筆者認為，從稅收原則的角度出發，我國應該制定促進風險投資的稅收政策，它既有必要性又有現實可能性。
前面已經討論，風險投資由于它獨有的特征，使得它在稅收負擔方面與傳統投資相比處于不利的地位，即處于劣勢地位。而通過對它實行稅收上的優惠政策，讓政府也分擔部分投資風險，這顯然可以降低風險投貿的風險程度，從而使風險投資的競爭條件有所改善，使之與其他類型的投資處于相對公平的競爭環境下。從這個意義上說，對風險投資實施稅收激勵措施具有必要性，它有利于維護稅收的公平原則。
稅收效率原則要求稅收制度的設計應該有利于提高資源在全社會配置的效率，從而提高整個社會的經濟效率，即通過稅收的征收，引導或促使資源從低效率部門流向高效率部門，并促進人們更有效地利用現有資源，積極探索開發新資源，以此提高全社會的勞動生產率，促進社會的進步。對風險投資實施優惠的稅收政策，可以促進風險資金的形成，推動對高科技企業的投入，加快高技術成果的轉化，從而可以把資金引導到效率更高的部門，提高整個社會的效益和效率，帶動整個國民經濟的發展。所以，從稅收效率的原則來看，對風險投資實施稅收激勵措施是可行的。
我國促進風險投資的稅收政策措施選擇
既然對風險投資實行稅收優惠政策既有必要性，又是切實可行的，那么，我們究竟應該采取什么樣的稅收激勵措施呢?筆者認為，可以從以下三方面著手：
首先，企業所得稅應當給予風險投資適當的優惠。企業所得稅是對企業生產經營所得和其它所得依法征收的一種稅，它直接關系到企業凈收益的多少，影響著企業生產經營活動的最終結果。風險投資是一種高風險的投資活動，其收益也具有不確定性，因此，在對風險投資適當給予企業所得稅上的優惠時，可以采取以下措施：1、允許接受風險投資資金的企業在計提折舊時采取加速折舊的方法。高新技術生產部門是風險投資的主要對象之一，它們所采用的生產設備及技術更新速度大大高于傳統生產部門，經常在它們的自然壽命結束之前就不得不被淘汰，因而，對于這類資產應當采取加速折舊的方法計提折舊，以支持其技術發展。2、允許把風險投資的損失直接用于抵減其他投資的資本利得。風險投資發生虧損的情況是很常見的，這項措施可以直接降低風險投資的風險，有利于增強風險投資者進行投資的愿望和信心。3、對風險投資者實行再投貿減免。也即如果風險投資者把從其風險投資中取得的收益再用于風險投資，則這部分收益應當免征所得稅。從理論上說，這項措施可以促進新風險投資行為的發生，加速風險投資資金積累。4、適當降低風險投資企業的所得稅邊際稅率，或者實行所得稅的適當減免。這是最直接的措施，也是最有效的措施，許多國家已經實際采取了該項措施，例加瑞典的稅收改革之一就是實行企業所得稅的減免，其減免總額達到股東所獲股利的70％，減免額最高達到70萬克郎。這樣做可以鼓勵小企業支付股利，從而促進小企業的股票交易，增加小企業吸引權益資本的可能性。
其次，結合風險投資企業及被投資企業的特征，應當改革當前增值稅的征稅方法，即由生產型增值稅改革為消費型增值稅。生產型增值稅不允許把購入固定資產所含增值稅額作為進項稅額去抵扣當期的銷項稅額；收入型增值稅則允許隨著固定資產的使用而分次把其所含增值稅額納入進項稅額進行抵扣；而消費型增值稅則允許把購入固定資產所含增值稅額一次性地用于抵減當期銷項稅額。顯然，消費型增值稅對于新企業和生產設備更新速度快的企業來說是一個有利條件。這也有利于扶持風險投資的發展，因為風險投資企業大多投資于那些高技術產業，相對而言，它們所投資的企業一般都是比較年輕的企業。由此可見，實行消費型增值稅可以促進接受風險投資的企業加速生產設備更新，提高產品的技術含量，從而鼓勵風險投資行為的發生。
再次，促進風險投資行為還要注意發揮風險投資資金提供者和管理者的積極性，這主要從個人所得稅上入手。為了確保風險投資者不至于在稅收上處于劣勢，可以采取一種求平均的方式，即對于投資于風險行業所取得的收益，在每年年末按其實際收益適用稅率預交個人所得稅，然后按照一定的期限(例如5年)確定該期限內每年的平均收益，并根據這個平均收益選擇適用的邊際稅率．按照該稅率計算出風險投資者在此期限內(投資期限內)應該繳納的稅款。假設該稅為b、而投資者實際已繳納的稅款為a，比較b與a，以此來決定是否應當對投資者退稅或補征稅款，若b大于a，則應當對其退稅，反之則應當補稅。而對于投資管理者，從某種意義上說，他們其實也在進行投資，只不過他們所提供的不是貨幣資金，而是人力資本，他們代表了一種先進的管理理念，體現了管理技能與資金的結合，世界上大多數國家都是對其進行扶持的，因此，對他們的個人所得也應該適當照顧，給予一定的稅收優惠，以促進他們更好地進行風險運營，具體采取的措施可以是提高他們的免征額，或者專門為他們制定一個減稅條款，降低其所得適用的邊際稅率。
對促進風險投資稅收政策措施的效應分析
那么，對風險投資實施稅收優惠，將會產生什么樣的結果呢?我們不妨以個人所得稅為例來分析一下實施這些稅收優惠措施的效應。
我們現在假設有一個風險投資者，其擁有的資金總額為q，市場利率為r，稅率為t，他們可以投資于三個方案，其投資項目稅前收益的概率分布情況如表1：
────┬──┬──┬──┬──┬──┬──┬──
收益率│-2r│-r│0│r│2r│5r│6r
投資│││││││
────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──
a│0│0│0│100%│0│0│0
────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──
b│0│15%│20%│25%│40%│0│0
────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──
c│20%│40%│0│0│5%│15%│15%
────┴──┴──┴──┴──┴──┴──┴──
a方案相當于進行儲蓄，b方案是一般性的投資方案，而c具有風險投資的特性。該投資者投資于a，b，c方案，稅前收益的期望值都為r，(a方案顯然是r，而對于b方案，為：
-r×15％＋o×20%＋r×35％+2r×40％＝r，對于c方案，為：一2r×20％十(-r)×40%十o×o十r×5％十2r×5％十5r×15%十6×15%＝r)
可以看出，這三種投資方案的稅前預期收益率相等，但我們接著再考慮稅后的情況，則會發現c方案將處于很不利的地位。由于現行個人所得稅一般沒有虧損后延的做法，所以這三種方案的納稅情況加下表2：
從表2可以看出，投資于方案a，該投資者預期繳納的稅收頗為qrt，投資于方案b，該投資者預期繳納的稅額為q(o．35rt+o．8rt)，而投資于c方案，預期繳納的稅額為q(o．o5+o．1+o．75＋o．9)rt＝1．8qrt。顯然，c方案明顯處于不利的競爭地位，而且，如果我們注意到絕大多數國家奉行的都是累進的個人所得稅制。則這種稅收上的不利地位將會更加突出。如果不給予其一定的稅收方面的優惠。顯然，任何理性的投資者都會把資金從這種方案撤出，造成大量類似c方案的投資項目不能獲得足夠的資金，不利于新興企業的成長與發展。
而扶持新興產業，尤其是高科技產業，是大多數國家的一貫做法。從稅收方面，我們前面已經說過，可以采取一些措施來彌補這種不平等的狀況。假設我們對高風險產業實行減稅的政策，減稅率為50％，則經過計算后，可知c方案應納稅額將降為o．9qrt，此時c方案在稅收上不僅沒有處于劣勢，還擁有一定程度上的優勢。就一般情況來說，任何產業都會經歷產生、發展、成熟和衰弱四個階段，從此意義上說，風險投資行業目前可以被歸入處于發展階段的行業，它具有很大的發展潛力，尤其是在以高科技為競爭基礎的當今，它的發展對于國民經濟具有非常重要的意義，應該對其采取一定的扶持措施。因此，對c方案實行減半征收后，稅收負擔為o．9qrt，這在短期內可能被看作是產生了新的不公平(不考慮到實際中的累進稅制，情況也許未必如此)，但從長期的產業發展計劃來看，這其實是符合公平原則的，因為所謂公平并不是平均主義，對弱者的扶持就是對強者的激勵，只有采取相應的支持策略，才會有更多的弱勢產業成長為強勢產業。
另外，從表現來看，對c方案實行減稅后，國家就會減少從類似c的產業中獲得的稅收收入，便如本例中該投資者所交納的稅收額將會減少0.9qrt,但注意到長期的效應，我們就會發現情況就未必如此了，假設實行優惠措施后，該投資者的經營積極性被充分調動起來，他的投資資金迅速成長為3q，那么盡管稅率下降為以前的50％，但稅額反而多于減稅之前的稅額。因此，對c方案實行一定稅收優惠措施，從長期來看，并不會導致國家稅收收入的減少。
總之，一系列實踐和理論證明，稅收激勵措施對風險投資行業有重要的促進作用，至少它可以使風險投資相對于其他類型的投資而言不會處于不利的地位，并使之在“公平的基礎上”競爭。許多發達國家從相關的稅收政策方面給予了風險投資一定的優惠，我國也應及早重視和完善有關的稅收政策。
注釋：
①見《風險投資：理論、政策、實務》第217頁經濟學出版社99年12月黃寶印等著
②《風險投資和中國經濟建設》《中國對外貿易》99年第5、6期作者：張海燕
②《資本利得—一無原則的稅種》《稅收譯叢》99年第5期羅寧、杜毅輝譯
參考資料：
王峻峰主編：《風險投資：實務與案例》，清華大學出版社2000年6月
venturecapital作者：mike·wright
ken·robbiel994
buildingeuropeanventures編者：sue.biriey1995
篇7
一、風險投資及現金流量表的基本內涵
風險投資一般是指將資本投向在未來有發展后勁，在市場上的占有率上擁有巨大前景，或者是從事高新技術行業并且有一定優良績效的企業，在存在較高失敗風險的基礎上為融資人提供長期股權資本和增值服務，培育企業快速成長，數年后通過IPO、并購或其它的方式退出并獲得收益的一種商業行為。
現金流量表的編制基礎是資產負債表以及當期的損益表，企業在一定時期內資金的運轉流動情況可以通過這張表格以收付實現制的方式體現出來。現金流量表以及現金流量表相關的各項指標，對于探究企業的實際運營情況有著重要的意義，更是對企業績效相關指標的重要補充。
二、風險投資機構對上市企業現金流量影響的機理分析
1.風險投資機構在前期篩選階段的影響。在項目的前期調研階段，風險投資機構會運用自身擁有的專業團隊，通過細致的調查及分析，篩選出盈利能力較強，在未來發展前景較好的企業作為投資對象。這些企業的各項績效指標就比其他未選中的企業更高一些，而無論績效還是其他財務指標，都和企業日常經營中的現金流存在著巨大的關系。因此在前期的篩選過程過后，風險投資機構就對企業上市后的財務指標有了較強影響。
2.風險投資機構在日常運營的影響。從日常運營看，風險機構在投資后，會充分運用自己的專業團隊，協助企業制定戰略發展規劃，利用賞罰并重的激勵方式，來激勵企業主達成績效指標，否則就撤回投資或轉讓股權。同時，風險投資機構在成為股東后，也會對企業的各項決策產生影響，通過牽制作用來使得企業走上正軌。這有利于企業迅速提高自身的績效，從而使得企業的現金流量相關指標表現的更加良好。
3.風投機構對于被支持對象外部融資的影響。風險投資機構的投資屬于股權融資，可以降低被投資對象的資產負債率，同時風險投資機構的投資也是對企業發展前景的肯定，可以增強其在資本市場上的名聲和信譽的，有利于企業融資并降低企業的融資成本。
三、風險投資對2015年A股2015年IPO企業的現金流量影響的實證研究
1.樣本的選取。以2015年在深圳證券交易所以及上海證券交易所成功完成IPO的223家企業作為樣本。鑒于2015年A股成功上市的企業較多，同時2015年的風險投資行業發展也漸趨成熟，因此保證了研究對象的穩定性和研究結果的可靠性。
2.實證分析變量的選取和說明。本文使用是否有風險投資機構支持作為解釋變量，同時為了更加全面、準確地分析風險投資機構對我國2015年于A股成功上市的企業現金流量的影響，本文從現金回收能力、現金產生能力以及經營活動現金增長量三個方面來衡量企業現金流量方面的表現程度；同時引入公司盈利能力、公司資本結構、公司運營能力以及市場表現來作為控制變量，以增強實證結果的可靠性。
各類變量的選取見下表1-1。
3.實證模型及實證結果分析。
3.1實證模型。因本文所收集的數據是截面數據，故選用最小二乘法對模型進行參數估計。選取理由：最小二乘法可較易獲得未知的數據，并可以使選取結果與實際數據之間誤差的平方和為最小。
運用全部資產現金回收率來作為衡量企業現金產生能力的指標，模型如下：
=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（1）
運用現金營運指數作為現金回收能力的指標，模型如下：
=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（2）
運用經營活動現金增長量來作為經營現金增長量的指標，模型如下：
=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（3）
其中ε是特定橫截面單位或特定研究對象的誤差成分。
3.2相關變量描述性統計分析。
（1）自變量的描述性統計分析。
在2015年國內所有IPO成功的223家公司中，有125家公司有風險投資機構支持，約占56%，98家公司沒有風險投資機構支持，約占44%。
（2）因變量的描述性統計分析
從表1-3可以得到以下幾個結論：從全部資產現金回收率方面而言，有風險投資機構支持的企業比沒有風險投資機構支持的企業的平均值高2%左右，兩者的標準差分別為0.09和0.06，說明數據比較集中；在現金營運指數方面，有風險投資機構支持的企業比沒有風險機構背景的企業平均值要高0.68，沒有風險投資機構支持的企業的現金營運指數區間值-13.96～9.21，有風險投資機構支持的企業的現金營運指數區間值為-2.69-～4.27，同時二者的標準差分別為2.42和0.85，說明不同企業之間的現金營運指數差距較大；從經營活動產生的凈流量增長率上看，有風險機構背景的企業均值為2.01，沒有風險機構背景的企業的均值為-13.36，二者相差較大，但是二者的標準差分別為19.02和93.05，有風險投資機構支持的企業的經營活動產生的凈流量增長率區間值為-34.67～201.56，沒有風險投資機構支持的企業的經營活動產生的凈流量增長率區間值為-911.77～73.85，說明不同企業之間的經營活動產生的凈流量增長率的差距非常大。
通過對比分析可以得知，擁有風險投資機構支持的公司在現金流量的各項指標上，都會更加優于沒有風險投資機構支持的企業，但是不同指標之間的相差幅度各不相同。
（3）控制變量的描述性統計分析。
由表1-4可以知道，從均值上來看，有風險投資機構支持企業的盈利能力會稍微高于沒有風險投資機構支持的企業，但相差的值不高，其中有風險投資機構支持的企業的凈資產收益率相較于沒有風險投資機構支持的平均值會高出約1%左右，營業毛利率的平均值會高出1.4%左右，表明風險投資機構偏好投資于盈利能力較強的企業；在運營能力指標上，有無風險投資機構支持的企業之間相差不大，在某些指標中，甚至有風險投資機構支持的企業的相關指標平均值還略低于沒有風險投資機構支持的企業，說明風險投資機構對企業運營能力的影響不大；在資本結構方面，所有企業的資產負債率平均值是30%，有風險投資支持的企業的資產負債率略高于沒有風險投資機構的公司一個百分點，說明風險投資機構的加入對于企業的資本結構而言并沒有太大的影響；在市場反應，即每股攤薄市盈率以及發行股價方面，二者也沒有太大的差異。
3.3風險投資對上市企業現金流量影響的實證分析結果。方程式的多重共線性問題會影響回歸估計結果的準確性，故在進行回歸分析之前，需要檢驗解釋變量之間的相關性，變量之間的相關系數見下表。
由表1-5可以看出，被解釋變量現金全部回收率與解釋變量風險投資機構支持虛擬變量相關系數為0.12，與ROE、營業毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關，與資產負債率在5%的顯著性水平下顯著負相關。被解釋變量現金營運能力與解釋變量風險投資機構支持虛擬變量相關系數為0.19，且通過了5%的顯著性水平；與ROE、營業毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關，與營運資金周轉率、總資產周轉率在5%的顯著性水平下顯著負相關。被解釋變量經營活動產生的現金凈流量增長率與解釋變量風險投資機構支持虛擬變量相關系數為0.12。另外，解釋變量與控制變量之間的相關均較小，大多數低于0.3，可以推斷不存在嚴重的多重共線性問題。
本文運用截面數據模型，分別從現金產生能力、現金營運能力、經營活動現金增長三個維度來作為2015年IPO成功的上市企業的現金流量評價指標，實證結
（1）企業現金流量與風險投資機構支持的關系。
從表1-6可以知道，在以全部資產現金回收率作為因變量的回歸模型中，風險投資機構支持虛擬變量的回歸系數為0.027，并且在1%的顯著水平下顯著，2015年IPO成功的上市公司的現金產生能力與風險投資機構支持顯著正相關；在以營運指數為被解釋變量的回歸模型中，風險投資虛擬變量的回歸系數為0.65，并且通過了1%的顯著性水平，說明上市公司的營運指數與風險投資支持顯著正相關；在以經營活動產生的凈流量增長率為被解釋變量的回歸模型中，風險投資虛擬變量的回歸系數為15.53，并且通過了10%的顯著性水平，說明上市公司的經營活動產生的凈流量增長率與風險投資支持顯著正相關。實證結果表明上市公司中風險投資支持的企業的全部現金回收率、營運指數、經營活動產生的凈流量增長率均高于無風險投資支持的企業。實證結果表明2015年成功上市的公司的現金流量的三項指標都優于沒有風險投資機構支持的企業。
（2）企業現金流量與企業績效之間的關系。由表1-6可知，ROE與上市公司的全部現金回收率、營運指數均呈顯著的正向關系，回歸系數分別為0.77、11.64，并且均通過了1%的顯著性水平，ROE與上市公司的經營活動產生的凈流量增長率呈反向關系，但影響不顯著。營業毛利率與上市公司的全部現金回收率在10%的顯著性水平上顯著為正，回歸系數為0.07，但與上市公司的營運指數、經營活動產生的凈流量增長率影響不顯著。因此從實證分析的結果上來看，企業的績效指標大多與企業的現金流量指標中的現金回收率、營運指數相掛鉤，說明在企業績效越好的情況下，企業的現金回收率和現金運營能力都會越強，但是營業毛利率以及ROE都與企業的經營活動產生的凈流量則顯現出了不顯著的結果，說明企業的經營活動產生的凈流量增長率的影響因素較為復雜，企業的績效上升不代表企業的經營活動產生的凈流量就一定會上升，因為經營活動產生的凈流量包含了存貨、票據、往來款等諸多因素，因此受到的影響較多，并不能直觀地作為企業的現金流量狀況的直接依據，僅僅可以作為一個參考的依據。
四、結語
通過上述的實證研究，主要結論為：
1.在以全部資產現金回收率來作為現金產生能力的指標時，風險投資機構支持與其在5%的顯著水平下正相關；
2.在以現金營運指數來作為現金回收能力的指標時，風險投資機構支持在與其1%的顯著水平下正相關；
3.在以經營活動產生的凈流量增長率作為現金增長量的指標時，風險投資機構支持在10%的顯著水平下與其正相關；
4.現金的回收能力和產生能力與其盈利水平有一定的相關程度。盈利水平對現金流量的狀況有正面影響，尤其是ROE與上述二者之間的關聯度更為緊密；同時具有風險投資機構支持的被研究對象在盈利水平上相較于沒有風險投資機構支持的被研究對象更強，也側面說明了風投對于企業盈利水平具有積極作用。
綜合而言，由本文的模型所得到的實證分析結果可以得知，風投的支持對于企業的盈利水平以及現金流量有正面的作用。
參考文獻：
[1]唐運舒， 談毅. 風險投資、IPO時機與經營績效——來自香港創業板的經驗證據[J]. 系統工程理論與實踐， 2008， 28（7）：17-26.
篇8
有限責任的發展，是個人責任規則的一個例外，意在允許消極的投資者與企業投資但不直接涉足企業的決策，從而打破投資者消極參加與無限責任之間的聯系，使得企業家可以為其他商業組織形式吸引足夠的資本。有限責任的發展通常被認為是其他商業組織形式發展的最基本原因，這些商業組織形式包括信托、有限合伙、公司以及特許經營。一般來說，所有這些商業組織形式都使其消極的參加者承擔有限責任。其中，有限合伙又因其設立方便、協議靈活、責任有限以及稅收上的優惠待遇等優點而成為重要的商業組織形式。
從合伙企業的資產及責任承擔方式角度看，合伙企業可以分為普通合伙企業（General Partnership）、有限合伙企業（Limited Partnership）與隱名合伙企業（Secret Partnership）三種形式。
普通合伙企業中，合伙人均對企業債務承擔無限連帶責任。普通合伙企業的形式與獨資企業、公司企業相比，相同條件下，普通合伙企業比獨資企業更能促進社會生產力的發展，主要表現在合伙企業的資金來源擴大了，合伙人共同經營管理企業，提高了企業的決策能力和管理水平，使企業獲得了更多的發展機會，抵御風險的能力也增強了，合伙的靈活性較大。因此，普通合伙企業在某些行業或特定時期成為占統治地位的企業形態。但普通合伙企業形態也有其局限性：一方面，普通合伙企業的人合格突出，這一特點導致合伙天然的規模較小的特點，資金積累有限；另一方面，由于普通合伙人對企業債務承擔無限責任，因此合伙人越多，企業規模越大，每個合伙人承擔的風險就越大，合伙人也就不愿進行風險投資，這就形成了企業資金的有限性與企業規模擴大的矛盾；第三，普通合伙企業的穩定性差，因為合伙人退出投資或增加投資或合伙人的退伙與入伙，都可能導致合伙的動搖或解散，而企業維持原則是企業發展的基本理念之一，可見，普通合伙的不穩定性與這一理念是相沖突的；第四，合伙企業的共同管理易引起職責不清的缺陷。由此，普通合伙企業是企業法律形式中具有重要地位和作用的一種，而同時，普通合伙企業又存在這樣或那樣的不完善，而此種不完善通過有限合伙企業制度的設立或許可以得以彌補。
有限合伙是指在企業中“至少有一人或以上者，擁有對合伙事務的全面管理權，并對商業的債務承擔無限責任，他們稱為普通合伙人；而其他有限的合伙人，對商業的債務無需負個人責任除了投入的資金以外，實際上對合伙業務沒有管理權”的非法人企業。可見，在有限合伙中，實際存在著普通合伙人與有限合伙人分別對合伙企業債務承擔無限連帶責任和有限責任的兩種形式。隱名合伙則“要求至少有一名以上的合伙人為普通合伙人即負無限責任者，登記時不登記隱名合伙人之姓名，隱名合伙人的權益保護依賴于出名合伙人與隱名合伙人之間的協議，隱名合伙人對合伙企業的債務只負有限責任”的企業法律形式。可見，隱名合伙與有限合伙的責任承擔方式有共同點，不同之處在于隱名合伙人在合伙協議中不顯明其身份。
合伙企業在世界各國普遍存在，而對于合伙企業及其相關企業形式則有不同的規定：
在美國，有限合伙是一種較為廣泛采納的營業組織形式，其概念首先見于1822年紐約州的一個法律。一般而言，凡普通合伙可以從事的營業，有限合伙都可以從事，除非成文法有明確規定。1916年美國統一州法委員會通過了《統一有限合伙法》，現已為大多數州采納。在一般法律規定上，一般包括：有限合伙的名稱、性質、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人責任、合伙存續條件、資金額、利潤分配方法等應由合伙人宣誓確認；同時，有限合伙人的出資必須是現款和財產，不得以勞務為出資；有限合伙人不參與有限合伙企業的經營管理，只是按照出資額分享利潤，承擔虧損。在美國，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承擔有限責任的公司大陸法系概念中的“法人”也可以參與合伙。
英國于1907年專門制訂了《有限合伙法》，從而在法律上確立了有限合伙這一企業法律形式。其有限合伙人是指不參加合伙業務經營管理，只對自己出資部分負有限責任的合伙人，其對合伙企業的債務，僅以出資額為限，負有限責任。為了鞏固有限合伙的基礎，英國《有限合伙法》特別重視注冊登記的作用，并強調貿易部對有限合伙的管制。英國的有限合伙人不受競業禁止義務的限制，其名稱不得列入商號，有限合伙人的死亡、破產也不影響有限合伙企業的存在。其余的規定，大體同于美國；而對于法人是否能成為合伙人，法律似乎并未明顯體現。
在大陸法系的法國，其有限合伙企業是以兩合公司的形式出現的，法律賦予這種企業組織形式以法人資格。《法國商事公司法》第23條規定：“簡單兩合公司的無限責任股東具有合股公司股東的地位。有限責任股東只以其出資額為限對公司債務承擔責任。有限責任股東不得以技藝出資。”28條規定“有限責任股東不得從事任何對外的經營活動，即使根據一項委托，也不得從事此類活動。”
德國商法典第二章第161條也規定了兩合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商號經營營業的目的，在股東中的一個或數人對公司債權人的責任限于一定的財產出資的數額有限責任股東，而股東中其他人無限責任股東的責任不受限制的公司。但與法國規定不同的是，德國的兩合公司不具有法人資格，其本質上就是有限合伙。在“法律交往中，它作為一個商事經營企業，可以享有很大的法律上的獨立性，可以在自己的商號下獨立享有權利、承擔義務，可以獨立參與法律訴訟活動。”“其債務清償仍是分為有限股東債務之清償和無限股東債務之清償，只有無限股東才承擔債務清償之無限責任。
日本商法第三章第146條至164條中也規定了兩合公司，其要求公司章程中記明股東所負的責任149條，同樣規定“有限責任股東只能以金錢或其他財產作為其出資標的”150條且“有限責任股東不得執行公司業務或代表公司”。又有將日本商法上的“兩合公司”譯作“合資公司”的，“‘合資公司’是由無限責任社員和有限責任社員組成的公司，即在無限責任社員經營的事業中，有限責任社員提供資本，并參與該事業產生的利益分配這樣一種企業形態。各社員的責任是有限還是無限，必須在章程中記載并登記。”在日本，合名公司即無限公司和合資公司由于重視社員的個性，而被稱為人合公司；股份公司和有限責任公司相反，它們以財產為中心，因此被稱為物合公司。“日本法律雖然把所有的公司都作為法人，但也有的國家把人合公司不看作法人。”可見，在日本，兩合公司合資公司是有法人資格的。
我國臺灣1980年5月的《公司法》中也規定了兩合公司，由無限責任股東和有限責任股東組成，除“兩合公司”一章有特別規定外，其余法律準用關于無限公司的規定。
由以上各國關于有限合伙企業制度的立法情況分析可見，傳統的大陸法系及英美法系國家基本上都以法律明文規定了有限合伙企業這一企業組織形式，而在具體名稱上，英美稱為有限合伙，大陸法系稱為兩合公司。其一般法律規定相同之處在于合伙人均由負無限連帶責任的無限合伙人和負有限責任的有限合伙人組成；其中有限合伙人均以其出資額為限承擔有限責任；有限合伙人的出資僅以資金或其他財產方式，而不可以信譽、勞務等出資；有限合伙人不能直接參加與合伙事務的管理等。不同之處在于，大陸法系一些國家未賦予有限合伙以法人資格，而法國、日本等則承認了有限合伙的法人資格，“法人”這一大陸法系特有的擬制的定義也與兩合公司有所聯系，而英美法系則直接規定了有限合伙的責任承擔方式，未進行“法人”概念的擬制。
我國《民法通則》、《合伙企業法》中均對普通合伙作出了明確的規定，對隱名合伙未予以承認，而對有限合伙則用語模糊。最高人民法院《關于貫徹執行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見試行》第46條規定，公民按照協議提供資金或者實物，并約定參與合伙盈余分配，但不參與合伙經營、勞動的，視為合伙人。事實證明，這一放寬性司法解釋對促進個人合伙的發展是極為有利的。將來的民事立法宜在此基礎上允許部分合伙人承擔有限責任，從而促進合伙的進一步發展。
二、我國風險投資現狀及對中國有限合伙立法的建議
（一）我國風險投資現狀
風險投資在國內剛剛興起三四年，在資本市場中募集資金的方式主要有兩種，即公募基金和私募基金，公募基金是向社會公開募集的基金，它主要投資于證券上。私募基金是在限定范圍內向特定對象募集的基金，主要應用于風險投資和產業投資。私募基金作為一種通過非公開方式向少數投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人和投資人私下協商進行的。由于私募基金自身的特點，它的相關信息少有公開披露，所以它本身蘊含的風險要比公募基金大得多。
創業風險投資通常投向有發展潛力的企業，而且往往在初期就投入，所以風險很大。當然，公募基金也可加入風險投資，但由于風險大，而且對于公募基金投資方向、投資組合和投資方式的限制較多，主要體現在要將相關信息通過嚴格的程序向外披露，所以不如私募基金那樣靈活，也不如私募基金那樣敢于冒險，從而也往往失去機會。所以，風險投資基金主要是私募基金。
在我國，私募基金實際已大量存在，其規模現在雖然無法準確統計，但總量估計至少在1000億元以上，大大超過目前的公募基金的規模。私募基金主要來自民間資金，包括個體投資者，也包括企業法人的閑置資金。如果引導得當，可有利于高新技術發展。但如果讓它繼續以地下狀態存在，就有可能成為引發金融動蕩的一個源頭。因此問題的關鍵在于如何使其合法化。
所謂合法化，是指給私募基金以合法地位，既能引導它們促進高新技術產業發展，又能保護投資人，同時還可化解風險。顯而易見，在未來將制訂的《投資基金法》中應將公募基金與私募基金一起加以規范并以立法形式將有限合伙做為私募基金的法律組織形式。對私募基金的管理者普通合伙人所應承擔的經濟和法律責任作相應的規定。
（二）對我國有限合伙立法的建議
1.對風險投資機制的構架設想
我國各省市設立的風險投資機構，采取的組織形式基本上均為公司制，原因主要在于我國缺乏有限合伙制的法律制度，風險投資機構成立時，只能依據現有的《公司法》進行規范。但是，通過以上分析，風險投資這種特殊的資本運作形式，所要求的組織形式卻很不適合采用公司制的形式。所以現在當務之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作為風險投資機構以及風險投資企業的內部組織形式合法化。
在風險投資這種特殊的投資方式下，資金從投資者流入風險投資家，通過風險投資家流入風險企業。這時，風險投資創造了決定其成敗的兩個結合：風險資本與增長機會通常是高科技企業相結合。風險投資家和風險企業家通常為高科技企業中的技術人員相結合。風險投資是否可達到預期收益，這兩個結合缺一不可。資本和機會的結合是外部結合，而風險投資家與風險企業家的結合是內部結合，是風險投資成敗的關鍵。因此在立法過程中，應充分考慮有限合伙制風險投資企業的內部組織結構的特有的雙重體制安排。
2.對風險投資機構主體資格立法規定
首先，我們要分清風險投資公司的風險投資機構基金之區別，主要在于：第一，一般說，風險投資公司可以永存，而風險投資基金則有有限的生命周期。按美國法律規定私人資本基金，或風險投資基金不得超過10年可以連續兩次申報延期一年。即在10年之內，基金就應當退出投資，將本金和利潤返回給投資者。這樣作的目的是促進投資效益，防止胡子工程。第二，風險投資公司一般為有限責任制公司、而風險投資基金往往是有限合伙制。第三，風險投資公司，更確切地說，該公司的高級管理者往往成為所籌的風險投資基金的普通合伙人GP。第四，一家風險投資公司往往設有若干家風險投資基金，每個基金有不同的投資組合公司，不同的投資焦點，不同的投資期，不同的啟動時間，不同的退出時間，此起彼伏，形成交易流。
我國《民法通則》第52條規定了法人之間的合伙型聯營；而《合伙企業法》中則規定了“合伙人應當為具有完全民事行為能力人”第9條，實際上暗指自然人，排除了法人作為合伙人的可能性；因此，《民法通則》中應對有限合伙有所體現，而同時，允許法人成為普通合伙人或有限合伙人，則要求第52條關于合伙型聯營的名稱應有所改變，或通過司法解釋，或通過修正相應的子法如合伙企業法或有限合伙法來實現。
同時，我們亦應注意到公司加入合伙作為普通合伙人時，以其全部財產對合伙債務承擔責任，即公司對外承擔責任時無所謂有限與無限，這是因為法人責任制度中的有限責任與無責任，是特指企業出資者對企業債務承擔財產責任范圍的有限與無限，而非指企業本身的責任。任何企業或其他組織對其自身債務都應盡其所有承擔全部責任，不存在責任的有限與無限問題，責任的有限與無限，只能是企業成員責任的有限與無限。公司加入普通合伙，就不僅以其對合伙的出資為限承擔責任，而是以其所擁有的全部公司財產承擔責任，而這對股東債務清償責任的有限責任并無影響。公司從事商事活動所發生的債權債務關系只追及到公司這一獨立人格體，而不會追及到公司內部的股東，法律關系不可無限推演下去，否則就會導致社會生活的混亂以及法律調整的沖突。也就是說，公司加入合伙所負的財產責任同公司不加入合伙而直接從事經營活動所承擔的財產責任在數量上完全一致，不會危及股東及債權人的利益。
而相反，在理論及立法中自然人可作為普通合伙人，這就意味著一旦投資失敗，除非他償還了所有的負債，方可東山再起，對于個人管理者而言，這是非常厲害的威懾，但我國目前還未有《個人破產法》。因此，這一法律空白無形中使我國個人風險投資家的發展和壯大增加了難度。
3.對風險投資各主體間的權利義務的立法建議
一般情況下，風險投資機構的核心作用在于解決好下述問題：一是作為風險投資機構的風險投資家受投資人委托為風險企業項目提供直接的資金支持，并通過風險企業的迅速成長使投資者獲取收益。因此，風險投資家一般會作為風險投資的發起者和投資工作的樞紐，負責風險投資的運營，并參與所投資的風險企業項目的管理和決策。二是風險投資機構一般有能力分析和做出對風險企業的投資決策，在投資之后監測風險企業并在一定范圍內參與管理。三是對投資者負責，使不同類型投資者的利益得到保護。四是通過與風險投資相關的經營管理業績得到高額回報，對不良業績要承擔相應的風險。例如，比爾。蓋茨當初搞微軟時，也采用了有限合伙形態，他以其技術出資，有眼光的風險投資機構則向其投資，而且為避免無限責任，只承擔有限責任，并且，出于對技術人員的信賴，也不干預其經營，所以，微軟經歷了一個有限合伙—有限公司—上市公司的歷程，在開發過程中，其獲得了大量投資；轉化為有限公司時取得了大量股權；上市后，取得了大量財富。故以立法形式明確各投資者、風險投資家、以及風險企業技術人員等主體間的權利義務至關重要。
投資人有限合伙人的權利義務主要包括：
第一、有權查閱合伙帳簿和文件并有權審查年終決算的正確權。同時在有重大事由時，經法院許可后隨時檢查合伙業務和財產狀況。
第二、有限合伙人不參與合伙的實際經營和決策，否則視為普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可規定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數量的資金，但起初并不注入全部資金，只提供必要的機構運營經費，待有了合適的項目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風險。
第四、有限合伙人享有在某些事務上的投票權以撤換某個普通合伙人或在有限合伙存續期間終止合伙關系，但這些決定通常要獲得絕大多數表決票數。
風險投資機構以及風險投資企業普通合伙人的權利義務包括：
第一、有權查閱合伙帳簿和文件并有權審查年終決算的正確性。同時在有重大事由時，經法院許可后隨時檢查合伙業務和財產狀況。
第二、有限合伙人不參與合伙的實際經營和決策，否則視為普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可規定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數量的資金，但起初并不注入全部資金，只提代侯要的機構運營經費，待有了合適的項目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風險。
第四、有限合伙人享有在某些事務上的投票權以撤換某個普通合伙人或在有限合伙存續期間終止合伙關系，但這些決定通常要獲得絕大多數表決票數。
風險投資機構以及風險投資企業普通合伙人的權利義務包括：
第一、普通合伙人可以管理合伙業務，并對外作為合伙的代表，對合伙的管理事務進行表決，為合伙目的使用合伙財產，取得約定的利潤份額，在退伙時或合伙解散時取回資本，以及參加合伙的結業和解散等。
第二、只要符合合伙協議的規定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，須承擔損害賠償責任。
第三、普通合伙的信賴義務，即其行為應從投資人的利益考慮，負有投資人信賴其行為所應履行的義務。包括：注意義務和忠實義務，例如在投資前對投資項目的審慎考察，以及不得從事與合伙利益相沖突的交易和自我交易，不得代表合伙對外發行債券和投資股票市場進行投機行為。
第四、普通合伙人之間可通過達成協議對責任作出不同規定，但不得消除他們對第三人外部債權人所承擔的無限責任。普通合伙人需實際承擔多種不同的管理義務，或至少對管理工作進行監督，包括：保持合伙帳簿和記錄，制定和備檔納稅申報表等，制定和修改合伙協議和證書，但對于重大的合伙變更，普通合伙人須征得有限合伙人的同意。
4.對有限合伙制度的相關制約機制的建立
設立有限合伙企業制度適應了社會經濟的發展要求，但鑒于我國合伙立法的不完善，針對其存在的問題，尚須在立法中確立相關制約機制：
第一，為了防止國有企業成為合伙人后國有資產流失現象，應通過國有資產管理法規確立國有企業轉投資的數量限制或比例限制，而國有企業轉投資于合伙企業中的部分，可以看作國有企業經營中的風險投資，由此不應一概禁止國有企業加入有限合伙。
第二，對有限合伙人的范圍應作出界定，比如，國家公務員，其投資于合伙企業，由于其與合伙企業有利害關系，便有可能利用職權為合伙事業謀求便利。為此，最好應嚴格規定限制國家公務員作為合伙人的資格。
第三，為了防止有限合伙企業成為黑色收入者洗錢的工具，應嚴格有限合伙的登記管理制度，采用實名制，通過合伙協議明訂并通過登記顯明合伙人的地位及出資情況、責任承擔方式等等，目前應防止隱名合伙的出現，因其不利于監控。
5.應建立配套的有限合伙退出機制和相關稅收優惠政策
因為有限合伙的存續期有限，并且投資者希望以現金或可流通的證券作為回報，所以這種退出策略是投資過程中必不可少的一環，應在立法中予以考慮。退出投資有三種方式，包括公開上市、協議轉讓和企業回購股權。不同的退出方式對有限合伙人、普通合伙人有不同的影響。公開上市是一種優先考慮的退出方式。應盡快建立起創業板市場，使有限合伙盡快轉型為有限公司或股份公司，最終上市達到取得高額利潤并融資的目的，實現企業價值的最大化，保持企業的獨立性。私下的協議轉讓對有限合伙公司也具有相當的吸引力，這種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現金或可流通的證券，并完全退出創業企業。風險企業回購有限合伙的股權，通常事先簽訂強制性的回購條款和確定股權價值的計算方法。但是對大部分而言，回購通常只是一種候補性質的退出方式，并往往在投資不成功時才采用。
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關于這一體系的構成，初步設想是由原來的技術專利局為主體構建，并聯合有關科技部門、市場研究部門、行業協會、價值認定部門、生產力促進協會等，實行匿名投票的形式進行評價和投票，給出綜合打分，以達到一定的標準作為政府負責推廣的風險投資對象，即從風險投資的源頭確定需由政府負責的投資對象。
二、建立和完善科研成果的信用評級和擔保體制，為政府對風險資本投資提供信用擔保和科研成果作抵押進行項目融資提供方便與可能在國外，政府擔保被稱為風險投資的“放大器”。根據國外的實踐，其放大倍數在10-15倍之間。在經各部門聯合審定與評價后，對已納入政府負責的科研成果，政府將對投資于該項目的民間資本實行擔保，發揮政府擔保的放大器作用。雖然政府沒有足夠的資金對每一項科研成果的轉化進行直接資助，但是對于經過仔細、審慎認定后的科研成果，政府應該為其進行開發和轉化提供間接的支持，可采取政府提供信用擔保的形式進行。依照我國現有公司法規定，無形資產占公司股份比例最高不得大于35%，并且也不能象有形資產一樣作為貸款融資的抵押資產，各級各類金融機構都不能據此發放或提供貸款等。如果對于科研成果如前文所述經過了嚴格而科學的評價及認定后，科研成果作為具有高科技含量及良好市場前景的無形資產，是應該可以作為具有實物價值的資產，并以之進行融資的。同時，只有建立了完善的科研成果的價值認定體系后，這一機制才有可能建立起來。那么這個流程就是：認定和鑒別科研成果――評價科研成果價值――為科研成果的融資進行信用擔保――金融機構據此融資。這里的金融機構并不局限于國有獨資商業銀行，可以是各類金融機構。這樣的機制必將大大刺激民間資本介入到風險企業中的積極性，其在經營期間如果不愿意繼續持有公司股份，那么無論是通過風險企業自身的股份回購還是轉讓給其他民間資本，都將變得容易和順暢。并且如果風險企業經營不善面臨倒閉或清算，由于政府提供了信用擔保，其風險投資亦可得到一定比例的補償。
三、籌建專業的服務于科研成果轉化的保險公司，為民間資本的介入減少和分散投資風險我國已經考慮建立專業服務于農業的農業保險公司，以發揮國家在抑制農業波動，保護傳統農業中的作用。據此，為了使政府擔保規范化運作并加大政府對民間資本介入到風險投資中去的干預效果和力度，可以考慮為科研成果的轉化成立專業的保險公司，以扶持科研成果的轉化，增大對民間資本介入到風險投資領域中的吸引力。對于民間資本投入到經過專家組（即前面所述的科研成果評定體系）認定的達到一定標準的科研成果的，可以經過一定程序得到國有保險公司提供的專門保險。在確系可保范圍的損失，給予一定的補償，以減少民間資本的后顧之憂，從而分散和減少民間資本的投資風險。為防止這種機制所可能產生的逆向選擇，一方面可以通過科學確定保率來加以約束；另一方面可以通過健全投資失敗的理賠勘察中加以限制。
四、建立和完善科研成果的買賣與交易市場，常設科研成果轉化的現貨市場和期貨市場，并引入各種現代市場的交易策略以確保市場的活力
為了提高經過認定的科研成果的轉化效率，可以借鑒證券市場的交易系統，設立面向全國甚至全球投資者的科研成果轉化與買賣市場，如建立一個類似NASDAQ的全國甚至全球的技術買賣和交易系統，利用這種先進的市場交易網絡和現代的市場交易方式，可以克服時間和空間的限制，拓寬和吸引各區域風險資本的介入，隨著這一市場的建立，許多民營企業缺乏良好投資項目的局面應該可以得到緩解。
為了提高市場交易的活躍程度和效率，可以考慮在該市場中引入期貨、期權和遠期合約等交易規則，即同時設立科研成果轉化和交易的期貨、期權和遠期合約市場。這種交易策略的引進不僅起到了活躍市場、套期保值和價格發現等作用而且也比較符合風險投資企業高不確定性和運作長期的特點，從而為風險資本的投資提供了一種新的技術上回避風險的渠道。同時增大了交易的數量、交易的靈活性和市場的吸引力，必將大大活躍科研成果的買賣與交易市場。
五、完善其他政府扶持風險企業的配套措施
其他配套措施主要是指政府對風險企業的直接扶持方面，如在政府的采購方面向風險企業傾斜；對風險企業的稅負予以減免和優惠；對民營資本在科研成果的投資中予以一些政策上的優惠；對成長性較好的風險企業在融資上（無論是以債券形式融資還是以股票形式融資）降低門檻并提供各種方便；設立政府專項風險投資資金，對一些重要科研成果直接以政府資金作為投資主體投資等。當然這一切的前提是經過嚴格而科學的科研成果評價認定程序為前提的，即必須從市場準入上牢牢把握應由政府負責的對象和范圍。這是這一系列制度得以有效運行的關鍵。同時可考慮推出政府風險投資配套基金。政府每年都有“科技三項經費”扶持科技企業的發展。其實，政府部門可以考慮從中拿出一部分，獨立的組建一個基金或投入民間的風險基金中，由民間的風險基金來操作，賺了錢不收取利潤只收回成本，虧本了不回收。國外的經驗證明，這種做法對風險投資業的發展能起到較好的推動作用。
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（一）樣本與數據
本文選取2012年12月31日之前所有風險資本支持的A股上市公司作為初始樣本，并按照如下標準進行篩選：（1）如果一家上市公司有風險資本支持但風投機構信息缺失，或有聯合風險資本支持但其主導風投機構無法確定，則將其剔除；（2）剔除金融類上市公司的樣本；（3）剔除相關數據缺失的樣本。最終樣本共涉及433家上市公司。研究所需財務數據全部來自CSMAR數據庫。通過CVSource數據庫，我們可以判定一家投資公司是否為風險投資機構，以及一只基金是否為風險投資基金。對于上市公司是否有風險資本支持，必須同時滿足以下條件才能界定為具有風險投資背景：（1）查閱上市公司年度報告，前十大股東中至少包含一家風險投資機構或風險投資基金；（2）風險投資機構或風險投資基金的投資性質必須為VC-Se－ries或PE-Growth，同時必須發生在企業IPO之前。對于主導VC機構的判定，我們采取如下標準：（1）只有一家VC機構投資的樣本，則該機構自動認定為主導VC機構；（2）對于聯合風險資本支持的樣本，一般以參與首輪投資且累計投資金額最多的機構為主導VC機構；（3）如果有多家風投機構均參與了首輪投資且累計投資金額相等，則認定擁有較多董事會或監事會席位的機構為主導VC機構；（4）如果按照前三條標準仍然無法判定主導VC機構，則剔除該樣本。
（二）模型構建與變量定義
1.構建專業化投資集中度的度量指標。現有文獻主要利用VC機構參與投資的投資階段（行業或地域）數目、赫芬達爾指數以及熵來度量其投資的專業化集中程度（Gupta和Sapienza，1992；Clercq，2003；Gompers等，2009；Dimov和Clercq，2006；Ge－jadze等，2012；Matusik和Fitza，2012；Jenner，2013；李嚴等，2012）[12-16，8，9，17]。本研究在綜合考慮上述指標的基礎上，借鑒Gompers等（2009）[14]的研究采用赫芬達爾指數（Herfindahl-HirschmanIndex，簡稱HHI）來度量VC投資的專業化程度，公式如下：HHI=∑P2i（1）其中，Pi為VC機構退出前在各階段（行業或地域）進行投資的投資事件比例。HHI數值越大，說明VC機構投資的專業化程度越高。2.專業化投資策略對投資績效的影響。為了驗證假設1，本文首先按照中位數將投資績效分為投資績效較好和投資績效較差兩組樣本，比較兩組樣本的專業化投資集中程度是否存在顯著差異，即進行獨立樣本T檢驗。然后構建如下OLS模型做進一步分析：Return=α+β1HHI+β2Controls+ε（2）其中，因變量Return表示VC機構的投資績效，分別用賬面回報倍數（BR）和賬面內部收益率（IRR）進行度量。為了減輕異常值的不良影響，本文對模型因變量進行95%分位和5%分位的縮尾處理（win－sorization）。HHI為衡量VC機構投資專業化程度的指標，如果系數β1顯著為正，則表明VC機構的專業化投資策略對投資績效有正面影響，研究假設1成立。Controls是一組可能影響VC投資績效的控制變量，現有風險投資文獻研究表明，退出條件（Econdi－tion）、VC機構持股比例（VCshare）、VC機構聲譽（VCreputation）、VC機構投資期（VCinvperiod）、VC機構的股權性質（GVC）等對風險投資績效具有重要影響（Nahata，2008；Jenner，2013；黨興華等，2011；張學勇和廖理，2011）[18，9，19，20]，因此，本文對這些因素加以控制。ε為影響投資績效的不可觀測的因素。另外，為了更好地滿足變量正態分布的要求，在多元回歸分析中，我們分別對BR、IRR、Econdition、VC－share、VCinvperiod進行了對數化處理。3.專業化投資策略對投資績效的影響機理1。為了驗證專業化投資策略對投資績效的正面影響并不僅僅是由與專業化投資策略相關聯的風險因素所引起的（即假設2），我們首先選取早期或發展期啞變量、高風險行業啞變量作為投資風險的衡量指標，在控制投資風險因素的情況下檢驗專業化投資策略對投資績效的影響，回歸模型如下：Return=α+β1HHI+β2Controls+β3Egrowing+β4Hri-ndustry+ε（3）模型中，Egrowing為早期或發展期啞變量。如果VC機構投資時企業所處發展階段為早期或發展期，則取值為1，表示投資風險較高；反之，如果VC機構投資時企業所處發展階段為擴張期或獲利期，則取值為0，表示投資風險較低。Hrindustry為高風險行業啞變量。如果VC機構投資的企業屬于高風險行業，則取值為1，表示投資風險較高；反之，如果VC機構投資的企業不屬于高風險行業，則取值為0，表示投資風險較低。其他變量的定義與模型（2）相同。如果系數β1顯著為正，則表明控制風險因素之后，VC機構專業化投資策略對投資績效仍然有正面影響，假設2得到初步證實。其次，為了進一步分析風險因素對專業化投資策略與投資績效關系的影響機理，本文運用獨立樣本T檢驗的方法來檢驗風險因素是否為VC機構采取專業化投資策略的動因，并將全部樣本分為高投資風險組和低投資風險組，進行分組回歸，來檢驗該動因是否為專業化投資策略影響投資績效的唯一原因，回歸模型與模型（2）相同。如果分樣本回歸結果顯示專業化投資策略與投資績效之間的正相關關系仍然顯著，則表明投資風險不是專業化投資策略影響投資績效的唯一原因，假設2成立。4.專業化投資策略對投資績效的影響機理2。為了驗證VC機構專業化投資策略的事前選擇功能和事后價值增加功能在提高投資績效方面具有相互補充的作用，在考慮專業化投資策略內生性的情況下，我們檢驗專業化投資策略與投資績效之間的正相關關系是否仍然顯著（即假設3）。一般來說，隨著VC機構投資經驗和管理資產規模的不斷增加，其經營實力也越來越雄厚，逐漸克服了有限人力資本對多元化投資的限制，采取多元化投資策略的優勢越來越明顯，即VC機構經營年限越長、管理資金規模越大，其專業化投資集中程度越低。基于此，我們選取VC機構經營年限（VCage）和VC機構管理資金額（Cumanagement）作為專業化投資策略的工具變量，并采用二階段最小二乘法進行檢驗。本文建立二階段最小二乘回歸模型如下所示：模型中，VCage表示VC機構的經營年限，Cumanagement表示VC機構管理資金額，②其他變量的定義與模型（2）相同。如果第二階段回歸模型中系數β1顯著為正，則表明在考慮了專業化投資策略內生性的情況下，專業化投資策略對投資績效的正向影響仍然顯著，即專業化投資策略對投資績效的正向影響不僅僅源于其事前選擇功能，還與其事后價值增加功能有關。表1列示了各研究變量的定義與計算方法。
三、實證結果與分析
（一）變量的描述性統計分析
表2列示了各變量的描述性統計結果。由表2可知，第一，衡量VC機構投資集中程度的指標HHI-Industry、HHI-Location和HHI-Stage均值分別為0.320、0.448和0.557，略低于Gejadze等（2012）以及Dimov和Clercq（2006）利用美國數據計算的相關指標均值[16，15]。⑥三個指標的標準差分別為0.254、0.316和0.207，說明不同VC機構的專業化投資集中程度存在一定的差異。第二，首輪投資時VC機構平均經營年限為3.763年，說明VC機構普遍較年輕。VC機構管理資金額平均為264828.9萬美元，平均持股比例為11%，這印證了風險投資不是以控股為目的的投資。此外發現，VC機構平均投資時長為2.902年。第三，VC機構在進行首輪投資時，平均有35.1%的企業處在早期或發展期，而具有風險投資背景的企業中僅有19.6%的企業所屬行業為高風險行業，從中可以看出，VC機構面臨的投資風險主要源于其投資階段較早而非投資行業的選擇。其他變量的描述性統計結果詳見表2。本文來自于《山西財經大學學報》雜志。山西財經大學學報雜志簡介詳見
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［
關鍵詞 ］科技企業；風險投資；風險
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.22.063
1引言
隨著知識經濟的快速發展，高科技成果產業化、市場化的速度逐步加快，國內風險投資事業蓬勃，大量民間資本涌入，國外資本也不斷進入我國風險投資市場，經過將近二十年的發展，我國風險投資事業逐步走向正軌，并向著國際化迅速邁進，因此，如何推動我國科技企業風險投資項目健康、快速地發展成為企業與學術界關注的熱點。但是，科技企業在實施風險投資項目的過程中，都會受到諸多消極因素的影響，最終導致科技企業風險投資項目失敗，因此對我國科技企業風險投資項目進行研究具有重要的現實意義。
2科技企業風險投資項目存在的問題
2.1風險投資主體過于單一
當前，我國科技企業風險投資項目的投資主體主要依賴政府，科研機構與企業自身，且政府作為投資主體的風險投資項目占絕大多數，而高校科研機構與企業作為投資的主體的情況較少，而甚少是通過民間資金募集，我國范圍內有關科技企業風險投資項目的社會資金募集機制尚未建立。在科技企業風險投資項目中，雖然大部分項目都是政府作為投資主體，但是對于科技企業而言，政府投資的資金規模不大，且投資的科技領域有一定的政策傾向，風險投資項目資金都具有較強的流向性，顯然這樣的投資模式必然導致我國科技企業風險投資項目的投資主體單一化，難以通過社會其他渠道募集到投資資金，這就會阻礙我國科技企業風險投資項目的發展，而另一方面，由于風險投資項目的投資主體過于單一化且大多投資主體為政府或者國企事業單位，這就會是科技企業風險投資項目的資金運作權集中在政府層面，由政府等單一作為投資主體的風險投資項目也會因為運作權的高度集中產生道德風險。
2.2風險投資項目中的信息不對稱
古典經濟學中，充分、完全的信息是一個假定的前提，但是隨著社會經濟的快速發展，信息經濟學的橫空出世打破了這一假定，著名的經濟學家詹姆斯·莫利斯把信息的非對稱性引入了經濟學中，這就大大拓寬了經濟學研究的范圍與領域，而信息的不對稱是普遍存在于現實的經濟活動之中的，由于信息的不對稱引發了“道德風險”與“逆向選擇”等諸多問題，這些大大降低了經濟運行的效率，而從這一方面來看，在科技企業風險投資項目中，信息的不對稱會給投資項目帶來一定的風險。由于科技企業與風險資本的持有者之間的信息不對稱，這就導致兩者之間產生決策上的偏差，不能共同促使資金的有效利用，促使企業風險投資活動的健康發展，這就客觀要求二者之間必須建立有效的、能起到良好的激勵和約束作用的融資機制來確保信息的充分披露，以保證科技企業的經營活動不損害風險資本家的利益，并更好地將兩者的利益集合起來。風險投資在投資過程要直接參與到被投資企業的具體運作中去，風險投資者要積極地參與到科技企業的管理工作中去，對企業風險投資項目進行管理與監督，保證投資的有合理性與有效性。
2.3風險投資專業人員匱乏
在科技企業風險投資項目的運營與管理中，企業不但需要具有較強金融管理能力的風險投資人才，更需要會技術、懂管理的專業科技人才，尤其是具有高技術的科學家、工程師等專業技術人員。這些人才具有很強的專業技術知識，同時具有豐富的科技研發經驗，他們能夠準確地分析當前科技企業開展項目的商業價值與技術價值，預測當前項目未來的發展前途，使風險投資資金與項目進行有效結合，進而提高企業風險投資的有效性，為企業創造豐厚利潤。但是就目前而言，我國科技企業風險投資項目的缺乏這樣的專業人才，這就導致科技企業風險投資發展緩慢。在這種情況下，一些科技企業雖然完成風險投資項目的前期工作，但是隨著項目發展的不斷深入，由于風險投資人才與高技術核心人才的匱乏，科技企業風險投資項目的發展就會出現一些本可以避免的問題與風險，而這些勢必會導致效率下降，最終影響整個項目的運行，甚至也會導致科技企業風險投資項目的失敗。
2.4政策引導力度欠佳
從我國科技企業風險投資的支援體系上看，由于我國風險投資起步較晚，尤其是針對科技企業的風險投資的引導，缺乏強有力的政策扶持與相應的法律法規，而且政府對科技企業風險投資項目的扶植也僅限于部分領域，扶植具有較強的政策傾向性，而且就目前而言，我國長期實行科研經費由行政主管部門分配管理體制或者政府財政部門逐級分配的管理體制，科研成果商品化程度較低，而且關于科技企業風險投資的法律法規不完善，對科技企業風險投資缺乏明確的發展計劃、規范化的管理方、有效的激勵、嚴格的監督作用，這就很難促進我國科技企業風險投資項目的發展。
3降低科技企業風險投資項目風險措施
3.1培養多元化的風險投資主體
科技企業風險投資項目資金短缺是其在發展過程中遇到的主要問題之一，而風險投資資金的短缺在很大程度上是由于風險投資主體較少引起的，所以發展科技企業風險投資項目，就必須引入更多的風險資本，培養多元化的風險投資主體。當前科技企業發展風險投資項目的主要任務是建立科技企業風險投資運營機制，用良好的機制吸引更多的社會投資主體，逐步提高風險投資的資金量，增加科技企業風險投資項目資金的有效供給，從而構建多元化的風險投資機構。在構建的過程中，要從我國科技企業的實際出發，根據當前我國科技企業的基本情況，創建符合我國科技企業風險投資模式，使科技與資本完美結合。這不但有利于扶持我國科技企業風險投資事業的發展，也能拓寬新的合作渠道，幫助企業產品順利進入市場。與此同時，要逐步創立風險投資公司，以高新技術項目、企業生產銷售條件以及銀行貸款聯合創辦高新技術風險投資公司，風險投資公司可以從成功企業的股份升值中較快地收回風險投資，用成功項目的收益來彌補失敗項目的損失，形成資金的良性循環和合理運用。
3.2建立發達的信息溝通渠道
在風險投資過程中，如果各個風險投資公司之間缺少必要的溝通和聯系，每個風險投資項目從確定到運作到最終退出都是風險投資公司獨自進行信息的收集、分析和處理，那么不僅投資成本偏高，而且投資決策也很難做到客觀公正。因此，除風險投資公司建立健全自己的信息網絡即專家庫之外，企業根據實際需要，由政府或行業協會牽頭，企業參與，組織和建立暢通、便捷、高效的信息溝通渠道，通過局域網或者是互聯網等方式聯接，使科技企業能夠及時掌握國內外最新專利、技術等技術市場的行情信息，并獲取風險投資資金的信息，保證科技企業風險投資項目的資金需求量，這樣既可以為相關的風險投資者提供適合的風險投資項目，也可以為科技企業的創業者提供更多的資金來源渠道，進而保證科技企業風險投資項目資金的充裕，為企業創造更大的經濟價值。
3.3積極培養復合型風險投資人才
在風險投資項目過程中，對風險投資項目的運行不但需要熟練掌握高新技術，且具有創新精神、敢于冒險、富有進取精神的技術人員，更需要具有金融知識并有較強風險意識的風險投資管理者。就目前來看，我國科技企業風險投資項目的相關復合型風險投資人才較少，而近年來科技企業風險投資項目與日俱增，所以復合型投資人才難以滿足當前風險投資項目的發展。我國科技企業在發展其風險項目的同時應當積極培養復合型的風險投資人才。一方面科技企業可以通過與科研機構或相關高校合作，開設相關風險人才培養專業，以此滿足市場對相關復合型風險投資人才的需求。另一方面加強對國內外風險投資人才的學習力度，積極學習國內外先進的風險投資項目管理經驗，以此提高大慶復合型投資人才的質量。
3.4采取優惠的稅收政策
我國政府在解決風險投資稅收問題上是大有可為的。由于我國目前對風險投資公司沒有給予明確的法律界定，導致風險投資公司一方面像普通公司一樣繳納公司稅，另一方面在風險投資公司將利益分配給投資者后還有繳納所得稅。這種沉重的負稅必將影響投資者的積極性。因此，政府有必要在制定或修改法規時，一方面對風險投資公司做出明確的法律界定，另一方面切實解決雙重征稅問題。在此基礎上，結合國際經驗，對風險投資公司股東所得投資收益上給予適當的稅收減免。實現以政府出資為主進行風險投資向引導民間資本進行風險投資的轉變，這樣才能真正吸引民間資本進入到風險投資領域。
參考文獻：
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篇12
我們知道，風險投資具體來說就是在一定的時間里，專門的投資機構在金融市場上通過一定的方式向各類機構和個人籌集資本，然后將資金投向具有高風險、高回報、高成長特點的高科技企業或項目中。同時，通過提供增值服務對企業進行全面的輔導和咨詢，從而加速企業的發展以回避風險。最終通過一定的退出渠道撤出資金，獲得遠高于其他行業的高額回報的投資模式。風險投資的運作機制如圖1所示。
可以看出，風險投資的運作過程主要包括三個階段：風險資本的籌集階段、風險資本的投資階段、風險資本的退出階段。這些階段大部分都是在金融市場上進行的，也就是說，風險投資機制運作的基礎是完善的金融市場。金融危機的爆發使正常的金融秩序受到嚴重破壞，風險投資主要環節和整體上受到直接影響。具體的影響途徑表現在：
(一)金融危機影響風險資本的籌集
風險投資的前半段即風險資本的籌建是在資本市場完成的，沒有資本市場，風險投資就是無源之水。金融危機后全球股市重挫，資本市場信用鏈條斷裂，正常的籌資活動無法進行，風險投資的源頭受到阻滯。
(二)金融危機影響投資標的――風險企業的經營
金融危機引起實體經濟下滑，風險投資的重點領域高新技術企業受到沖擊，風險加大，經營困難，預期收益難以實現，原有投資的收回被迫推遲。
(三)金融危機影響新的風險資本的進入
金融危機引起投資者心理恐慌，投資不確定性陡增，觀望氣氛濃厚，投資意愿降低，投資信心減弱，新的風險投資增量減少，整個風險投資產業規模萎縮。
(四)金融危機影響風險資本的退出
風險投資的后半段即風險資本的退出也是在資本市場，一般是利用創業板市場上市賣出套現來實現。金融危機以來全球股市大幅下挫，上市風險企業股票價跌量縮，出售困難，風險投資退出阻滯，而退出的阻滯又反過來影響了風險資本的循環投資。
因此，理論上看，金融危機從多個環節影響了風險投資的運轉，對風險投資業的影響是必然的，影響程度要視危機的深淺來確定。
二、金融危機對風險投資的實際影響及最新趨向
2008年以來，在金融危機沖擊下，經濟大環境不景氣，金融秩序惡化，風險投資受到了直接影響，同時金融危機也給風險投資行業帶來了更多的機會，使風險投資業出現了一些新的變化。
(一)風險投資總體規模下降
據美國風險投資協會(National Venture Capital Associafion)和普華永道(PricewaterhouseCoooers)的最新《貨幣樹報告》(Money Tree Report)顯示，風險投資公司在2008年第四季度縮小了投資規模，全球風險投資總額僅為54億美元，同比下滑了33％。比第三季度減少26％。2008年全年風險投資總額為283億美元，較2007年減少了8％。
自2008年10月以來，受全球金融危機的影響，中國風險投資市場也逐漸步入一個低潮期，投資規模以及案例數量呈明顯下降趨勢。2008年中國風險投資金額為339.54億元人民幣，全年共投資了506個項目，投資金額和數量與2007年相比均有所下降，如圖2所示。
2009年以來，中國風險投資市場投資案例數量繼續下降，整體投資步伐亦明顯放緩。如圖3所示。例如，1月份共披露投資案例數量8起，投資金額為6626萬美元，投資案例數量環比下降61.9％，同比下降68.0％；投資金額環比下降47.0％。同比下降71.8％。其中，外資機構投資規模明顯下降，投資案例數量和投資金額環比下降幅度分別為66.7％和55.3％。平均單筆投資金額方面，本月為828萬美元，環比增長39.2％，但同比下降11.7％。
由于金融危機在2008年下半年集中爆發，雖然風險投資全年新募集資本總量顯著高于2007年，但各季度差異較大。2008年上半年新募集的資金總額達760.07億元，占全年新募集資本的76.24％，而下半年僅為236.88億元，占全年新募集資本的23.76％，尤其是第四季度，僅占了11.04％，如圖4所示。
(二)資本市場低迷，股權轉讓成風險資本退出的主渠道
受金融危機影響和對經濟前景的擔憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創下歷史最大年度跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷，使資本市場的融資功能大減，新股發行頻率降低直至停滯。
中國證券市場進入2008年以來，證券指數一直呈現不斷下挫的趨勢，不確定的宏觀經濟以及金融危機等負面因素影響，使得原本計劃上市的企業無法進行或將融資計劃延期。2008年全年有40家風險投資背景企業實現首次公開發行(IPO)，且集中在危機爆發前的上半年。據統計，融資額為207.71億元，平均融資額為5.19億元，平均融資額與2007年相比大幅度降低。
受資本市場低迷的影響，風險資本的正常退出受到阻滯。據中國風險投資研究院調查統計，2008年我國共有146個風險投資項目實現退出，其中39個項目的退出金額為11.87億元，平均單個項目的退出金額為3044萬元，與2007年的6753萬元相比下降近55個百分點。在調查中列明退出方式的退出項目中，上市的有18個，占項目數量的23，28％：股權轉讓的有58個。占75.32％；清算的僅有1個，占1.30％。上市交易的項目數比例與2007年相比大幅降低，而股權轉讓方式退出的項目數比例與2007年的53.85％相比增長近22個百分點，股權轉讓反而變成退出的主渠道。
(三)創業板市場十年磨一劍，終將峰回路轉
我國有關創業板市場的設立最早是在1998年12月提出，當時國家計劃發展委員會向國務院提出“盡早研究設立創業板塊股票市場問題”。到2001年11月，證券監管層認為中國股市尚未成熟，需先整頓主板市場，創業板市場計劃由此擱置起來。
2008年3月21日，中國證監會正式《創業板規則征求意見稿》和《征求意見稿起草說明》，創業板在經歷10年曲折之后終于如箭在弦上，蓄勢待發。盡管管理層起初預計創業板在上半年可推出，市場各方對創業板的推出也寄予無限希望，但是由于種種原因，加上金融危機的爆
發以及影響的不斷加深，直到2008年12月底，創業板規則的正式版仍未出臺，創業板何時推出的懸念又一次帶入2009年。
在2009年全國證券期貨監管工作會議上，中國證監會再次提出，將創業板的推出作為2009年的重點工作之一。證監會于2009年7月1日正式了《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》，并于7月15日起實施。
創業板市場是風險投資的主要退出渠道，它的推出尤其為以高新技術為投資對象的風險投資業的發展鋪平了道路。證監會主席尚福林表示，創業板各項籌備工作已基本就緒，創業板市場推出在即，它為成長型中小企業的擴張提供了更為廣闊的融資空間，是資本市場重要的組成部分，也為風險企業成功上市提供了場所。同時，應對創業板市場的推出，作為風險企業也面臨更嚴格的挑戰，風險企業要依照創業板市場的上市條件不斷改進，符合上市發行要求，真正發揮創業板市場的作用。
(四)人民幣基金崛起，外資機構紛紛設立人民幣風險基金
受金融危機的影響，各國更加依賴于中國廣闊的市場。在這次危機中，中國所發揮的重要作用和展現的實力也得到各國的認可，由此人民幣的地位也隨之上升，2008年人民幣募資和投資都增長迅速。據統計，在風險投資方面，2008年新成立88只人民幣基金，共募集23.41億美元，分別比上年增加了59只基金和12.49億美元，且均有超過一倍的增長：2008年度共發生269筆人民幣風險投資案例，披露的投資金額達13.94億美元，比上年分別增長了186％和247％。可見，人民幣基金在數量上已經開始占絕對優勢，雖然金額方面仍然以外資為主，但是隨著國內風險投資市場的逐漸成熟，外資機構開始設立人民幣基金已成氣候。
2008年1月，IDGVC人民幣創投基金獲得商務部批準，這只規模為5億元的基金成為首個完全外資的人民幣基金。繼IDGVC之后，德國資本也獲得成立人民幣基金的通行證。智基創投、軟銀賽富分別于2008年2月和3月與國內的有限合伙人成立合資基金：紅杉中國、鼎暉、弘毅及新天域資本等，也在2008年6月先后開始募集徹底的本土化的人民幣基金。
(五)風險投資方向發生轉變，傳統行業備受青睞，能源環保行業受寵
2008年由于金融危機的影響，加之國家應對危機采取的擴大內需的政策引導，越來越多的風險投資者突破以往的投資理念，不再全方位關注高科技產業，而將目光逐步轉移到具有“反周期”性的傳統的關系民生的行業上來。據統計，2008年發生的投資案例數共501項，總投資金額為337.90億元。其中，傳統行業發生的投資項目數為119起，投資金額為99.38億元，項目數量和金額所占的比例均最高，分別是23.75％和29.4％。這在風險投資業的歷史上比較少見，應該說是金融危機特殊時期的反危機之舉。
值得注意的是，雖受全球經濟危機的影響，但中國清潔技術市場仍保持逆勢增長的態勢，表現搶眼。根據清科研究中心最新的《2008年中國清潔技術行業投資研究報告》，2006至2008年，中國的清潔技術市場投資年均增長率為67％。政府在政策上的推動也刺激了中國清潔技術行業發展的速度，新能源的投資成了風險投資關注的熱點。從投資案例數來看，2007年風險投資投資中國大陸清潔技術市場的案例為20筆，到2008年投資案例激增到55筆，比2007年增長了175％：從投資金額來看，自2006年以來，風險投資對中國大陸清潔技術市場的投資處于不斷上升狀態，2007年的投資額為5，9億美元，2008年的投資額為13億美元，同比增長120.3％，電是2006年投資額的178.7％，如圖5所示。其中，上海永宣創投、青云創投等5家機構對中盛光電集團有限公司的投資額達5000萬美元，用于光伏發電系統的研發；由艾威資本、捷鴻資本、智基創投、青云創投聯合投資的無錫橋聯風電科技有限公司，涉資金額達7000萬美元，主要用于風電技術的研發和設計等。
2009年1月披露的風險投資8起投資案例中，能源行業投資案例3起，投資金額為3370萬美元(見表1)。其中，新興能源行業本月受到投資機構關注，共發生投資案例2起，投資金額2370萬美元(見表2)。江蘇高投、名力等機構均參與對該行業的投資。
其中，江蘇高投等投資的愛康太陽能是一家專注于太陽能電池配件的企業。在新興能源中，太陽能電池行業一直是投資熱點，但是受到太陽能電池產能過剩以及經濟危機的影響，太陽能電池行業遭到一定沖擊。在這樣的背景下，太陽能電池配件企業獲得投資，原因是這類企業通常在太陽能電池細分領域中有領先優勢。因此，雖然整個行業的投資風險較大，但預期太陽能電池配件生產企業的成長性依然較好。
(六)中國成為全球風險投資的風水寶地，但具體投資行為會更加謹慎
面對金融危機給高科技風險投資帶來的不良影響和一些新的變化。中國成為全球風險投資的避風港。據一項調查，全球有超過50％的風險投資機構看好中國的投資前景，認為中國投資的前景是“危”中有“機”，只有1.64％的機構持悲觀態度。
篇13
聯合風險投資；領司；網絡位置
一、引言
風險投資，又稱為創業投資，于20世紀40年代起源于美國，對美國的經濟發展有巨大的推動作用；風險投資在我國于20世紀80年代起步并得到快速發展，有風險投資支持的企業的規模和績效獲得顯著增長。21世紀初，國內外風險投資行業出現網絡化發展趨勢，美國各種投資中有三分之二以上是通過聯合風險投資（簡稱“聯合投資”）完成的，聯合投資能為被投企業帶來比單獨投資更多的回報。近年來，我國也出現越來越多的風險投資網絡（簡稱“風投網絡”）聯合投資模式。在風投網絡聯合投資中，往往有一個風司充當領司。領司一般是指投資到同一個項目或被投企業的聯合投資中，在所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風司，有相對較高的控制權和主導決策權，對被投企業的影響力較大，因而有必要關注領司在聯合投資中對組織績效的影響。但關于聯合投資中領司對被投企業績效的影響機理仍未有很好的解釋。由于企業組織網絡化發展快速，而企業成員所處網絡中結構位置不同，對組織績效影響很大（Hochbergetal.，2010）。那么，聯合投資中的領司如果處于優勢網絡位置是否對其管理和監控效率有進一步促進作用？為此，本文將從控制權和網絡位置視角來探索聯合投資領司對被投企業績效的作用機理。
二、理論分析與研究假設
現有研究表明，聯合投資領司對被投企業的影響力比其他聯合投資成員大，是聯合投資中最活躍的風司，也是聯合投資中有決定權的主導方（Barryetal.，1990）。領司參與被投企業更多的管理和監督，同時邀請其他風司參與投資和金融中介服務機構參與合作，為被投企業提供更多增值服務，并負責合作成員之間的協調與溝通。研究表明聯合投資中持股比例較高的風司對被投企業有較強的認證、監督作用（MegginsonandWeiss，1991），給外部投資者傳遞被投企業質量較高的信號，因此可以獲取更多資源提供給被投企業。因而研究領司對被投企業績效的影響機理有利于聯合投資進行有效的組合，領司更好地發揮作用和幫助被投企業成長與獲利。然而，近幾年學者才開始關注風投網絡聯合投資對企業績效的影響機理，更多是關注聯合投資對風司價值和投資績效的影響機理。如聯合投資成員互補性管理經驗（SorensonandStuart，2001）、網絡規模和地位（Hochbergetal.，2007）、網絡嵌入程度（EcholsandTsai，2005）和網絡聯結（黨興華等，2011）等對風司投資績效有顯著影響。通過對已有相關文獻回顧，筆者發現現有研究存在以下不足：研究和實踐表明聯合投資能為風險投資公司和被投企業帶來比獨立投資更豐厚的回報，但關于聯合投資對被投企業績效的作用機理尚未明晰，已有相關研究從所有權和控制權角度進行的分析較多，關于領司在這過程中所發揮的作用和影響機理也未有很好的解釋。因而本文將探索領司在控制權發揮作用的同時，還有哪些影響因素。由于網絡化發展快速，根據社會網絡理論，網絡成員所處的網絡結構位置不同，獲取的資源流和信息流不同，對其他網絡成員的控制力不同，獲得的資源共享和知識外溢收益也不一樣，由此對組織行為和組織績效產生極大的影響（Gautam，2000）。網絡結構中不同要素對組織績效的具體影響仍不清晰，闡明網絡結構不同網絡特征要素如中心位置或結構洞等對各種組織績效的影響，對于理解特定網絡的運作機理和有效網絡的構建有極其重要的作用。因此，本文依據社會網絡理論，從網絡特殊位置即結構洞位置來探索聯合投資中領司對被投企業績效的作用機理。
社會網絡理論為研究社會網絡中個體與個體之間、組織與組織之間互動關系及組織績效提供了一個新的理論視角。根據社會網絡理論，網絡成員的網絡特質會影響自身和其他結點的活動及成果（WellmanBarry，1988）。企業處于網絡有利位置，獲取的資源和信息就越多，能在一定程度上控制資源和信息在網絡中傳遞的內容、方向和頻率等，而處于其他位置的企業只能獲得間接傳遞的信息（黨興華、董建衛、陳蓉，2011）。在開放式的社會網絡結構里就有一種特殊的網絡位置，即中間人位置（Burt，1992），處在該位置的結點可以與那些沒有關聯的結點集群或群組建立大量的關系，所帶來的是中間人業務的機會，這是社會網絡結構優勢的來源。Burt由此提出結構洞理論，該理論指出社會網絡結構里存在著許多“橋”或“洞”，稱為結構洞，結構洞是在與同一行動者有連接而相互之間沒有連接的行動者之間信息流動和資源共享的缺口。在結構洞兩邊的行動者擁有不同的資源流和信息流，企業占據結構洞這一有利位置，就暗示了結構洞給企業提供在社會網絡結構里相互沒有聯系且不擁有共同關系的其他企業（在結構洞兩邊的企業）之間扮演中間人角色的機會，控制結構洞兩邊的企業的通訊和交流，獲得控制資源和信息的優勢。因此，風投網絡聯合投資成員處于網絡結構洞位置，將會獲得并控制更多的資源和信息，從而獲得資源共享和知識外溢收益，與此同時，將資源和知識提供給被投企業，幫助被投企業成長和提高績效。隨著風投行業快速和網絡化發展，風投網絡對被投企業不斷滲透，聯合投資成員由于網絡特質不同獲取有差異的資源和信息并作用于被投企業，因而對被投企業績效的提高有促進作用。那么，處于風投網絡有利位置，如結構洞位置的領司有能力從網絡中獲取到更多資源和知識外溢，除了利于提高自身績效，還能給被投企業帶來除創業資金外的更多互補性的資源和知識經驗，高質量的增值服務如管理經驗、認證監督、社會資本轉移等（Hochbergetal.，2007；陳工孟等，2011），邀請其他風司和有關聯的金融中介參與為被投企業提供創業資金或服務，促進被投企業成長和成熟，進而提升被投企業價值和績效。研究表明，有風險投資支持的IPO企業比沒有風險投資支持的IPO企業獲得更低的IPO抑價率、更高的股票市場回報率等（陳工孟等，2011；Chahineetal.，2012），因而本文采用被投企業IPO后績效來度量被投企業績效。基于以上分析，本文提出如下假設：H1：聯合投資中控制權主導方領司處于網絡結構洞位置對被投企業績效有正向影響
三、研究設計
（一）樣本選取與數據來源若上市公司IPO之后前十大股東中有兩家或兩家以上的風司，則認為被風投網絡聯合投資。本文選取2007~2012年滬深兩市上市公司為研究樣本，剔除沒有風司聯合投資的和數據缺失公司，最終得到249家IPO企業，本文按照領司的含義，即在所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風司來劃分，因而在249家被投企業中有領司的有228家被投企業。本文根據2009~2012年《中國創業風險投資發展報告》中收錄的風司名錄，且主營業務為“風險投資”或“創業投資”來確定風司。本文相關數據主要來源于招股說明書、wind數據庫、新浪財經網和《2012年中國創業風險投資發展報告》。
（二）研究方法與變量界定由于控制權是由所有權派生出來，因而本文在考察聯合投資中領司的控制權大小時，主要是基于資產所有權大小來判定，聯合投資中資本比例所占份額最多，則認為該投資公司為領司，在聯合投資中為控制權主導方。自變量為網絡結構洞位置，本文利用社會網絡結構分析方法，根據網絡結構洞的大小將風司分為兩組，在所有的風司中排名前十的風司則認為是網絡位置占優，使用Ucinet軟件對領司網絡結構洞位置進行測度，然后利用T檢驗檢測領司網絡結構洞位置對被投企業績效的影響。測度值為結構洞有效規模，其值越大，說明行為者擁有越多的非冗余關系，在企業組織網絡中具有極大的控制優勢和信息優勢，網絡位置占優。因變量為被投企業績效，本文利用股票市場累積異常回報率（CAR）來測度被投企業IPO后績效，本文選出10天、30天、60天、90天的CAR值來考察風投網絡領司網絡結構位置對被投企業上市后績效的影響。在計算CAR值時依據此類研究的做法，未將IPO首日回報率納入計算范圍，因IPO首日股份通常變動較大。
四、實證結果與分析
首先，本文對2007～2012年249家有風投網絡聯合投資的IPO企業按照以下標準進行分組：IPO企業中所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風司為領司，即所有權和控制權在聯合投資中最大，賦值為1，否則為0。因而聯合投資中有領司的為228家企業，其余為21家，被投企業CAR值均值如表1所示。由表1可知，有領司的228家被投企業CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值都高于其余21家被投企業CAR值均值；兩組CAR值均值的T檢驗結果如表4所示（T檢驗一），從T檢驗結果發現僅是投資份額最高，該領司對被投企業績效的正向作用并不顯著，說明擁有主導控制權的領司所發揮的作用并不顯著。其次，本文將249家IPO企業樣本中聯合投資有領司網絡結構位置占優，即網絡結構洞位置在前10的賦值為1，否則為0。在聯合投資中有結構洞處于前10的領司聯合投資的IPO企業CAR值均值和其他風司投資的IPO企業CAR值均值如表2示。從表2可知，結構洞處于前10的領司投資的IPO企業的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他風司聯合投資的IPO企業的CAR值均值，說明處于網絡結構洞位置的領司投資的IPO企業績效高于處于網絡其他位置的風司投資的IPO企業績效。通過T檢驗發現（見表4：T檢驗二），結構洞處于前10領司投資的IPO企業CAR值顯著高于其他位置的風司聯合投資的IPO企業CAR值，領司的結構洞對10天、30天、60天的IPO企業CAR值分別在0.05、0.05、0.1的顯著性水平下有正向影響，說明聯合投資中控制權主導方領司占據結構洞位置對被投企業的績效有顯著正向影響。最后，本文將聯合投資中有領司投資的228家IPO企業樣本再進行細分，將228家有領司的IPO企業中的結構洞有效規模在前10的賦值為1（網絡位置占優），否則為0，兩組風司聯合投資的IPO企業CAR值均值如表3所示。同樣，從表3可以看到結構洞處于前10的領司投資的IPO企業的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他領司投資的IPO企業相應的CAR值均值，由T檢驗結果（見表4：T檢驗三）可知，結構洞處于前10領司投資的IPO企業CAR值顯著高于其他位置的領司投資的IPO企業CAR值，領司的結構洞對10天、30天和90天的IPO企業CAR值有顯著的正向影響，更進一步說明了聯合投資中領司既為控制權主導方同時又占據結構洞優勢位置時，對被投企業的績效產生顯著正向影響。
五、結論
本文基于控制權和網絡位置視角，分析了聯合投資中領司網絡結構位置對被投企業績效的影響，研究表明，社會網絡理論對于領司網絡位置占優對被投企業績效的影響有一定的解釋力。風投網絡聯合投資成員網絡結構位置不同，表現出不同的資源占有和獲取的能力、不同的績效差異。實證結果表明，聯合投資中處于控制權主導方的領司對被投企業績效有正向影響，但作用并不顯著；而同時處于控制權主導方和網絡結構位置占優的領司對被投企業績效具有顯著正向影響。實證分析說明聯合投資為被投企業帶來更多的回報，其中起著顯著作用的是處于中間人位置即結構洞位置的領司，由于處于結構洞位置的領司具有極大的控制優勢和信息優勢，可以得到更多有區別的獨特的信息流、共享差異資源，從而為被投企業成長、價值提升提供幫助；同時由于在聯合投資所有輪次中所占的份額最多，因而能把握好控制權和決策權，做好聯合成員之間的協調和溝通工作，更好的服務于被投企業，促進被投企業提高績效。本文研究發現聯合投資中領司處于優勢的網絡結構位置對被投企業IPO后績效有顯著正面影響。然而，本文只考慮了領司的網絡結構特質對被投企業績效的影響，此外，還有其他因素也有可能對被投企業績效產生重要影響，如領司網絡關系、質量差異性等，這些有待進一步探索和研究。
參考文獻：
［1］黨興華、董建衛、陳蓉：《風險投資機構的網絡位置對其退出方式的影響研究》，《中國軟科學》2011年第6期。
